【资本策论】 优化供需结构 促进投融资功能正向循环

李剑峰

资本市场的功能包括两大类：投资功能和融资功能，两者相辅相成的。它们的循环互动，共同推动资本的形成和分配，最终促进经济的健康发展。

从历史发展角度看，资本市场的投融资功能是有起源顺序的。在有些国家，为了筹备战争或城市建设等费用，政府通过发行债券和股票来筹集资金，推动了早期资本市场的形成，这些市场具有融资功能先行的特征。而在有些国家，商业和贸易活动的发展促使人们寻求投资机会以获取利润，促进了股票等金融工具和资本市场的兴起和发展，这些市场具有投资功能先行的特征。但在经过长期发展后，目前资本市场的投资功能和融资功能早已相互依存，共同构成了资本市场的基础，共同推动金融体系和经济社会不断进步。

笔者认为，A股市场发展到今天，不仅要从总量的因果关系角度来分析资本市场的投融资功能，更需要从供需结构性角度研究投融资功能面临的问题，从而妥善解决。

投资供给方面，根据申万宏源对A股市场投资者结构的五分法研究，2023年末产业资本、一般个人投资者、专业投资机构、个人大股东和政府持股的持股市值占比分别为33.4%、33.4%、20.6%、6.7%和5.8%。近十年间，专业投资机构持股占比明显提升，产业资本和政府持股明显下降，同时一般个人投资者和个人大股东持股占比略有提升。另据Wind金融数据库，以流通股计算，尽管个人投资者持有市值占比已经从2015年77.31%降至2023年第一季度58.89%，但个人投资者仍是A股市场最大的投资主体。由此可见，虽然近10年来A股市场的机构化进程持续推进，但个人投资者仍占据主要地位。

投资需求方面，无论是机构投资者还是个人投资者，均希望借助资本市场在风险可控的基础上实现投资回报和资产增值。虽然以年化收益率衡量A股市场具有较高的投资回报，但短期波动性大、运行周期性强、牛短熊长等仍是事实。在此市场环境中，投资者容易在牛市中受情绪影响而蜂拥入市，也容易在熊市中因浮亏而割肉出局，投资需求难以获得有效满足。

A股市场波动性大和周期性强的运行特征，既有个人投资者为主的投资供给结构的原因，也受到市场盈利贡献不足、估值贡献过大的影响。根据Wind金融数据库的盈利和估值分析，过去十年A股市场运行基本靠估值推动，市场表现与估值的相关系数高达0.95，而与盈利的相关系数则为-0.45。

盈利贡献不足和估值贡献过大的问题其实反映出当前A股市场融资供给的结构性问题。从沪深300指数成份股的行业构成看，2011年金融、能源和工业三个强周期性行业的比重合计为77%，到2023年这一比例虽降至57%，但仍占据重要地位。与同期美国标普500指数成份股的强周期性行业占比仅为25%相比，A股市场具有较明显的强周期特征。A股市场在融资供给角度没有体现出中国经济从高增长到高质量的发展特征，投资者也就难以享受经济高质量发展的红利。

从融资需求角度看，当前A股市场已经呈现出新质生产力特征，且基本面表现较优。根据Wind金融数据库，2024年上半年新质生产力指数成份公司的研发费用同比增长11.63%，2020年至2024年复合增速高达18.72%，研发强度达2.95%，高于A股市场整体的2.4%；营收同比增长6.06%，归母净利润同比增长11.58%，而同期A股市场整体的营收和盈利同比均有所下降，2020年至2024年新质生产力成份公司营收与盈利的复合增速分别达7.45%、10.75%。目前待IPO公司的行业分布中，计算机、通信和其他电子设备制造业、专用设备制造业、软件和信息技术服务业等行业的公司数量较多，表明A股市场融资需求结构实际上与中国经济结构的转型升级相匹配。若这部分融资需求能被有效满足，不但能够更加突出地体现A股市场的高质量特征，也能更有效地匹配投资需求。

综上所述，当前我国资本市场投融资功能仍有待改善的问题，并非简单的总量失衡，更多是供需结构失衡。高质量特征不突出的融资供给难以有效满足投资需求；个人投资者为主的供给结构加剧了估值周期性变化引发的市场波动；调节融资需求来减缓市场波动的做法抑制了高质量的融资供给。笔者建议，一方面积极引入长期资本，另一方面通过支持科技创新型公司上市，提高A股市场新质生产力特征，同时满足融资需求和投资需求，以此改善资本市场的供需失衡，重塑投资功能与融资功能的正向循环，更好地发挥投资和融资相结合的资本市场功能。

本版专栏文章仅代表作者个人观点。

【免责声明】本文仅代表作者本人观点，与和讯网无关。和讯网站对文中陈述、观点判断保持中立，不对所包含内容的准确性、可靠性或完整性提供任何明示或暗示的保证。请读者仅作参考，并请自行承担全部责任。邮箱：news_center@staff.hexun.com