6年3冲IPO，深交所折戟、北交所被暂缓

4月13日，北交所上市委员会2026年第37次审议会议结果出炉：广西森合高新科技股份有限公司暂缓审议。这家成立已逾十五年、专业从事环保型贵金属选矿剂研发生产的企业，在六年内第三次冲击A股，再次止步于上市门前。

保荐机构国投证券、会计师事务所中汇、律师事务所中伦、评估机构中联资产评估——这一整套中介阵容，未能将森合高科顺利送入资本市场。

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六年三次递表，路径几经辗转

森合高科的IPO履历颇为曲折。

2020年，公司首次冲击创业板，保荐机构为国海证券。三轮审核问询过后，2021年4月主动撤回申请。彼时市场分析认为，公司净利润约5000万元的体量及无明显增长态势，与创业板的“三创四新”定位存在偏差。

2022年5月，公司更换保荐机构为安信证券（后更名国投证券），改道深交所主板。然而2023年全面注册制落地后，主板上市门槛实质性抬升，叠加公司2022年经营业绩出现下滑，未能满足新的上市条件，亦未能进入平移审核阶段，第二次闯关就此搁浅。

2025年，森合高科转战北交所。6月5日获受理，7月3日进入问询，先后完成两轮审核问询答复。2026年4月13日上会，却以“暂缓审议”收场。

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业绩爆发式增长：从五千余万到逾两亿

招股书披露，2023年至2025年，公司营业收入分别为3.46亿元、6.23亿元和8.40亿元；归母净利润分别为0.56亿元、1.50亿元和2.72亿元；扣非归母净利润分别为0.53亿元、1.48亿元和2.64亿元。

来源：森合高科招股书

三年间，营业收入翻逾一倍，归母净利润增长近四倍。2024年营业收入同比增长80.07%，归母净利润同比增长167%。

综合毛利率同步攀升，报告期内分别为31.15%、36.80%和46.35%。

单一产品依赖与客户集中度高企

森合高科生产的环保型贵金属选矿剂，主要应用于金、银等矿业企业的矿山作业。报告期内，该产品销售收入占主营业务收入的比例分别为97.09%、95.32%和94.26%。硫酸铵为副产品，报告期内毛利率已从25.54%降至-5.50%，陷入亏损。

来源：森合高科招股书

客户结构同样集中。报告期内，前五大客户销售金额分别为1.82亿元、2.32亿元和3.08亿元，占年度销售总额的比例分别为52.51%、37.30%和36.70%。

主要客户包括宁波中策、旺塔、内蒙古金蝉等。值得注意的是，内蒙古金蝉（含内蒙古金蝉选冶服务有限公司、包头市恒英商贸有限公司、河南金蝉矿业科技有限公司）系公司关联方。

来源：森合高科招股书

应收账款与募投项目

报告期各期末，公司应收账款余额分别为1.06亿元、8,382.71万元和8,809.06万元，占同期营业收入的比例分别为30.76%、13.46%和10.49%。

来源：森合高科招股书

本次募集资金拟全部投入“年产8万吨环保型贵金属提取剂建设项目（一期）”，计划募资4.9亿元。

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股东结构：家族控股与机构陪跑

截至招股说明书签署日，森合高科控股股东、实际控制人为阙山东和刘新。二人各直接持有公司28.0830%股份，合计持有发行前总股本的56.1660%。阙山东的小舅子刘易华与二人保持一致行动关系，三人合计控制公司56.3064%的股份。阙山东之子阙明任董事、副总经理。

来源：森合高科招股书

机构股东方面，北京泓石汇泉投资管理合伙企业（有限合伙）持股6.82%，杭州鑫博资本管理有限公司持股6.25%，招金有色矿业有限公司持股3.51%，广西厚润德持股3.38%。宁波君度原为持股10.54%的重要股东，已于2024年6月退出；宁波加泽北瑞、爱宇家等亦于报告期内退出。

来源：森合高科招股书

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审议焦点：销售收入真实性

暂缓审议背后，上市委抛出的核心问题指向销售收入真实性。

审议意见明确要求：保荐机构及申报会计师核查发行人与丘北县拓岩矿业开发有限公司的销售真实性；发行人说明报告期内客户销售产品的单位运费变化的真实性及合理性。

现场问询进一步细化：请发行人说明公司前十大境内外直销客户、贸易类客户和经销商客户单位运输费用变化的合理性；说明与丘北县拓岩矿业开发有限公司合作的销售真实性及商业合理性。

从运输费用端反推收入真实性，是审核中常见的交叉验证逻辑。当销售额大幅增长而单位运费变化异常时，是否存在收入确认的前置条件未满足、是否存在虚增收入的可能，成为监管重点关注的方向。

