锚定投资者为本导向 需微观实施机制护航

杨孟著

股票市场的核心功能是融资和投资，衍生功能还包括财富管理和资产配置。在这四大功能中，有三项就与投资者相关。着眼于资本市场长效机制建设，强化投资者权益保护，乃资本市场高质量发展之基。锚定投资者为本导向，需微观实施机制护航。

今年4月，国务院印发《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》，特别强调要把保护中小投资者利益落到实处，放在首位。今年“5·15全国投资者保护宣传日”，证监会集中发布《监管规则适用指引—发行类第10号》等10项与投资者保护相关的制度规则。投资者为本导向股票市场制度建设正在加速回归和复位。

经过长期的实践探索，监管机制经历了一个由弱到强，由流于形式到“长牙带刺”的漫长过程，这其中的奥秘就在于与之匹配的微观实施机制的多寡与完善程度。目前，我国股市投资者已达2.16亿，其中持股市值50万元以下的中小投资者占比90%以上，是一个典型的散户市场，须臾不可离开强监管的悉心呵护。借鉴资本市场发达国家股市治理经验，我国的强监管微观实施机制应着力于集体诉讼制度、有罪推定原则和民事赔偿责任主体三大架构。

集体诉讼制度是强监管与股票发行准入方式市场化相匹配的“一体两面”重大制度安排。我国虽未建立集体诉讼制度，但按照《证券法》要求建立的代表人诉讼制度已经具备了集体诉讼制度的某些特征，可视为集体诉讼制度的“初级版”。

从制度比较的角度看，代表人诉讼制度与集体诉讼制度尚有一定差距。一是前者要求只有报名参加者才能成为原告，而后者只要没有明示退出即为原告（默示加入）；二是前者需要由确定的原告共同推举产生代表人，而后者只需由律师作为代表人即可；三是前者一般只有少数人作为代表参加诉讼，一旦法院作出判决，只对已确定的原告生效，而后者则对所有没有退出者（申明退出）都生效。可见，无论从投资者保护范围、诉讼便利性，还是程序推进方面，集体诉讼制度都优于代表人诉讼制度。

从投资者保护的角度看，当受到侵权时，由于投资者人数众多、居住分散、难召集等原因，实行集体诉讼制度更具现实意义。此外，就参与约束和股市治理正向激励两个方面，集体诉讼制度也优于代表人诉讼制度。

有罪推定原则被美国率先引入股票市场，在有效遏制股市内幕交易、财务造假、市场操纵等方面发挥了重要作用。以内幕交易为例，如有证据表明某行为人在相关交易之前掌握了内幕信息，监管当局即可推定该行为人的交易行为利用了内幕信息。否则，相关行为人就需要提出未实际利用内幕信息的证据（举证倒置），才能免除罪责。著名的《萨班斯·奥克斯利法案》明确要求，享有信息优势的上市公司，在涉及有可能影响股价和市场波动的信息披露问题时，必须负起自证清白的法律责任。

内幕交易是困扰我国股市治理的一道难题。长期以来，监管层一直将内幕交易作为重点打击的对象，但由于该行为的认定取证难度太大，以致于实际操作过程大多流于形式。适时引入有罪推定原则，将有助于破解这一难题。

作为有罪推定原则的互补性制度安排，“吹哨者”制度也值得借鉴。美国《多得-弗兰克法案》规定，在举报成功查办的案件中，举报人有权获得超过100万罚金的10%-30%。实践证明，在举报重奖激励下，越来越多的公司高管和知情者加入到“吹哨者”行列。

明晰民事赔偿责任主体，也即将公司相关责任人（实际控制人和董监高等）明晰为民事赔偿的责任主体。其实质是将股市治理的重点放在规范“人格化”上市公司行为——公司相关责任人行为上。目的在于揪出“台前木偶”的背后“提线者”，让真正的“提线者”付出倾家荡产、坐穿牢底的沉重代价（如美国的世通案，对其CEO、CFO 和其他4个责任人罚款2700万美元，并判处32.4年的监禁）。唯有如此，才能对“提线者”产生强大的震慑作用。

在司法实践中，那种将“法人”作为民事赔偿责任主体的做法，即有悖于法理逻辑，又有损于股市治理绩效，更背离了投资者为本理念。因为投资者的自身所得（赔偿款），就来自于自身的所失（股东权益）。这种将公司相关责任人造成的损失“法制化”给“人格化”的公司法人，进而最终“转嫁”给投资者个人承担的做法，无异于在胁迫投资者为公司相关责任人“逍遥法外”买单。

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