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财信金融控股集团设立的高端研究智库。秉承“前瞻先进、独立包容”的价值观，开展针对宏观经济形势、财政货币政策、资本市场和上市公司、综合金融服务与产品创新等领域的研究。
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文 | 伍超明 财信研究院副院长 财富证券首席经济学家
胡文艳 李沫 陈然
投资要点
>> 2020年全球经济：在分化中企稳。当前全球经济仍处在金融危机后的深度调整期，全球经济面临结构调整迟滞、劳动生产率下降、债务负担加重、增长动能放缓和金融风险上升的挑战，尤其是新兴市场和发展中经济体需警惕新一轮债务狂潮引发金融危机的风险。展望2020年，美欧中日四大全球系统性经济体GDP增速仍将继续下行，新兴市场和发展中经济体GDP增速将反弹，但不够广泛且不稳定。全球经济增长将在分化中企稳提高，IMF预计增速将由2019年的3.0%提高到3.4%。
>> 美国经济展望：预计GDP增速先降后稳，全年约增长2%；股市调整概率偏大；美元指数先降后升，全年中枢降低；美债收益率窄幅波动趋升。2020年特朗普政府减税政策的刺激效应将继续弱化，消费增速将高位放缓，驱动工业生产继续去库存，投资增速降低，叠加前期减税政策导致财政赤字率提高，制约财政扩张能力，经济仍将惯性下行，预计最快年中企稳；历史经验表明，就业增长和消费借贷增长率达到峰值后，消费增速下降，预示股市调整的开始，美股调整概率偏大；预计美元指数将先降后升，但全年中枢水平低于2019年；对于美国国债收益率，其领先指标非金融部门债务增速由降转升，叠加避险需求趋缓、无风险利差收窄、全球“去美元化”仍在途中，美国国债收益率将由“买下去”变为“卖起来”，预计10年期国债收益率曲线将窄幅波动趋升。
>> 中国中长期经济：潜在经济增速下行，经济结构转型期阵痛难免。一国潜在经济增速取决于劳动力、资本和全要素生产率。当前我国人口红利加速时代正在过去、资本积累放缓、全要素生产率短期难获大幅提升，预示潜在经济增速还将处于下行通道。与此同时，我国经济已步入结构转型期：一是制造业为主向服务业为主转型；二是经济增长方式由投资驱动向消费驱动转变。潜在增速下降和结构转型的叠加，使经济体系内的内部问题逐渐激发和暴露出来，同时新旧动能转换带来短期效率的损失，转型阵痛难免，需理性对待。如第二产业增速放缓、服务业劳动生产率偏低、居民人均收入与消费增速下行等，亟待高技术产业增量提速，但研发投入显效需要时间，服务业劳动生产率提高，需加大服务业尤其是现代服务业开放力度，消费提速需要劳动生产率的提高和收入分配制度的改革，都需要一个过程，这个过程需要定力和耐心。
>> 2020年中国经济：无需“保6”，预计GDP增长5.8%左右，呈“前高后底”走势。一是第四次经济普查大概率上修GDP增速，2020年全面建成小康社会要求的GDP增速或只需5.5%~6.0%左右；二是当前我国潜在经济增速已降至6%左右；三是经济合理区间内涵发生变化，人为保持经济增速超过6%弊大于利。因此，我们认为2020年经济运行合理区间设定在6%左右即可。
预计2020年消费筑底企稳、投资稳中趋降、净出口对经济拉动减弱，GDP增长5.8%左右，呈“前高后低”走势：第一，2019年拖累消费的汽车和房地产下游消费增速将有望改善，但居民收入增速回落将继续制约消费增速，预计消费将筑底企稳。第二，固定资产投资或稳中趋降：中美贸易谈判达成第一阶段协议和国内降融资成本政策都对制造业形成支撑，但2019年工业企业利润持续低迷、中美贸易局势仍存较大不确定性和政策边际效果难测，制造业投资改善空间有限；预计2020年专项债额度将提高至3万亿元左右，且专项债新政将撬动更多社会资金进入基建，预计基建投资增长6%~8%左右；领先指标房地产销售和土地购置面积都预示2020年房地产投资存在下行压力，但竣工压力仍在和房地产调控政策边际放松，预计房地产投资增速高位趋降。第三，在中美贸易局势好转和国内“稳增长”重要性提升的背景下，预计2020年进出口增速均回升，但贸易顺差料将收窄，净出口对经济的拉动减弱。
>> 2020年中国通胀：综合通胀中枢上移，CPI和PPI都前高后低。预计CPI增长3.8%左右，呈前高后低走势：一是2020年CPI翘尾因素将提高2.2个百分点；二是猪肉价格上涨将拉动CPI提高0.7-1.0个百分点左右；三是增值税税率下调对CPI的一次性降价效应消退或明显弱化；四是服务类价格刚性特征明显，低基数效应将推高2020年同比涨幅；五是国内经济下行压力持续加大，基本面不支撑物价大幅上涨。预计PPI增长-0.4%左右，呈前高后低走势：一是2020年PPI翘尾因素将降低0.2个百分点；二是大宗商品价格上涨动能不足，不支撑PPI的大幅上涨；三是预计国内需求将继续减缓，但拉长和扁平化的补库存周期将对需求提供一定支撑；四是供给收缩对价格的支撑将继续减弱；五是增值税下调对PPI的抬升效应将消退。
