成长型投资者大卫·拜伦：特斯拉将再次加速增长

　　电动汽车不是一个“赢者通吃”的市场，但特斯拉仍是领头羊。

　　旗下管理19只基金、资管规模约为430亿美元的拜伦资本（Baron Capital）的办公室位于曼哈顿第五大道通用汽车大楼的高层，距离中央公园南侧的广场酒店(Plaza Hotel)仅一步之遥。拜伦资本办公室窗外的纽约景观难得一见，拜伦资本本身也是一家难得一见的公司，该公司通常持有大量由创始人领导的成长型公司的股票，它们股价往往低于拜伦资本对这些公司四五年后价值的计算。

　　特斯拉(TSLA)就是这样一笔投资，拜伦资本持有该公司1720万股股票，持股比例为0.5%，按近期股价计算价值约为42亿美元。

　　传奇投资人、拜伦资本的创始人罗恩·拜伦(Ron Baron)的长子大卫·拜伦(David Baron)和弟弟迈克尔·拜伦(Michael Baron)都在这家公司工作。大卫在曼哈顿长大，曾就读于亚特兰大的埃默里大学(Emory University)，在杰富瑞(Jefferies)担任过分析师，后来在哥伦比亚商学院(Columbia Business School)获得工商管理硕士学位，他于2005年加入拜伦资本，目前担任联席总裁和投资组合经理，与他人共同管理规模为14亿美元的Baron Focused Growth基金。

　　罗恩·拜伦(Ron Baron)刚刚度过了81岁生日，谁来做他的接班人的问题不可避免会被提起。44岁的大卫·拜伦说：“父亲永远不会退休，他热爱自己的工作，工作可以让他保持敏锐的思维。”

　　在过去的3年、5年和10年里，Baron Focused Growth基金轻松跑赢了罗素2500成长指数。自1996年推出以来，投向这只基金的1000美元变成了近3.1万美元，同期，投资于标普500指数的1000美元现在接近1.3万美元。

　　《巴伦周刊》最近对大卫·拜伦进行了专访，他谈到了拜伦资本的投资理念、以及特斯拉、勃肯(BIRK)和Spotify (SPOT)等拜伦资本最青睐的股票。以下是经过编辑的对话内容。

　　《巴伦周刊》：你对目前的美国股市有什么看法？

　　大卫·拜伦：目前美国股市处于历史高点，人们认为“哦，它可能不会再涨得更高了”，但我不这么认为，目前有大量资本在场外观望，明年利率下降后，我们将看到私募股权的回归，黑石(Blackstone)有2000亿美元现金可以投入，阿波罗(Apollo)有1000亿美元，这只是其中两家公司，私募股权投资者现在绝对在等着入场。

　　很多股票可能有10%到15%的下跌空间，也可能有20%到30%的上涨空间，风险/回报说明交易是有吸引力的，我们正在寻找投资机会。

　　《巴伦周刊》：你是怎样为公司估值的？

　　大卫·拜伦：我们尝试判断一家公司未来会变成什么样子，如果一家公司的股价比该公司在四到五年内的价值低50%，我们就会买。

　　《巴伦周刊》：但你是如何确定价值的呢？

　　大卫·拜伦：我们不做现金流贴现分析，变量太多了，我们有完整的模型，包括研究损益表、资产负债表……根据未来四到五年的盈利情况假设一个合理的倍数。股市会尝试每10年让你的钱翻一番，我们尝试每四到五年翻一番。

　　《巴伦周刊》：SpaceX是地球上最有价值的航空航天公司之一，但它是私人控股公司，持有其股份的人并不多，你是如何参与进来的？

　　大卫·拜伦：我们从2017年开始投资SpaceX，主要是因为我们和马斯克以及特斯拉之间的关系，他回报给我们的不仅仅只是股票，我们做了尽调，认为这是一项很好的投资。

