维生素：价格持续上涨，周期拐点或至

过去十年，维生素价格波动已经历一个完整的周期。维生素本轮价格上涨主要与厂商减产保价及供给格局变动有关。随着2024年以来养殖行业利润的逐步回升，维生素需求会有一定程度的增加，另外，出口也出现了显著改善。多重因素或推动新一轮周期的来临。

2024年一季度，花园生物实现营业收入3.3亿元，扣非净利润6103万元，同比分别增长4.15%、41.29%。同期，新和成实现营业收入44.99亿元，扣非净利润8.57亿元，同比分别增长24.54%、46.22%；浙江医药实现营业收入22.49亿元，扣非净利润1.06亿元，同比分别增长12.01%、8.07%。

上述公司业绩上涨与维生素价格上升有关。数据显示，2023年维生素A均价为84.48元/千克，同比下降48.44%，维生素E均价为70.53元/千克，同比下降17.76%。2024年7月2日维生素A单价为87.5元/千克，较年初增长21.69%，维生素E单价为83.00元/千克，较年初增长39.5%；维生素D3单价为102.5元/千克，较年初增长81.42%；维生素B1单价为187.5元/千克，较年初增长36.36%。

2018年以来，维生素行业环保风险的供给出清基本实现，叠加行业产能的持续增加，维生素价格进行下行周期，至2023年价格已经跌破历史低位，相关上市公司盈利大幅承压，部分企业已出现亏损。

本轮价格增长主要与厂商减产保价及供给格局变动有关。2024年2月15日，帝斯曼公告称拟剥离动物营养与保健业务，此前其已关闭多家在华工厂；此外还有多家企业均有维生素的停产检修计划。

周期拐点已至

维生素行业属于典型的周期性行业，行业龙头占较大市场份额格局下，供应方对市场有极大的话语权，主要生产企业形成定价默契，尤其是市场低迷时行业内“价格同盟”强势有效。

在行业格局及盈利情况稳定时，行业龙头之间互不侵犯，市场难有新进入者；一旦偶发企业生产事故或运动式环保检查导致行业产能被动明显收缩，相关产品价格暴涨，稳步提价，市场开始出现新进入者，但由于新进入者在原材料、成本、工艺等方面并不具备优势，其公布新建产能所带来的预期效应通常大于实际产能投放时对原有市场产生的冲击；当停产产能恢复生产，相关产品价格将回落，或者当新增产能投放时，相关产品价格战开启，价格下降，直到形成新的竞争格局。

因此，维生素周期呈现出“格局稳定-盈利提升-新进入者-价格战-格局稳定-盈利提升”这一循环，另外，故障、环保、投产不及预期、原料短缺、低库存、检修等因素也会对维生素价格产生较大影响。

从长周期来看，维生素下游的养殖业对维生素的需求增速保持相对稳健，从价格周期来看，维生素的长期价格趋势主要受供给影响。

根据华创证券的观点，维生素的需求决定着价格基准，供给决定着价格的上限。从历史上来看，维生素价格弹性主要来自于供给端，原因在于，维生素的需求量不大，在库存储备上相对容易，一旦供给端扰动出现，渠道和终端客户则会开启快速采购，从而放大短期供需不平衡，促使价格快速上行。

回顾过去十年，维生素价格波动基本走完一个周期。2013-2018年，在全国环保督查背景下，各品种维生素企业开工不同程度上受到限制，叠加故障等因素，维生素价格纷纷上涨，其中最为典型的是叶酸，2014年5月至2015年5月叶酸价格从215元/千克增长至3100元/千克。此外，部分维生素是因为上游原料等因素短缺，导致了供给受限，以烟酸为例，2016年11月到2017年3月烟酸价格从35元/千克增长至70元/千克。

2018-2023年，随着供给持续扩张，维生素价格不断下行。相比其他化工品，维生素的利润率一直处于较高水平，主要厂商维生素板块的毛利率基本都维持在30%-40%以上，不断吸引着行业新进入者产能的扩张。2018年后，具有环保风险的供给出清基本实现，叠加行业产能的持续增加，维生素价格进行下行周期。

