海正药业参股药企港交所递表

近日，海正药业（600267）参股的浙江博锐生物制药股份有限公司（简称“博锐生物”）向香港联交所递交上市申请，联席保荐人为华泰国际、摩根大通。

来源：公司招股书

据了解，博锐生物孵化自国内老牌制药企业海正药业。其早在2003年就启动了生物新药的研发工作，是传统药企中的先行者。

2019年，海正药业陷入持续亏损，为了度过这场债务危机，不得不剥离部分资产。将博锐生物分拆重组后立即引入香港私募基金太盟投资集团（PAG）作为控股股东，以38.28亿元拥有58%股权，这笔交易也成为当时中国生物科技行业最大的私募股权投资案例。

截至目前，PAG和海正药业依旧是公司的前两大股东，分别持有44.62%和39.62%的股权。

营收快速增长，净利润破亿

根据披露，博锐生物已围绕自身免疫和肿瘤赛道建立起“八安”的商业化产品线，包括两款创新产品及六款成熟产品。根据弗若斯特沙利文的资料，按自身免疫性疾病生物制剂所得收入计，公司自2023年起连续两年在中国制药企业中位列第一。

根据招股书披露，2023至2024年，公司的营业收入分别为12.57亿元和16.23亿元，同比增长29.15%。2025年前9个月，公司营业收入为13.79亿元，相较上年同比增长9.81%。

来源：公司招股书

同期公司的净利润也突破亿元大关。2023至2024年公司经调整净利润分别为0.31亿元和1.23亿元，2025年前9个月为1.55亿元，相较上年同比增加26.78%。经调整EBITDA从2022至2024年更是高达1.65亿元和3.12亿元，2025年前9个月为3.1亿元，相较上年同比增加17.97%。

来源：公司招股书

现有产品陷增长瓶颈，在研产品风险机遇并存

如今，博锐生物已开启“商业化产品反哺研发”的正向资金循环，并建立了一条涵盖12个适应症9款产品的在研管线。然而，现有产品普遍老化成为公司即将面临的新问题，部分产品尚未形成业绩支撑，便已受到市场竞争挤压。

根据招股书披露，公司四款销售过亿的产品中有三款已呈现下降趋势。其中，安健宁的市场空间早已见顶，销售额持续缓跌；安佰诺2024年的销售额从上年的1.05亿元跌至6643.4万元，跌幅达37%；安瑞泽于2025年前9个月的销售额也几近腰斩。

来源：公司招股书

增长的产品中，安瑞昔正以高增速成为公司新的增长曲线，2025年前9个月增速为41.25%。但目前已上市的CD20抗体药数量近30款，竞争十分激烈；安佰特的销售额有望在今年破亿，但作为第一代TNF抑制剂，市场早就是一片红海。因此要依靠这两款产品支撑起十亿级营收仍需假以时日。

在研产品中，与优时比合作IL?17虽然属于白介素家族相对较新的成员之一，但该赛道的竞争格局亦进入白热化，激烈程度已经堪比PD-1。其中，诺华的司库奇尤单抗自2019年在国内上市后已霸占多数市场，渗透率已连续多年超过60%以上。

CD20靶点针对于原发性膜性肾病（PMN）适应症虽然尚无产品获批，但公司的安瑞昔是已公布进入临床2期以上的4款在研产品中进度最慢的。相较于北京天广实生物的MIL62在去年5月已处于BLA阶段，公司披露该产品将在2026年底前与药审中心就后续3期临床试验的设计进行沟通。

来源：公司招股书

其次，公司大力布局ADC研发平台，建立了BiADC平台与ImADC平台两大专有的下一代ADC平台，并围绕偶联技术启动了多款创新药物的研究。但公司对于靶点选择却非常跃进，没有一款是ADC药物的热门靶点，而是聚焦在一些风险更高、尚未成熟的靶点上。

例如作为公司核心产品之一的BR111是全球首个及唯一处于临床阶段的ROR1双表位ADC候选药物，但市场对ROR1靶点毒性的讨论甚嚣尘上。2020年6月，勃林格殷格翰的NBE-002在I/II期试验中，仅入组了12例患者就匆忙提前终止。有市场人士猜测，大概率是临床试验中观察到了不可接受的副作用。

此外，原创药物的研究所需投入也更大。公司的BRY812是全球继Seagen之后，第二款进入临床试验阶段的靶向LIV-1的药物。而根据2020年Seagen与默沙东、辉瑞的合作协议来看，该款药物一次里程碑的研发投入至少需要16亿美元，约112亿元人民币。

目前，公司的BR111、BRY812均处于临床一期，而更多产品则处于临床前阶段，对公司的临床能力、资金都提出了极高的要求。