丘北县拓岩矿业开发有限公司这一客户的销售真实性被单独拎出问询。值得注意的是，在森合高科申报北交所上市的过程中，其曾通过北交所官网披露多份上市申报材料，包括两版招股说明书、两轮审核问询的回复以及相关法律意见书，这动辄数十万字的文件中，拓岩矿业的名字从未被提及。这家在申报材料中“隐身”的企业却成为上会现场被单独质询的对象，意味着相关交易未能获得审核层面的充分认可，是本次暂缓审议的关键触发因素之一。

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其他审核关注点

纵观两轮审核问询及上会现场问询，监管关注点还涵盖以下维度：

1、贸易商及经销商模式下终端销售的真实性问题。公司销售渠道涵盖直销（终端）、贸易类客户和经销商三类，贸易类客户贡献逾四成收入。监管对经销商、贸易商下游客户中“中间商”占比较大且比例波动提出质疑。

来源：北交所问询函

2、关联交易的公允性问题。股东宫德文控制的企业系主要贸易商客户之一，交易额逐年增长。该关联方的终端客户亦在对外销售公司产品，销售链条的终端真实性核查难度较大。

来源：北交所问询函

3、第三方回款问题。报告期内第三方回款金额分别为732.64万元、3,846.24万元和2,771.90万元，占营业收入比例最高达6.18%。部分境外客户因所在国外汇管制通过第三方代理付款，部分贸易商客户工商年报参保人数为0或实缴资本为0。

来源：北交所问询函

4、在建工程供应商资质问题。截至2025年末，公司在建工程余额达1.72亿元。公司向一家成立于2023年、无实缴资本、参保仅3人的建筑公司——广西顺旺发建筑工程有限公司——采购了大额工程服务。

来源：北交所问询函

5、研发投入结构与核心技术问题。研发费用中委托开发费用占比达35.95%，研发费用率3.46%持续低于可比公司均值。一项曾宣称对应核心技术的2019年申请发明专利，已因“不具备创造性”被国家知识产权局驳回，处于失效状态。

来源：北交所问询函

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北交所上市标准：表面符合，实质存疑

北交所上市规则第2.1.3条规定，发行人申请公开发行并上市，市值及财务指标应当至少符合四套标准中的一项。森合高科选择的标准为：预计市值不低于2亿元，最近两年净利润均不低于1500万元且加权平均净资产收益率平均不低于8%，或者最近一年净利润不低于2500万元且加权平均净资产收益率不低于8%。

来源：《北京证券交易所股票上市规则》

从财务指标来看，森合高科完全满足这一量化门槛。2024年度、2025年度扣非归母净利润分别约为1.4亿元和2.6亿元，加权平均净资产收益率分别约为31.7%和39.0%。远高于8%的要求。结合可比公司估值，预计发行后市值亦大概率超过2亿元。

问题在于，审核从来不只是看数字。 北交所上市标准适用指引明确要求保荐机构重点关注：净利润是否对关联方或有重大不确定性的客户存在重大依赖；净利润是否对非经常性损益存在较大依赖；经营业绩指标大幅下滑是否对经营业绩构成重大不利影响。森合高科恰恰在这几个方面面临严峻质疑。

2024年净利润同比增长167%，而同期中国黄金产量增速仅为0.56%，行业基本面与公司业绩增幅之间存在明显背离。公司将此归因于氰化钠的“替代逻辑”和境外高毛利销售，但审核的追问是：这种替代在多大程度上具有可持续性？境外市场的增长是否具备可验证的商业逻辑？

更关键的是，森合高科单一产品收入占比长期维持在94%以上，抗风险能力高度集中。报告期内综合毛利率从31.15%攀升至46.35%，主要归因于原材料价格下跌带来的成本红利，而非定价能力提升或产品结构升级。招股书敏感性分析显示，原材料价格上升10%，营业利润将下降10.44%至28.61%。这种对外部因素的极端敏感性，与北交所对“创新型中小企业”业绩稳定性的内在要求存在一定矛盾。

客户结构层面，内蒙古金蝉系公司关联方，报告期内关联销售金额逐年递增。该关联方的终端客户亦在对外销售公司产品，整个销售链条的终端真实性面临更高的核查难度。

森合高科六年间三度冲击IPO——创业板、深市主板、北交所——路径一再调整，折戟一再重演。

此番北交所上会暂缓，运输费用合理性、特定客户销售真实性等事项有待进一步核查落实。后续核查能否打消监管疑虑，将决定这家六年三闯的企业能否迎来第四次上会的机会。

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