　　SpaceX拥有巨大的市场机会，世界上还有25亿人无法享受互联网服务，该公司的Starlink Wi-Fi用户数量刚刚从100万增加到大约300万。SpaceX不需要现金，马斯克仍然持有该公司45%的股份，即使在SpaceX向Starlink Wi-Fi投资了几十亿美元之后，现金流仍然为正。

　　《巴伦周刊》：是什么让SpaceX如此特别？

　　大卫·拜伦：SpaceX的竞争优势在于可以重复使用火箭，因此该公司的成本比竞争对手低70%。特斯拉每年收到300万份求职信，但岗位只有3万个。特斯拉和SpaceX招募到的是最优秀、最聪明的人才。

　　《巴伦周刊》：最近特斯拉的股价有所上涨，不过，电动汽车市场的竞争会越来越激烈，特斯拉还有多少上涨空间？

　　大卫·拜伦：随着生产成本的下降，特斯拉汽车的价格将继续下降，汽车业务还有很多继续增长的机会，此外，特斯拉还在销售客户保险和全自动驾驶软件。

　　至于竞争这个问题，这个市场足够大，每个人都可以参与进来，虽然这不是一个“赢者通吃”的市场，但特斯拉仍然是领头羊。

　　《巴伦周刊》：华尔街对特斯拉财报或交付数据的“大惊小怪”好像没有影响到你的看法。

　　大卫·拜伦：与10年前特斯拉濒临破产的时候相比，现在投资特斯拉要容易得多。如今，特斯拉拥有可持续的资产负债表，拥有300亿美元现金，每年创造几十亿美元的自由现金流。

　　没人用现金买车，因此，随着利率下降，特斯拉将再次加速增长，预计2025年销量将增长，也许不会达到过去每年增长50%的速度，但特斯拉在2025年及以后的时间里可以实现15%至25%的增长。

　　《巴伦周刊》：SpaceX占你投资组合的9%，特斯拉占8%，我们来谈谈剩下的83%，具体来说，就是你持有的两家制鞋企业的股票。

　　大卫·拜伦：我们从去年开始投资昂跑(ONON)，吸引我们是创新，昂跑不断投资并研究如何让自己的运动鞋变得更好，该公司正在向网球鞋和时尚鞋领域扩张，目前服饰业务占总营收的5%，随着时间的推移，这一比例可以提高到10%至15%。昂跑是由创始人领导的，两位联系CEO持有公司20%的股份，他们的利益和我们一致。

　　《巴伦周刊》：这对昂跑的股票意味着什么？

　　大卫·拜伦：2021年昂跑营收为8亿美元，2023年为20亿美元，息税折旧及摊销前利润(Ebitda)利润率为15%。该公司计划在三年内将营收翻一番，达到40亿美元，到那时，Ebitda将达到7亿至8亿美元，因此，按Ebitda计算，估值为什么不能达到25倍到30倍？（目前按2024年Ebitda计算昂跑估值为21倍）耐克没有增长，但按Ebitda计算的估值为17倍。

　　《巴伦周刊》：你喜欢勃肯的哪些方面？

　　大卫·拜伦：勃肯是一家拥有250年历史的公司，专营鞋类和鞋垫。勃肯以凉鞋闻名，但该公司拥有一个进入闭合式鞋市场的巨大机会，消费者了解这个品牌，喜爱这个品牌，愿意支付更高的价格，勃肯的产品本身就是最好的自我推销。

　　勃肯的Ebitda利润率为30%，远高于其他鞋类公司。私募股权公司L Catterton目前持有勃肯73%的股份，路威酩轩(MC)及其CEO贝尔纳·阿尔诺(Bernard Arnault)持有L Catterton 40%的股份，我想和这样的人一起投资。

