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一个人民币“大空头”的“检讨信”

2016-01-27 10:52:33 华尔街见闻 

  “尊敬的股东们,2015年是我们毕生难忘的一年。”曾被评为2014年最牛对冲基金经理的潘兴广场资本创始人比尔·阿克曼(Bill Ackman)如此感叹。

  在致股东信中,这位华尔街最知名的对冲基金经理之所以这么说,最主要的原因就在于:他掌舵的潘兴广场资本(Pershing Square)去年“遭遇了公司史上最差的业绩”,重仓股Valeant Pharmaceutical等令基金亏损数十亿美元,公司市值去年锐减20%,以至于他本人跌出了LCH Investments公司评选出的最出色前20大对冲基金经理人名单。

  值得一提的是,我们在上述致股东信中发现,比尔·阿克曼还做空了人民币,但获利微薄。

  2015年 潘兴广场资本跌至谷底的一年

  比尔·阿克曼去年买啥啥跌,其持有的Platform Speciality Products、Howard Hughes Corp、Valeant Pharmaceutical、Valeant Pharmaceutical都成了拖累,令他去年巨亏20.5%。

  他在致股东信中承认,他们犯了一些重大的错误:

  主要是因为我们错失了某些资产头寸的砍仓或清仓的机会。我们最大的估值错误在于对某些所谓的平台价值(platform value)配置过高。我们相信,平台价值是真实存在的,但我们痛苦地发现,这是一种比医药产品、企业经营、房地产或其他资产更为短暂的一种价值形式,因为这依赖于廉价资本、独特的管理人才、以及开展交易的价格环境。

  亲爱的读者们,你没有猜错,比尔·阿克曼上面所说的正是他的重仓股之一Valeant Pharmaceutical。该股去年惨跌,今年开年还不到一个月,又跌去了12%左右,

  我们以每股196美元的均价购买Valeant Pharmaceutical股票的时候,是以相对温和的折扣价购买了这家公司以现有的产品和业务组合为代表的内在价值(intrinsic value),但从这家公司的并购记录、大量的潜在目标、包括低成本经营模式和良好的税收结构等竞争优势来看,当时我们获得了可观的公允价值折扣。

  当该公司股价在去年夏季上涨到200美元的时候,我们没有抛售,因为我们当时相信这家公司可能会完成有助于提升其内在价值的附加交易。如今回头来看,这是一个代价高昂的错误。

  我们没有抛售这只股票不完全是我们的主动失误,因为当时我们发现自己在交易该股方面收到了很大限制。那时候,我们注意到Valeant正在进行一项潜在的重大交易,其结果就是我们作为股东一度被限制买卖这只股票,因为这家公司可能动用股票等资产来开展重大交易事项。现在回想起来,鉴于在这项潜在交易事项当中Valeant使用的杠杆、监管和政治敏感性,我们应当能够避免被限制灵活买卖股票,或者,我们当初对这家公司的初始投资应当小一些。

  我们犯下的类似错误还包括:在加拿大太平洋公司(Canadian Pacific)股价触及240加元的时候没有削减仓位。虽然我们依然认为该公司当时的交易价格是低于其内在价值的,且它有潜力完成行业转型和价值创造型并购,但是,按照它在我们资产组合中的头寸比例,考虑到我们对中国经济的担心,当时砍仓应该是个审慎的抉择。

  最显眼的主动失误是以每股25美元增持Platform Specialty Products公司股票,以帮助这家公司完成并购融资,尽管增持规模很小。我们当时支付的钱过多了,因为那时候我们认为它开展的新并购将为其创造出巨大的价值,我们对该公司的资金配置也太多了。

  由于执行困难、经营问题、融资问题、汇率变动带来的是破坏而不是创造价值,我们曾经做出的评估现在看来是不正确的。

  虽然算不上是一个教训,但我们一直作为一项原则来相信的是:2015年是一个重要的提醒,那就是,股价在短期内可以出现任何价格。这是个重要的提醒,是为何我们在投资策略中一般不适用融资杠杆的原因。我们预计,最近几周已经出现了很多融资贷款清算,这造成了股价大幅下跌。

  我们不认为2015年糟糕的投资表现主要是由于自己的主动失误,而多数是因为市场在重新评估我们所持有的这些股票时,在没有大幅下调内在价值的情况下给出了较低的估值。虽然短期内股价可以交投于任何价格,但在更长时间内实际股价大幅低于其内在价值是很罕见的。幸运的是,我们在2015年学到的教训未来应该是可以轻易避免的。

  除了上述原因之外,比尔·阿克曼还表示,去年8月份Valeant股价开始下跌的时候,他们曾经就该公司面临的监管机构对该股及整个产业的监管审查,以及空头对该股的攻击开展过讨论。但没想到这些事件带来的累计效应拖累该股股价暴跌了70%。

一个人民币“大空头”的“检讨信”

  比尔·阿克曼——人民币空头

  在上述致投资者信中,比尔·阿克曼称,去年夏天,他的潘兴广场资本建立了大量人民币空头名义头寸(notional position),具体方式是购买了看跌期权和看跌期权价差(put spreads),以此来保护投资组合免受中国经济意外走弱的影响。

  之所以选择这种对冲方式,按照他自己的解释:

  尽管我们从未尝试对冲短期市场变动风险,但经常会寻找用以对冲市场暴跌的廉价方式。去年初,我们发现了两种潜在的“黑天鹅”——中国经济和A股大幅恶化,以及油价进一步下跌。虽然我们相信中国股市处在泡沫状态,但买入看跌A股期权的成本过于高昂。油价看跌期权的成本同样昂贵。虽然我们不认为这两个风险对我们的投资组合来说特别重要,但它们每一个都有可能影响整体股市的价值和宏观经济环境。在股市发生大规模抛售潮的时候,我们总是希望拥有流动性以投入新的资产。除了抛售资产来获得现金,或者从外部筹资之外,空头仓位和对冲是在市场暴跌之际获得现金的唯一方式。

  然而,比尔·阿克曼的人民币空头头寸却没怎么赚钱:

  在我们开始建立人民币空头仓位两天之后,中国官方就出人意料地将人民币贬值了2%,这大幅增加了我们本打算继续购买的期权仓位的成本。此后,我们通过少量买入虚值看跌期权和进一步卖出虚值看跌期权来继续小幅增持,以此保持仓位成本和风险回报比的吸引力。

  到目前为止,尽管头寸规模庞大,人民币持续贬值,但我们只有微薄的盈利。

  即便如此,他仍表示:

  我们认为,人民币投资将继续为我们提供重要的对冲收益,也代表着一个有吸引力的风险回报,因此,我们将继续持有。

(责任编辑:于晓明 HN024)
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