“七巨头”不倒，主动基金经理就出不了头？

　　任何基金经理，只要炮制出一个高度多样化的股票投资组合，就注定会表现不佳。

　　“这次应该不一样”，这次本应该成为一个选股者的市场，在这个市场中，精明的主动投资者将不再跟随指数，可以展示他们的勇气，但恰恰相反，主动型管理基金仍然跑输了大市。

　　当然，市场有效派人士认为，大多数基金经理都无法战胜市场。但是，如今还有一个未被充分认知的结构性问题注定要发生在主动型基金经理身上：我们一直处于一个“狭窄市场”时期，其中少数股票的上涨占据了市值增长的最大份额，这些股票包括科技“七巨头”，即苹果（AAPL）、微软（MSFT）、谷歌母公司Alphabet（GOOGL）、亚马逊（AMZN）、英伟达（NVDA）、 Facebook母公司Meta Platforms（META）和特斯拉（TSLA）。因此，任何基金经理，只要炮制出一个高度多样化的股票投资组合（毕竟，这是大多数基金经理受聘的职责），就注定会表现不佳，因为超出“七巨头”的持股只会拖累业绩。

　　晨星（Morningstar）数据显示，2024年上半年，只有18.2%的主动管理型共同基金和ETF跑赢了以市值加权的标普500指数为基准的基金，这比2023年全年的19.8%有所下降。在过去十年中，跑赢了标普500指数为基准的主动管理型基金比例只有27.1% 。

　　今年上半年，主动型基金的表现尤其受到限制，因为“七巨头”带来的回报占标普500指数总回报的近60% 。在2023年标普500指数的回报中，这7只股票也占了一半以上。出色表现意味着它们在标普500指数中的权重已经上升到了30%左右，《纽约杂志》声称，这是“美国股市有史以来最少的公司集中了最多资本的时期”。

　　如果你有一个高度集中的投资组合，而且还持有这全部7只股票，你就能大赚一笔。但是大多数基金经理都持有一个多样化的投资组合，其中没有一只股票通常可以占到投资组合的5%以上。这就意味着，哪怕凭借智慧或运气你持有了 “七巨头”中的所有股票，最多也只会占投资组合的35%（5%乘以7），另外的65%将不得不由表现较差的公司组成，其中不少股票必然会拖累整体业绩。

　　你可能会说，好吧，这只是2024年上半年的情况，自年中以来，“七巨头”已有所降温，在正常市场中，基金经理更有可能做出正确的判断。但事实证明，正常市场往往就是狭窄市场。请记住，在“七巨头”之前，还有FAANG股票（Facebook、亚马逊、苹果、 Netflix 和谷歌，这五家公司在2017年的平均回报率接近50%），而标普500指数的回报率为21.8%。FAANG股票当年占据了标普500指数市值的10%以上，在2017年21.8个百分点的总体市场回报中占据了4.3个百分点。2020年期间，FAANG股票市值飙升至该指数总市值的20% ，创下标普500指数有史以来的最高集中度，直到现在。

　　在“七巨头”和FAANG股票之前，二十世纪九十年代后期还有过一些狭窄市场，比如“四骑士”：微软、思科（CSCO）、甲骨文（ORCL）和英特尔（INTL）——在90年代后期的科技繁荣时期共同引领市场走高。在1999年，这四家公司加上戴尔（DELL）占据了全部500家公司总市值的42%左右。再往前回溯半个世纪，尽管有数千只上市股票，但“漂亮50”（Nifty Fifty）：西尔斯（SHLD）、伊士曼柯达（KODK）和宝丽来（已被收购）等公司只是少数几只获得不成比例回报的股票之一。

　　事实证明，狭窄市场并不是全新的、暂时的或者极不寻常的事情。亚利桑那州立大学的亨德里克·贝森宾德（Hendrik Bessembinder）教授评估了自1926年以来过去90年间在纽约证券交易所、美国证券交易所和纳斯达克交易所交易的每一只美国普通股的终身回报率。

　　他发现，在这90年期间，仅仅86只股票就贡献到了股市创造财富总量的一半。与此同时，全球只有不到一半的股票为投资者带来了回报，只有42%的股票在存续期间的收益超过了无风险国债。再换种方式说，这个世界上成千上万只股票中，不到4%的股票就贡献了几乎所有的市场收益。

　　狭窄市场的长期盛行表明，建立一个由80至100只股票组成的典型机构投资组合，很可能会不可避免地减少而不是增加回报。但大多数基金经理都知道，他们需要展示一个多样化程度很高的投资组合，其中包括几十家公司，因为“集中投资组合”是一种被大多数投资者视为风险过高的产品。

　　一些主动型基金一直以“隐秘指数化”（closet indexing）而臭名昭著，它们创建的投资组合几乎（但不完全）反映标普500指数，从而保证其业绩永远不会过度偏离基准。但是，如何建立一个隐秘的狭义市场投资组合呢？你可以提供一个集中的投资组合，比如说由25只股票组成，如果你买入了 “七巨头”中的大部分股票，或者当时房间里的大象，你就会做得很好。但这是一个巨大的市场风险，也是一个巨大的营销风险。

　　简而言之，只要市场是狭窄的，选股者就仍然承担着艰巨的任务。

　　关于作者: 哈维·D·夏皮罗（Harvey D. Shapiro）是一位驻纽约的金融作家和咨询师。

　　文 | 哈维·D·夏皮罗

　　编辑 | 喻舟

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