　　《巴伦周刊》：还有哪些让你感到兴奋的投资？

　　大卫·拜伦：2022年Spotify大幅下跌，因为投资者担心该公司的盈利能力。Spotify在音乐流媒体领域占有30%的市场份额，苹果和亚马逊的确是竞争对手，但流媒体是Spotify的专长，该公司一直在寻找让这项业务变得更好的办法。

　　Spotify目前有6亿用户，约2.3亿用户使用付费服务，3.7亿用户使用免费服务。Spotify要想提价时不会遇到任何阻力，无论是家庭套餐还是个人套餐，人们需要这项服务，用户数量有望增长至10亿。

　　《巴伦周刊》：Spotify符合“创始人领导公司”这个主题。

　　大卫·拜伦：是的，创始人兼CEO丹尼尔·埃克(Daniel Ek)持有大量股份，他的利益与我们的利益一致。随着时间的推移，Spotify的毛利率很容易升至30%，2023年毛利率为26%。我们认为Spotify将在一年内开始向股东返还资本。

　　《巴伦周刊》：Shopify (SHOP)是你投资的另一家名字里带有ify的公司，什么看好？

　　大卫·拜伦：我们很喜欢Shopify的故事，向电子商务转型对这家公司来说是一件大事，Shopify刚刚和塔吉特(TGT)签署了一项协议，将Shopify的一些商家引入塔吉特的平台。

　　Shopify最关心的是商家，它是商家销售产品和获取新客户的最佳平台。该公司营收以每年20%的速度增长，目前正在投资于市场营销。我们喜欢这样的业务，创始人托拜厄斯·卢克特(Tobias Lütke)持有公司7%的股份。

　　《巴伦周刊》：在传统实体企业里，你持有凯悦酒店(H)的股票，是什么吸引了你？

　　大卫·拜伦：凯悦做出了巨大的转变，到今年年底，85%的业务将来自收费，10年前收费的贡献率为25%，以收费为基础的业务将推动估值上升，并创造更多的利润。

　　《巴伦周刊》：增长前景怎么样？

　　大卫·拜伦：与万豪国际(MAR)和希尔顿酒店(HLT)相比，凯悦的市场渗透率明显偏低，万豪和希尔顿总共拥有280万间客房，如果在未来三到四年内所有的酒店都上线，凯悦的客房数量将在现有基础上增加40%。

　　凯悦的可住单位增长率有望以每年6%至7%的速度增长，定价有望以每年2%至3%的速度增长。随着利润率的小幅增长，息税折旧摊销前利润(Ebitda)将出现10%至13%的增长。该公司正在把所有现金流通过回购返还给股东。

　　董事长汤姆·普利兹克(Tom Pritzker)持有公司20%的股份，他的股份由董事会投票决定。

　　《巴伦周刊》：你有一项我不太了解的投资：FIGS (FIGS)，这家公司是做什么的？

　　大卫·拜伦：FIGS为医护人员生产服装，比如手术服等。该公司的一个竞争对手刚刚申请了破产保护，FIGS在800亿美元的全球市场机会中拥有5亿美元的收入。

　　今年FIGS的股价出现了下跌，因为在核心消费者方面遇到了一些问题，利率和成本上升给这些消费者带来了更大的影响。FIGS的客户群很年轻，更容易受到宏观环境变化的影响。

　　疫情前FIGS的Ebitda利润率为25%，现在是10%。

　　《巴伦周刊》：前景怎么样？

　　大卫·拜伦：目前库存水平健康，该公司在国际市场有巨大的增长机会。外衣磨砂有机会。FIGS获得了一些体育特许经营权，该公司刚刚与英超球队埃弗顿签署了合作协议，为它们紧急医疗技术人员提供服装，在接下来的五到七年里，这可能会成为一项价值数十亿美元的业务。

　　FIGS也是一家由创始人领导的公司，两位联合创始人持有公司15%的股份，并且正在以目前的股价回购更多的股票。

　　《巴伦周刊》：谢谢。

　　文 | 阿尔·鲁特

　　编辑 | 郭力群

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