英国百年资管公司柏基投资发文，点名汇川、迈瑞和蔚来，“中国科技有大机遇”

编辑丨李健

编者按

英国百年资管巨头柏基投资日前发表了一篇文章，题目是《从日本视角看中国》（China through a Japanese lens），作者是日本股票负责人。他日前来到上海和深圳走访，考察了很多中国企业和日本企业在华子公司。得出结论：中国在半导体、新能源、化妆品等领域，都有可能在未来5年中，诞生站在世界舞台上的优势公司。

他还明确提到了几家中国上市公司，如汇川技术、迈瑞医疗和蔚来汽车，认为前两者会赶超日本，后者已然在新能源汽车领域占据了不错的机会。

作者Farquharson在走访中经常被提问“中国与20世纪90年代的日本有多少相似性？”他没有给出明确的结论，但认为中国的这些行业冠军与日本企业具有一定的相似性：两者都在竞争激烈的本土市场开展业务，并且都学会了通过质量和技术来打造自己的优势，而不是只在价格上用低价策略来攫取市场。日本企业的发展路径，或也是中国企业发展壮大的可参考路径。

本刊获得本文授权，编译后与读者共享。

从日本视角看中国

文/ Donald Farquharson

我近期在上海和深圳的考察，是最近四年来我的第一次旅行。借此机会，我会见了一些我们持有的日本企业的 “中国对手”。也走访了几家日本企业的在华子公司，并和他们的高管进行了交流。

这次旅行让我了解到哪些是周期性挑战，哪些是结构性挑战，中国经济和技术进步的节奏，将其带来的机会和潜在竞争对手相比较，并衡量护城河的深度。

对于我们持有的许多日本公司来说，中国市场非常重要。中国的市场份额约占资生堂、发那科、SMC和ROHM总销售额的三分之一，占村田总销售额的一半。

在这次旅行中，我经常被问到，如何将中国与20世纪90年代初的日本进行比较？

具体来说，日本的人均GDP从1980年的1万美元快速上升到1990年的2.6万美元，但此后直到2022年，人均GDP只略高于3.4万美元。从1990年至今的大部分时间里，价格和工资几乎没有变化。

2022年，中国人均GDP为1.3万美元，与日本在20世纪80年代中期资产价格泡沫破裂前的水平差不多。1986年至1990年间，日本房价涨幅超过了150%。上海的房价在2014年至2020年间也有类似的涨幅。

同样重要的是，2022年中国的人口金字塔与2002年的日本极为相似。许多人担心，中国可能会在经济上重复日本的历程，可能会面临一些压力。从自上而下的角度来看，未来10年的增长不太可能像过去那样强劲，但从自下而上的角度来看，我们对企业的机遇抱有至少部分乐观的态度。

技术进步

中国的经济增速放缓了，但技术发展势头没有放缓。中国的机器人密度，即每名员工拥有的工业机器人数量，比日本低20%（是韩国的三分之一）。中国的中产阶级人数是日本总人口的两倍多，但即使将所有化妆品消费都归功于最富裕的25%的人口，人均消费仍比日本低20%。

更重要的是，美国每百万人拥有608名牙医，欧洲每百万人拥有810名牙医，相比之下，中国每百万人只拥有175名牙医。这是我们最近投资Nakanishi（一家牙科设备生产公司）的一部分原因。该公司最近收购了一家中国牙科设备制造商，目的是加强在中国市场的拓展。

另一个有趣的见闻是，我所见到的中国公司在应对疫情时表现非常出色。迈瑞医疗是中国领先的医疗监护仪和诊断公司，其销售额自2019年以来翻了一番。汇川技术的销售额长了四倍，供应链和本地人才库的弹性和整合帮助其实现了更快速的增长。与此同时，国际企业在半导体采购方面遇到重重阻碍，汇川技术很可能成为安川（Yaskawa）或日本电产（Nidec）强有力的竞争对手。

质量竞争

值得关注的是，中国的这些行业冠军与日本企业具有一定的相似性：两者都在竞争激烈的本土市场开展业务，并且都学会了通过质量和技术来打造自己的优势，而不是只在价格上用低价策略来攫取市场。

两者的毛利润率不相上下，但中国企业的营业利润率更高。原因是中国企业在营销方式、服务方式和劳动力成本上更有优势。2023年，奥林巴斯的毛利率和营业利润率分别为68%和21%，而迈瑞医疗的分别为65%和35%。

中国企业在汽车传动系统电气化方面的进步也得到了全球的广泛认可。2023年中国销售的新车中有四分之一是纯电汽车。在电池材料和技术集成领域，中国拥有巨大的成本优势和规模优势。蔚来之前表示，ET7的续航里程超过1000公里，比丰田正计划于2028年投产的固态电池汽车续航里程长很多。

