IPO观察｜黄山谷捷：产品单一，营收利润双降

11月27日，深交所披露：中国证券监督管理委员会批复同意黄山谷捷首次公开发行股票注册。

据介绍，黄山谷捷是一家专业从事功率半导体模块散热基板研发、生产和销售的国家高新技术企业，系车规级功率半导体模块散热基板行业的领先企业。目前，公司是全球功率半导体龙头企业英飞凌新能源汽车电机控制器用功率半导体模块散热基板的最大供应商。

业务依赖单一产品

公司主要产品包括铜针式散热基板、铜平底散热基板。其中，来自铜平底散热基板的收入规模和收入占比逐年下降，截至2024年6月底，公司铜平底散热基板销售额仅42.55万元。而同期铜针式散热基板的销售额为2.15亿元，占公司营业收入的比率约98.91%。相当于公司的业务仅依靠这一款产品。

来源：公司招股书

据了解，散热铜基板是IGBT（绝缘栅双极晶体管）的热管理模块的配件之一。IGBT被广泛应用于各种电力电子系统中，尤其是新能源汽车、风力发电、太阳能(000591)逆变器等领域。其在工作过程中会产生大量热量，因此往往需要搭配相应的散热器。而铜基板是IGBT 散热面与散热器之间的金属基底，其中，铜针式散热基板一般采用直接液冷散热方式。但公司并无冷却液或DBC基板等配套产品。

因此公司产品是外部热管理模块中的配件之一，相比于公司列举的其他同业可比公司——健策精密工业股份有限公司、德纳股份有限公司来看，公司的产品结构单一，故营收规模在这几家公司中也是最低的。不过，目前公司主要产品之一的针翅结构的铜散热基板，是一种成形难度高且精度高的精密结构件，对生产工艺要求严格。且随着新能源汽车行业的持续增长，公司所在细分市场仍具有较大的市场潜力。

营收利润下降，大客户采购量骤降

近年来，由于新能源汽车的蓬勃发展，公司的业务规模也持续快速增长。2021年至2024年1-6月，公司的主营业务收入分别为1.82亿元、4.02亿元、5.9亿元和2.15亿元。不过值得注意的是公司2024年业绩或出现明显下滑。根据招股书披露，公司2024年1-9月未经审计或审阅的营业收入为4.82亿元，相较上年同比减少13.8%；归母净利润9039.43万元，相较上年同比减少17.31%；扣非净利润8119.48万元，相较上年同比减少22.67%。

来源：公司招股书

对此，公司解释称：主要受国外新能源汽车政策放缓、新能源汽车价格战向上游传导以及铜价上涨的影响。据了解，2024年，中国新能源(600617)汽车虽然仍在大幅增长，但增速相较往年呈现放缓迹象，部分企业面临销售压力，市场出现降价潮。在此环境下，价格压力开始传导至上游供应商，甚至部分头部车企要求供应商降价10%。而有市场论点认为，由于市场竞争和宏观环境的问题，2025年，全国新能源汽车竞争或更加激烈。其中，瑞银中国汽车行业研究主管巩旻在不久前的一场媒体沟通会上表示，新一轮车企“价格战”或将于2025年1月出现。目前，公司产品业务深度绑定新能源汽车行业，2025年或将面临更大挑战。

同时，公司在下游客户的议价能力也逐年减弱。根据披露，公司主要产品之一的铜针式散热基板平均售价逐年下降，2020年，该产品的平均售价为103.34，至2024上半年，平均售价已下跌了约17%至85.61元。

来源：公司招股书

同时，公司前五大客户的集中度较高。根据招股书披露，2021年至2024年1-6月，公司前五大客户占营业收入的比例分别为67.77%、62.01%、55.47%和60.42%。其中英飞凌2021至2023年度是公司销售占比最大的客户，而公司也在招股书内介绍其是英飞凌新能源汽车电机控制器用功率半导体模块散热基板的最大供应商。不过，至2024年，英飞凌从公司的第一大客户跌为第五大客户，截至2024上半年，公司对英飞凌的销售金额为1338.66万元，是2023年全年销售额的10%。

此外，根据英飞凌11月12日披露的2024 财年第四季度及整个财年的财报（截至 2024 年 9 月 30 日）的数据，报告期内，英飞凌的营业收入同比下降 8%。英飞凌科技首席执行官 Jochen Hanebeck 表示，终端市场增长乏力，周期性复苏被推迟。库存调整仍在继续。短期订购模式和库存消化使得未来几个季度需求趋势的能见度变得模糊。因此，公司正为 2025 财年的业务增长放缓做准备。若英飞凌的采购量继续下降，也将对公司的业务造成影响。

现金流紧张，1亿元补流

根据招股书披露，2021年至2024年1-6月，公司应收账款账面价值合计分别为6762.99 万元、1.44亿元、1.65亿元和1.07亿元，占流动资产的比例分别为36.63%、55.46%、43.86%和28.10%。同期存货分别为3996.19万元、5689.26万元、4910.1万元和5223.63万元，占公司流动资产比例分别为21.65%、21.84%、13.07%和13.71%。

2022年至2023年，两项科目总计占公司总流动资产的一半以上。而2024年虽然应收账款和存货规模下降，但同期周转率出现下降情况，根据披露，2024年1-6月，公司应收账款周转率为1.95次/年，而2023年的水平为4.66次/年；存货周转率为3.99次/年；而2023年的为10.11次/年。

同时，2021年至2024年1-6月，公司的经营性现金流净额分别为为-1348.79 万元、1734.22 万元、9430.46 万元和2959.34 万元，与公司的净利润差距较大且波动剧烈。公司解释称：为应对大幅增长的订单需求，公司的存货余额相应增加。可见，公司面临一定的资金压力。因此，公司此次公布的募集资金中，有1亿元用来补充公司的流动资金。

来源：公司招股书

不过值得注意的是，公司于2021年、2022年分别进行现金分红1928.17万元、1500.00万元。分别占当期公司归母净利润的56.25%和15.07%。此外，根据招股书内披露，在不影响公司正常经营前提下，公司最近三年以现金方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的30%。