深度金选|白酒半年报盘点：高端酒业绩稳健、合同负债同比增长、经营现金流增速较快

　　尽管面临消费疲软、市场波动和竞争加剧，但是白酒行业依然保持稳定增长，尤其是高端白酒。

　　中国酒业协会理事长宋书玉在2024年8月在“2024中国白酒国家评委年会”上表示，今年上半年，全国白酒产量、销售收入、实现利润分别同比增长3%、11%、15%，实现量、价、利齐升的局面。

　　Wind数据显示，2024年上半年，20家A股白酒上市公司的营业总收入同比增长13.07%，归母净利润同比增长14.31%。

　　方正证券认为，总体而看，宏观需求弱修复叠加酒企淡季主动调整渠道体系、调节发货速度下，板块整体仍实现平稳过渡增长，单季度同比增速放缓，淡季调整优先，2024年上半年的营收和归母净利润的同比增量较2023年上半年有所收窄。

　　业绩分化明显  高端酒依旧稳健

　　市场内的竞争格局在不断变化，不同类型的白酒在市场份额上的争夺也更加激烈。从A股20家白酒企业各自刚刚披露的2024年上半年业绩可以看出，白酒行业业绩分化明显。有6家白酒企业营业总收入达到了百亿以上，分别是贵州茅台（600519 ）、五粮液（000858）、洋河股份（002304）、山西汾酒（600809）、泸州老窖（000568）和古井贡酒（000596），同时也有6家白酒企业营业总收入同比下滑，分别是舍得酒业（600702）、顺鑫农业（000860）、皇台酒业（000995）、金种子酒（600199）、酒鬼酒（000799）和岩石股份（600696）。

　　“茅五洋”依旧稳居前三，业绩遥遥领先。2024年上半年营业总收入第一的是贵州茅台，该公司实现营业总收入834.51亿元，同比增长17.56%；归母净利润416.96亿元，同比增长15.88%。其次是五粮液实现营业总收入506.48亿元，同比增长11.30%；归母净利润190.57亿元，同比增长11.86%。2024年上半年，洋河股份的业绩微增位列第三，实现营业总收入228.76亿元，同比增长4.58%；归母净利润79.47亿元，同比增长1.08%。

　　中信证券认为，白酒行业上半年“受需求走弱影响，业绩增速回落明显。其中高端酒相对稳健，次高端继续承压，区域酒分化加大。”

　　在6家营业总收入同比下降的白酒上市公司中，有4家是营收与净利润双降，其中舍得酒业2024年上半年实现营业总收入32.71亿元，同比下降7.28%；归母净利润5.91亿元，同比下降35.73%。“2024 年上半年,白酒行业整体仍处于调整期，受经济环境的影响，次高端白酒商务需求不及预期，宴席持续增长但体量尚小，公司传统优势产品品味舍得处于阶段性去库存阶段。因此，公司半年度营业收入及净利润同比有所下降。”舍得酒业在半年报中表示。

　　酒鬼酒2024年上半年实现营业总收入9.94亿元，同比下降35.50%；归母净利润1.21亿元，同比下降71.32%。半年报中酒鬼酒表示业绩下滑，“主要系内参系列、酒鬼系列、其他系列收入下降所致”。

　　岩石股份是业绩下滑最严重的，实现营业总收入1.91亿元，同比下降77.32%；归母净利润-0.77亿元，同比下降244.60%。对于业绩严重下滑的原因，岩石股份并没有解释太多，只是表示“主要系酒类销售减少所致”。

　　皇台酒业2024年上半年实现营业总收入0.66亿元，同比下降12.07%；归母净利润-0.04亿元，同比下降230.75%。皇台酒业业绩由盈转亏的原因主要有两点：“1.受市场环境影响，白酒行业整体竞争加剧，对公司经营造成压力。2.公司适度加大市场推广力度，销售费用和管理费用较去年同期都有所增加。”

　　根据半年报披露的数据，2024年上半年皇台酒业的销售费用同比增加了29.80%，管理费用同比增加了7.71%。

　　合同负债同比增长  五粮液增量最大

　　资料显示，合同负债（预收款）是指企业已收或应收客户对价而应向客户转让商品的义务。一般来说，可以体现出企业对于下游客户的议价能力与控制力度。从预收款的变动之差来看，高端白酒企业的表现最优。

　　Wind数据显示，2024年上半年，20家A股白酒上市公司的合同负债合计约385.52亿元，同比2023年上半年362.05亿元增长6.48%，其中，同比增长的有8家，同比下降的有12家。

