杨德龙：短期市场震荡调整 中长期慢牛逻辑不变

　　前段时间我提出了今年两大投资主线：科技与资源（有色金属）。作为资源类品种，有色金属在过去一年出现大幅上涨。铜、铝、锌等工业金属，以及钨、锂、钴等小金属，价格均显著上扬。美国亦在大量囤积铜等战略物资。例如去年美国实际铜消费仅7万吨，却囤积达40万吨。人工智能发展过程中需消耗大量铜，大数据中心建设依赖大量铜线（铜的导电性仅次于银），新能源汽车用铜量约为传统燃油车的四倍。因此，有色金属需求仍保持较高水平。

　　然而，由于前期价格已明显上涨，加之中东冲突加剧市场避险情绪，投资者风险偏好有所下降。有色金属属于典型高弹性品种，上涨阶段涨幅较大，下跌阶段亦易遭遇资金集中抛售。作为大宗商品，其价格波动历来剧烈，并呈现显著周期性特征。短期来看，有色金属板块整体处于调整期，资金转向所谓“HALO资产”，即重资产、低淘汰率领域，例如电力、电网设备、铁路等重资产板块，这些传统蓝筹股估值较低、分红率较高，且不易被人工智能替代，也在人工智能发展过程中是重要的基础设施建设。因此，近期资金流向呈现明显特征：从高配的有色金属及科技板块流出，逐步转向低波动率的HALO领域，近期高盛、摩根士丹利等国际投行亦推荐HALO资产。

　　很多人担心，我们好不容易启动的慢牛、长牛行情，是否会因中东冲突而中断。我认为不会。此次冲突对市场确有影响，但不足以终结本轮牛市。该轮慢牛、长牛行情具备深层逻辑支撑，包括政策层面对资本市场的持续大力支持、居民储蓄向资本市场的大规模转移，以及中国科技创新进步吸引大量外资流入低估值中国资产。这些基本面因素并未发生根本性改变。因此，中东冲突引发的A股波动应视为短期冲击，而非长期影响因素。

　　当前我们也需要通过这轮慢牛、长牛行情产生财富效应，使广大投资者通过资本市场获得财产性收入，从而提振消费、稳定房地产市场。同时，资本市场走强有助于更多科技创新企业登陆科创板、创业板，获取宝贵资本支持，成为未来科技龙头。IPO放开之后也会给PEVC提供退出渠道，PEVC看有利可图，就会进一步加大对科技创新企业的投入，形成良性循环。

　　因此，我认为本轮慢牛长牛行情肩负三重历史使命：一是提振消费，二是稳定楼市，三是大力支持科技创新发展。我认为本轮行情还有机会，但板块轮动将加速，投资难度相应增加。近期市场轮动加快，出现估值高低切换。前期涨幅较大、估值偏高的科技及有色板块调整明显，而低估值的蓝筹股出现一定反弹，市场风格发生一定转变，这是正常现象。很多科技股去年涨幅已达一倍乃至数倍，估值处于较高水平，叠加获利回吐压力，调整幅度自然较大。

　　然而，科技创新方向是中国经济转型的真正受益领域。政府工作报告提及的科技创新企业和行业都是“十五五”规划重点支持方向。目前“十五五”规划纲要已审议通过，2026年是其开局之年，这些科技创新方向大概率会贯穿整个牛市周期，而非短期机会。所以在调整之后，将吸引部分资金分批布局。

　　今年科技股投资难度会大大增加。去年属于板块效应：机器人板块上涨时，蹭上机器人概念的板块同步走强，因为大家也无法准确判断哪些企业真正具备龙头潜力。今年市场逐步进入“炒订单”阶段，哪些机器人零部件公司能获得特斯拉、宇树机器人等头部订单，获得订单的公司易受资金追捧，可能大幅上涨，始终拿不到订单的公司则被证伪，证明没有这个实力，股价可能回落。明年可能进入业绩验证阶段，就是判断最终能否转化为实际业绩增长。其他科技细分领域亦将经历类似订单或业绩验证过程。

　　有色金属需求的增长（人工智能+新能源汽车），叠加美联储降息带来的流动性宽松，这构成了一个中长期逻辑，没有根本性改变，但在获利回吐压力下，短期可能延续调整。低估值资产沉寂多年，许多品种被戏称为“老登股”，在去年基本上涨幅有限，部分甚至还徘徊于2600点附近。因此，部分恐高的资金进行高低切换，布局低位传统蓝筹股，属于合理行为。

　　市场板块出现轮动才是健康的牛市。若单一板块持续独涨，其他板块长期不涨，那牛市无法持久。板块轮动起来，市场运行会更加健康，牛市才会走得远。

　　今年市场呈现“新哑铃型”的走势：一端为受高风险偏好资金青睐、弹性大的品种，比如科技、有色等；另一端为追求稳定回报、从银行理财转出的资金青睐、弹性低、低估值、高分红的蓝筹股。对于风险偏好较低的资金而言，当前市场环境下，一些优质蓝筹股的估值仍接近2600点水平，相对合理，部分个股价格尚未出现大幅上涨。如果从长期配置的角度考虑，此时关注这些资产可能具有一定的吸引力，收益风险比可能较优，但是近期股市风险较高，也需注意风险。但是投资这些品种要有耐心，这些板块肯定和科技板块一涨就涨30%-50%不同，可能涨10%-20%就不错了。当然，这些风险偏好较低的资金，预期的年化回报率可能只有10%-20%。随着更多低风险偏好资金流入，蓝筹板块上涨的持续性预期或将进一步增强。

　　据统计，今年约50万亿元定期存款到期，多为三年前利率3%以上的三年期产品。到期后利率降至1.2%左右。部分投资者选择继续转存，接受较低利率；另有部分资金流出，投向债券或偏股资产，通过股票及基金分享慢牛长牛成果。资金如果长期滞留银行存款账户，不利于经济增长。最近“骚扰”电话中，问要不要贷款的越来越多，说明银行存款过剩、贷款放不出去，这也侵蚀了银行的利润。所以银行也希望推动存款“搬家”。部分资金可能通过购买股票或基金进入资本市场，成为市场的增量资金。居民储蓄向资本市场转移进程已启动，虽然速度较慢、和大牛市期间每天大量居民储蓄转移进资本市场不一样，但是缓慢的储蓄搬家符合慢牛长牛的特征。所以该轮行情具备持续资金支撑，慢牛行情的核心特点为“慢”且“持续时间长”。

　　在慢牛长牛环境下，大家需保持耐心，深入研究哪些行业及公司真正受益于经济转型、哪些可能在未来带来超额收益。此时，坚持价值投资原则、回归基本面研究就尤为重要。

　　（作者系前海开源基金首席经济学家、基金经理）

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