值得一提的是，2022年以来，维生素价格持续下跌还受到下游主动去库存、需求萎靡的影响。2021年9月，国内有关“能耗双控”的政策密集出台，地方加强对高耗能企业用电总量的限制，海外市场对国内政策高度敏感，纷纷加大对维生素的采购力度，形成了季度性的超买，渠道端也存在类似情况。因此，从2022年年初开始，维生素行业库存就一直保持较高水平。此外，由于养殖周期的原因，生猪行业亏损导致对维生素这类饲料添加剂的添加量降低，2022年国内维生素需求降低；且2022年以来俄乌冲突愈演愈烈致使大宗商品价格大幅上涨，海外经济陷入衰退，居民消费下降，终端需求萎靡不振。2022-2023年，受海外去库以及维生素需求疲软影响，多品种维生素价格低位持续下跌。

近期维生素价格的上涨，背后是供给和需求的双重改善，维生素或将步入新一轮上涨周期。

供给格局优化

2023年，维生素大部分产品出现超跌，部分价格已经跌破历史低位。如维生素A，2023年12月跌至71.50元/千克，为2008年至今的历史低值。维生素价格经历了长期的低迷，行业龙头盈利大幅承压，部分企业已出现亏损。浙江医药为全球维生素A、维生素E龙头之一，其生命营养品毛利率由2020年的44.05%降至2023年的31.26%；天新药业为全球B族维生素龙头，其毛利率由2020年的54.28%降至2023年的38.27%；兄弟科技为国内主要维生素生产企业，其维生素B1子公司兄弟维生素自2019年来利润显著下滑，2023年亏损约3400万元；花园生物的维生素D3及D3类似物毛利率由2020年的72.1%降至2023年的47.89%；金达威的维生素A系列毛利率由2020年的75.81%降至2023年的-3.91%。此外全球维生素龙头之一帝斯曼其2023年动物营养业务EBITDA为-3000万欧元，较2022年大幅减少5.53亿欧元。

根据国海证券的分析，2024年初以来维生素价格明显上涨的原因在于，随着工厂持续亏损，部分产品开始减产保价，同时由于前期价格持续下跌，下游备货积极性不足，库存处于低位，行情触底反弹。另外，部分品种上游原料涨价，叠加海运费价格大幅上涨等多因素，部分维生素品种挺价氛围仍然浓厚。据百川资讯，维生素D3市场惜售情绪浓郁，贸易商价格大涨。目前主流厂家依然处于停签停报状态。经销商市场目前主流接单价上涨至75-80元/千克左右，且货源难寻。根据报价，当前维生素D3价格为78元/千克，相比5月底已大涨42%。另外，一厂家从5月14日起对饲料级维生素A报价上调30%，参考接单价上涨至100-105元/千克。维生素E，5月14日有厂家76元/千克对外接单，同日后停签停报，且厂家多表示无库存，交货紧张，后期有继续涨价意向。

此外，帝斯曼剥离维生素预计将对行业产生较大影响。2024年2月15日，帝斯曼公告称，全球维生素长期低迷，动物市场维生素价格面临前所未有压力，公司拟剥离动物营养与保健业务。

帝斯曼认为，动物营养与保健板块的驱动力与公司其他板块不同，尤其是在维生素市场面临前所未有挑战的当下，这一点变得更加明显。动物营养与保健业务的全部潜力可以通过不同的所有权结构来更好的兑现，所有潜在的分离方案都将被考虑在内。帝斯曼预计将在2025年实现业务分离。通过分离动物营养与保健板块，帝斯曼对未来维生素收益波动的敞口将减少。作为2023年6月宣布的维生素转型计划的一部分，该公司继续在其成本削减计划方面取得重大进展，包括关闭工厂、简化通往市场的路线和优化服务水平。帝斯曼已于2023年6月宣布关闭上海维生素B6工厂。

至于帝斯曼为什么要退出维生素领域，市场分析其原因为，该业务占公司整体营收比重很小，且盈利不佳。

浙商证券表示，价格长期低迷，盈利显著承压的情况下，预计后续维生素行业供给有望收缩。

这是因为维生素的供给呈现寡头垄断格局。维生素目前已形成中国企业、巴斯夫和帝斯曼三足鼎立的格局。在13种常见维生素中，多数细分种类的市场集中度较高，其中维生素B1、维生素B2、维生素B6、维生素B7及维生素B9的行业前三市占率达到70%以上。