　　合同负债同比增幅较大的有贵州茅台、五粮液、泸州老窖等，而下降较大的有顺鑫农业、舍得酒业、口子窖、岩石股份、今世缘等。

　　2024年半年报显示，贵州茅台的合同负债约为99.93亿元，较2023年上半年73.34亿元同比增长36.26%；五粮液的合同负债约为81.58亿元，较2023年上半年36.49亿元同比增长123.57%；泸州老窖的合同负债约为23.42亿元，较2023年上半年的19.34亿元同比增长21.10%。

　　平安证券认为，五粮液的盈利能力稳定，合同负债亮眼。“经销商打款意愿较足。”

　　“公司半年报合同负债预收款创近几年的新低，甚至低于疫情时期，为什么？”一位投资者在今世缘（603369）2024年半年度业绩说明会上向公司董事长顾祥悦提出了这一问题。

　　对此，顾祥悦的解释是“公司销售主要是先款后货模式，披露的合同负债金额为已收款待发货金额（对于这种正常结算中的预收货款，公司不会给予现金折扣）。一方面，公司后方保供能力增强，缩短了从打款到发货的周期；另一方面，经销商自身也提高了安全储备，在淡季订货更显从容。上述因素是导致合同负债同比下降的主要原因。”

　　2024年上半年，今世缘的合同负债约为6.27亿元，较2023年末的24亿元减少17.73亿元，较2023年上半年的11.29亿元同比下降44.46%。

　　“主要系季节性因素导致预收款项的减少。”今世缘在2024年半年报中如是解释。

　　经营现金流增速较快  但应付账款也不低

　　历年来，白酒行业的经营性现金流净额一直较为充裕。

　　申万宏源证券研究数据表明，2024年上半年，白酒行业的经营性现金流净额693.08亿元，同比增长39.39%；销售商品、提供劳务收到的现金2354.05亿元，同比增长17.34%，快于收入增速。其中，2024年第二季度，白酒行业的经营性现金流净额319.66亿元，同比增长55.60%；销售商品、提供劳务收到的现金1067.37亿元，同比增长23.29%，现金流增速快于收入增速。

　　分产品来看，高端酒的经营性现金流量净额约为533.18亿元，同比增长44.97%；次高端白酒的经营性现金流量净额约为106.97亿元，同比增长11.18%；中端酒的经营性现金流量净额约为52.95亿元，同比下降10.87%。

　　2024年上半年，贵州茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒、今世缘、迎驾贡酒、老白干酒等的经营性现金流净额都实现了正增长，其中贵州茅台的金额最大，达到了366.22亿元，较2023年上半年的303.87亿元同比增长约21%。

　　“主要是本期公司销售商品收到的现金增加及控股子公司贵州茅台集团财务有限公司客户存款和同业存放款项净增加额增加。”贵州茅台在2024年半年报中如是解释。

　　申万宏源证券认为，从经营性现金流净额来看，高端白酒均为正，其中茅台表现最优；次高端白酒中，洋河、汾酒、今世缘表现较好；中端酒中除老白干与迎驾外，同比均出现不同程度的下降。

　　值得注意的是，白酒行业2024年上半年应付账款的增幅也不小。

　　Wind数据显示，2024年上半年，20家A股白酒上市公司的应付账款约为280.36亿元，较2023年上半年231.06亿元同比增长21.34%。其中五粮液的应付账款最多，约为89.52亿元，较2023年上半年76.15亿元同比增长17.56%。

　　从2024年上半年的业绩数据来看，华泰证券认为，白酒行业呈现出三大特点：一是，行业竞争加剧，多数公司收入表现均在市场预期之内，部分公司通过费用优化实现利润亮眼表现。二是，行业分化进一步延续，不同价格带之间、即使同价格带或同区域内部酒企分化明显。整体来看，大众价位表现亮眼，高端酒和地产龙头整体表现稳健，次高端压力仍存。苏酒、皖酒内部竞争同样分化显著。三是，龙头酒企治理更加市场化和精细化，各白酒企业费用管控效果显著增强；长期分红方案陆续落地，酒企治理更加市场化。

　　华泰证券认为，2024年白酒行业仍将维持稳步复苏的态势，预计淡旺季错峰特征可能更为显著；随着下半年经济持续修复，消费复苏将具备更强支撑。“行业集中度提升趋势有望延续，我们认为名优酒企仍将实现快于行业的发展速度，行业价值与成长性有望稳步回归。”

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