>> 国内货币政策展望：维持流动性宽松概率偏大，降息周期也已经开启。预计国内宏观逆周期调控“只托不举”，流动性宽松还是稳健，关键取决于信贷需求和供给。从需求端来看，预计信贷需求修复仍需时日。如制造业企业数量持续减少且亏损面扩大、房价环比回落与监管难大幅放松、叠加财政撬动社会资金有限，基建投资回升低于往年，均明显压制企业再投资意愿。从供给端来看，信贷供给结构性矛盾突出，制约信贷投放。如目前非上市商业银行约提供国内44%的公司贷款，而上市商业银行向制造业投放的公司贷款增速已降至0%以下；但非上市银行资本金不足、净息差优势逐渐消失，导致其信贷投放能力和意愿均明显减弱。因此，2020年维持流动性宽松以保证需求平衡是大概率事件。降准和定向降准仍会继续，但空间相对有限；国内实际利率仍在高位，降息必要性提升，降息周期不会迟到，更不会缺席，同时结构性工具将担重任。
>> 大类资产配置建议：上半年守候黄金投资机会，下半年坚定增配债券，A股结构性行情关注基建发力、必需品涨价和5G投资爆发。2020年流动性“明松暗紧”、通胀扰动持续存在，是影响大类资产配置的两大关键边际变化。一方面，2020年全球货币继续大幅宽松空间有限，且受主要国家实体信用创造能力趋弱、尾部风险继续释放影响，市场可交易的流动性实际上或偏紧；另一方面，2020年CPI涨幅超预期与PPI仍有向下压力，或导致两者剪刀差收敛节奏明显低于市场预期。因此，预计大类资产表现分化与波动加大将是主旋律，其中黄金受益避险和信用对冲需求增加、通胀抬头，上半年或迎来主要兑现期；债市下半年受到的扰动因素或明显减少，叠加经济下行货币宽松必要性增强，阶段性行情出现概率偏大；A股大牛市不可期，但结构性行情仍可适当参与，建议关注基建发力、必需消费品涨价、5G投资爆发三大投资主线。
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012020年全球经济
在分化中企稳
2008年全球金融危机已过11年有余，期间全球经济在主要发达经济体“量化宽松”政策的强刺激下，经历了较长时期的复苏增长。但由于全球经济结构调整迟滞，劳动生产率不但没有提高，反而下降，增长动能放缓，同时债务负担加重导致金融风险增加。当前全球经济进入复苏周期尾声，面临下一次金融危机的挑战。展望2020年，全球经济增长有望在分化中企稳，即中美欧日全球四大系统性经济体增长继续放缓，新兴市场和发展中经济体反弹提高。
（一）全球经济仍处在金融危机后的深度调整期
当前，全球经济中长期问题凸显：经济结构调整迟滞，全球劳动生产率下降，金融风险增加。2008年全球金融危机发生后，全球经济体尤其是发达经济体采取了一系列政策措施，但更多地集中在货币政策刺激，如多次量化宽松（QE）释放流动性，大幅降息降低融资成本等，而在经济结构调整和转型升级方面，限于财力和利益调整难度等，推进力度明显偏弱。十余年后的今天回看全球经济，由于经济结构调整迟滞，全球劳动生产率不升反降，经济增长潜能降低，债务规模不降反升，金融风险增加。
首先看经济结构调整。根据2019年经合组织（OECD）研究数据，2008年全球金融危机后的初期，无论发达经济体还是新兴市场经济体，都加快了经济结构调整步伐，但随后快速放缓，经济结构调整速度停滞在危机前水平（见图1）。
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最后看金融风险集聚。危机后“宽松货币政策+低经济增速”组合，其必然结果是债务规模的攀升和杠杆率的提高。根据2019年12月国际清算银行（BIS）发布的统计数据，截止2019年6月，全球实体经济部门的债务规模为187万亿美元，而2007年3月不到100万亿美元，比金融危机爆发前高出80%多。由于债务规模膨胀速度快于名义GDP，导致危机后杠杆率不降反升（见图4），如2008年9月新兴经济体、发达经济体和全球所有国家的杠杆率分别为109.5%、232.5%、197.6%，2019年6月分别提高到194.3%、272.3%、242.3%，增幅达到84.8%、39.8%、44.7%，其中新兴经济体杠杆率增速最快。