也许人们对中国L3级自动驾驶的成果和能力了解较少，而由相关技术打造的汽车只需要28000美元就能买到。难怪中国现在已经超过日本，成为最大的汽车出口国，这也让我对日本制造商的长期发展持谨慎态度。

从化妆品到芯片

自疫情以来，我们在日本化妆品公司的投资一直面临很多不利因素，其中最重要的包括：中国旅游复苏缓慢、入境电子商务（CBEC）的竞争以及围绕国际原子能机构（IAEA）批准的核废水排放的负面报道。听起来像日本元素的品牌的表现远不如同制造商的其他品牌，如肌肤之钥、黛珂和NARS。

不过，我们之前与资生堂和高丝的管理层进行了交流，他们告诉我们，这些负面影响正在消散：社交媒体对福岛事件的关注减少了，品牌资产没有受损（独立来看，日本品牌仍然被公认为“亚洲品质、技术和享受”），营销热度正在恢复。

2015年至2020年被称为中国化妆品的“高光六年”，在这六年中，市场快速增长，但品牌投资略显滞后。随后几年的艰难市场，给所有企业敲响了警钟。

所以在疫情之后，日本化妆品公司调整了策略，开始更多关注尚未充分开发的客户数据，建立社交商务，并快速打开市场。资生堂的“Drunk Elephant ”是美国化妆品平台丝芙兰上卖的最好的品牌之一，但才刚进入中国市场。

不过，品牌营销变得更加本土化和需要快速反应。资生堂的管理层也认为，中国品牌将资金投入到市场营销而非研发上，虽然有助于提高某些网红品牌在社交媒体上的知名度，但从长远来看，这不是一种可持续的战略。

半导体领域的情况则更为复杂。中国是全球最大的半导体消费国，占全球总需求的三分之一以上。然而，中国的产量仅是消费量的十分之一。不过，未来五年，这种情况将会有所改变，因为中国一直在推动国产替代的进程，致力于开发最尖端的芯片技术。

虽然在技术上，使用老式光刻设备可以制造出14微米以下的芯片（一微米是毫米的千分之一），但这会提高成本、降低产量，中国的芯片企业的成本有时要比海外竞争对手高出40%到50%。

在我与意法半导体（STMicroelectronics，一家瑞士的半导体制造商）的一位高管交谈时，听他提到，在中国，有政府支持的相关企业正在构建一个紧密合作的生态系统，这个生态系统覆盖的是无晶圆厂商的芯片设计。简单理解就是，公司将芯片制造外包给第三方工厂，同时也在快速拓展半导体设备的本土替代。这个系统效果卓著，仅在2021年，国产设备的使用率就增加了14个百分点，达到35%。

然而，中国半导体制造业的竞争力仍落后于全球领先企业，尤其是在逻辑方面，CPU（中央处理器）、动态RAM和NAND闪存的国产化率仍为个位数。另一方面，ADAS（高级驾驶辅助系统）不需要尖端芯片。

目前，我们持有罗姆半导体集团（ROHM）的股份，我与ROHM的内部人士交谈时了解到，公司碳化硅和功率器件技术的实力得到了正面反馈，但在其他模拟领域，可能会面临来自中国企业的竞争压力。中国企业在成本和质量上与全球头部公司仍有差距，例如村田制作生产的无源元件，以及先进封装等。但这些工艺并不总适合于大规模生产，因此中国企业有赶上的机会，未来可能会成为强有力的竞争者。

适应性很重要

在我与中、日公司高管交谈的过程中，一个始终不变的主题是中国的学习速度。中国的研发方法比日本更加灵活。过去，中国企业从日本吸收经验，但现在，他们可以向日本的公司（包括我们持股的一些公司）传授经验，这是日本公司的一个思维模式转变。

2021年，上海取消了期末考试中的英语考试，目的是“减轻学业负担”，一些中国的顶尖大学也取消了入学英语考试。中国的语言障碍与日本相似，而且随着中国在全球地位的不断提升，这种语言障碍还会延续。不过，中国国内机遇庞大，尤其是在全球经济停滞的情况下，在国家鼓励新兴技术的带动下，许多中国公司已经开始扩大规模并打磨技术。

另一方面，这是一种优化国内市场的方式，但正如我们从许多日本投资项目中看到的，国内市场的成功不一定代表海外市场的成功，即便是并购了海外公司也不能确保成功。

虽然中国企业对日本企业的挑战显然越来越大，但日本企业的管理层也在做出调整，例如管理层正在减少通常情况下总部的合规性和谨慎性的要求，这意味着对当地情况做出更积极的反应，并愿意承担更多风险。

（作者系柏基投资（Baillie Gifford）日本股票负责人。文章仅代表作者观点，不代表本刊立场。文中提及个股仅做分析，不做投资建议。）