政策面前瞻：多元工具下的宽松红利

我们来聊聊今年政策的整体变化。感受特别明显的是，今年政策利率的锚发生了一些切换，包括货币政策投放工具的多元化。今年央行对于整个货币政策的降准降息，似乎也不如大家在年初预期的那么宽松，因此明年在货币政策这一块，可能也会有比较多的预期差交易机会。

我们来具体聊聊货币政策的部分。央行在今年的三季度执行报告中，重点提到了要保持合理的利率比价关系。其实从2024年市场利率下行进入“无人区”开始，大家就一直在讨论这一问题：到底该如何衡量长久期债券与市场利率的定价逻辑，包括市场信贷与银行可投资债券资产的比价尺度。

我们认为明年这一点依然非常重要。考虑到年末的销售费率新规可能在明年落地，明年负债端的资金流向大概率会从银行表外重新回流至表内。过去几年更多是银行表内资金出表的阶段，在此过程中，市场利率的比价有效性可能会有所减弱。因此我们能看到，明明阶段性资产利率下行速度非常快，但相较于贷款，其性价比仍相对偏弱，而银行似乎有更强的追加配置贷款的诉求。

这背后核心是银行负债端的变化。过去，银行理财、公募基金等广义基金产品的发展，使得比价效应在定价过程中并未充分发挥作用。但这一特征在明年可能会出现变化：去年大量出表负债的定价利差被压至极低水平，且这几年广义基金规模逐步筑顶后，明年部分广义基金资金可能重新回流银行表内。在这一趋势下，银行各类资产的比价重要性将日益凸显，因此明年我们可重点跟踪银行负债端变化及对各类资产的性价比倾向。

另一值得关注的点是，央行在今年1月停止卖债后，至10月末开启买债的这段时间里，虽未通过债券买卖投放基础货币，但通过买断式回购、MLF、逆回购等工具，向市场投放了大量中期流动性。

从明年的视角来看，央行开启国债买卖后，流动性投放工具将更加丰富。目前市场对于明年央行买债所涉及的期限仍存在较大分歧——明年长久期债券的供给压力依然较大，而考虑到银行当前面临的账面利率风险，其承接这类债券的能力相对偏弱。因此，央行明年买债期限是否会逐步上移，或将成为市场博弈的重点。

在整个利率流动性投放工具日益多元、完善的背后，市场关注的要素也会相应增多。过去，市场仅关注央行的降息时点、政策利率水平以及央行引导下市场利率的整体区间与波动范围；到了明年，大家可能会更加关注央行买债的期限、结构性货币政策工具的运用，以及央行通过买断式回购、MLF等工具的操作细节。当前央行货币政策工具多采用多价位中标方式，明年是否会通过这一方式引导利率走廊下行，也将是市场重点关注的方向。

从总量政策来看，明年大概率会有一到两次降息或降准操作，落地窗口期多集中在重大会议期间，配合一揽子政策同步实施，更多扮演协同角色，配合财政政策或维护金融市场稳定，而非单纯依赖宏观经济走弱。

基于上述判断，我们对明年的资金面整体持乐观态度，预计仍将延续平稳态势。今年一季度曾出现资金面与政策利率偏离的情况，但5月份之后，二者基本保持稳定，波动幅度约在10BP上下，明年预计仍将维持这一区间震荡格局。尽管核心货币政策层面可能不会出现大幅降息，但资金面预计仍将维持相对平稳、偏宽松的环境。

广义信贷预计将温和扩张。核心原因在于，今年年末已有大量项目为明年储备就绪，因此明年加杠杆结构仍将延续此前格局——居民与企业加杠杆意愿相对偏弱，政府仍是加杠杆的主力。不过，至少从上半年来看，明年的信贷情况无需过度悲观；随着全年经济逐步复苏，市场的信贷需求有望逐步释放。因此，无论是整体流动性环境，还是央行货币政策层面，明年对债券市场而言仍将相对友好。

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风险提示：

投资人应当充分了解基金定期定额投资和零存整取等储蓄方式的区别。定期定额投资是引导投资人进行长期投资、平均投资成本的一种简单易行的投资方式。但是定期定额投资并不能规避基金投资所固有的风险，不能保证投资人获得收益，也不是替代储蓄的等效理财方式。

无论是股票ETF/LOF基金，都是属于较高预期风险和预期收益的证券投资基金品种，其预期收益及预期风险水平高于混合型基金、债券型基金和货币市场基金。

基金资产投资于科创板和创业板股票，会面临因投资标的、市场制度以及交易规则等差异带来的特有风险，提请投资者注意。

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