2023年，帝斯曼主要维生素产品中，维生素A产量为5600吨，在行业总产量中占比达18.4%；维生素E产量为22000吨，在行业总产量中占比达26.8%；维生素B2产量为1600吨，在行业总产量中占比达15.4%；泛酸钙产量为2500吨，在行业总产量中占比达8.6%。作为行业主要供给商，剥离业务的决策直接减少行业供给，改变行业格局。

除帝斯曼外，有消息显示，2024年，巴斯夫、宁夏紫光、赢创及新和成等企业均有维生素或蛋氨酸的停产检修或退出市场计划。

由于维生素细分龙头具有较大的业绩弹性，业绩将大大受益于本轮维生素价格上涨。据百川盈孚及各公司公告，新和成、浙江医药、安迪苏以及金达威维生素A产能分别为8000吨、5600吨、5000吨、4000吨，据浙商证券测算，现有其他条件不变下，维生素A价格若上涨10元/千克，各公司有望分别增厚利润6018万元、4212万元、3761万元、3009万元。其他品种方面，若维生素E上涨10元/千克，新和成、浙江医药利润有望分别增厚4.51 亿元、3.76亿元；维生素B1、维生素B6若均上涨10元/千克，天新药业利润有望增厚约1亿元。

需求回升

维生素下游应用主要为饲料、医药化妆品、食品饮料，其中超过60%用于饲料添加剂，饲料产量以及饲料中维生素添加比例对国内维生素需求有较大影响。

虽然维生素下游的养殖业对维生素的需求增速保持相对稳健，不过根据浙商证券，在猪养殖利润不佳时，企业倾向于减少维生素添加比例，侧重维持猪的繁殖性能，而对肉的品质重视程度下降。

这是因为，近年来中国饲料总产量持续稳步增长，其中2022年、2023年分别增长3%、6.4%；但2022年、2023年饲料添加剂维生素产量分别下滑至150万吨、145万吨。饲料总产量增长，但维生素产量下滑，可认为主要系维生素添加比例下滑所致。2022年、2023年是猪养殖盈利的低迷期，维生素添加比例都较低，侧面验证在猪养殖利润不佳时，维生素添加量边际有所下滑。

随着2024年以来养殖利润的逐步回升，维生素需求将有一定增加。从官方数据看，这一轮猪周期的下行周期中，到2022年10月末生猪产能已去化约8%；2023年全年生猪养殖行业处于去产能状态下，并延续到2024年4月，继续去化约9.2%，猪价最低也达到52%的跌幅。此后，猪价即开始回升，5月商品猪出栏均价上行至15.78元/千克，环比增长2.6%，仔猪销售均价为38.7元/千克，环比增长5.36%，相较于2022年、2023年同期分别增长22.66%、5.88%。盈利方面，猪价高涨驱动下，5月行业进入全面盈利期。规模场肥猪已连续4个月盈利，净利润增至174元/头，环比增长29.85%。随着5月猪价大幅上涨，散户肥猪也实现了扭亏为盈，头均利润27元/头。从养殖利润来看，拐点已经确立，行业开始进入盈利期。

出口方面，海外采购订单和出口亦有显著改善。据海关总署，2024年1-5月，维生素A出口量同比增加331.9%，维生素B1、维生素B2、维生素B3或B5、维生素B6、维生素B12、维生素C、维生素E的出口量分别同比增长240.16%、548.9%、455%、444.21%、447.19%、373.58%、420.38%。随着国内外需求的进一步改善，维生素中期景气度有望维持。

从目前维生素上市公司业绩来看，部分公司业绩对维生素价格上涨未有明显反映，这一方面是因为维生素品种价格上涨幅度不一，另一方面是因为公司业绩与维生素市场报价存在滞后。目前公开可跟踪的维生素价格主要来自饲料巴巴等第三方报价平台，该价格是厂家散单最新报价情况，而维生素企业收入贡献主要来自长协单，订单价格按月度、季度调整，因此实际成交价较报价滞后，通常在1个季度左右。