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2019年12月世界银行发布《全球债务浪潮》（Global Waves of Debt）报告指出，新兴市场和发展中经济体（EMDEs）债务“惊人的”激增，这是“过去50年来新兴经济体中规模最大、增长最快、基础最广泛的”。原因在于全球低利率导致借贷成本非常低（见图5），EMDEs大量增加债务，但经济增长并没有因债务增加而提高（见图6）。大量增加的债务，可能因未来全球利率上升变得不可持续，债务危机发生概率大增。
历史经验表明，自1970年以来，在发展中国家出现的521次国家债务激增中，有一半左右与显著削弱人均收入和投资的金融危机如影相伴。与历史上前三次债务浪潮相比，此次浪潮中EMDEs债务占GDP比重增幅和年平均增速在全球都是最高的，而发达经济体变化幅度很小（见图7-8），并且在EMDEs中，不论政府部门还是私人部门，都在全面性地加杠杆，即政府和私人部门债务占GDP比重的变化幅度都在提高（见图9-10）。以史为鉴，前三次债务浪潮都以金融危机告终, 如1980年代的拉美债务危机、1990年代末的亚洲金融危机和2008年的全球金融危机。因此，EMDEs应加快经济结构调整速度，减少经济面对金融冲击的脆弱性。
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2019年贸易摩擦升级导致全球贸易和投资增速下降，全球经济增速将降至全球经济危机以来的最低水平。始于2018年升级于2019年的全球贸易摩擦，对全球经济增长的负面影响在2019年逐步显现。一方面实体经济中的商业和消费者信心下滑，制造业生产萎缩，欧美中前三大经济体的制造业PMI指数均跌破荣枯线，贸易和投资急剧放缓（见图11）；另一方面严重挫伤金融市场情绪，加剧金融失衡和债务风险，冲击实体经济，金融和实体经济形成负反馈。因此，一年多来的贸易紧张局势，削弱投资前景，扰乱全球供应链，不仅损害了短期前景，也对中期生产力增长产生了不利影响。根据国际货币基金组织（IMF）2019年10月份的估算，贸易摩擦将拉低2019和2020年全球经济增速0.5个百分点。为应对不确定性和经济下行压力，2019年以来越来越多的央行加入“降息潮”。截止2019年12月20日，共有31个国家和地区的央行进行了76次降息，全球新一轮货币宽松周期已然形成。
受全球贸易摩擦和主要大经济体经济增速下降外溢效应的影响，2019年新兴市场和发展中经济体GDP增速出现下降。如印度、巴西、墨西哥、南非等国都低于2018年水平（见图12）。IMF预计2019年全球经济增速将降至3.0%，较2018年降低0.6个百分点。
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一是全球系统性经济体（美欧中日）GDP增速仍将下降。根据2019年10月IMF预测，全球系统性经济体G4（美欧中日）GDP增速将从2019年的3.4%小幅降至2020年的3.3%（见图13）。G4经济体GDP总和接近全球GDP的一半，对全球经济增长形成拖累。
全球四大系统性经济体增速之所以下降，除了上文谈到的中长期因素外，从短期看，与制造业和全球贸易大幅放缓有关（关于美国和中国经济增长的具体分析见下文相关章节），尤其是制造业低迷向服务业的传导可能只是时间问题。
2019年美欧制造业和服务业景气指数出现较明显的分化走势，尤其是欧元区分化现象更为明显。如欧元区、美国制造业采购经理人指数（PMI）持续走低，并分别在5月和8月跌破50%的荣枯线，但非制造业景气指数表现相对较好，仍处于高位扩张区间（见图14-15）。由于服务业向好，导致美国和德国的失业率持续下降，其中9月美国失业率降至1969年以来3.5%的历史低位，8月德国也降至有统计记录以来的新低，录得3.1%的水平。
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（四）各国际组织不断下调全球经济增速
随着全球扩张显著减弱，2019年初以来一些国际组织纷纷下调2020年全球经济增速预测水平。如10月份国际货币基金组织（IMF）将全球、美国、欧元区和中国的GDP增速预测水平分别调整至3.4%、2.1%、1.4%、6.8%，较2019年1月份的预测值分别变动了-0.2、0.3、-0.3、-0.4个百分点；11月世界经合组织（OECD）将全球经济增速预测值从2019年3月和5月的3.4%、3.4%下调至11月的2.9%（见表1）。
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1. 美国经济分析框架：消费主导经济运行，收入为领先指标，就业为滞后指标
个人消费支出（PCE）在美国经济中处于核心地位，2019年三季度其占比达到69.8%（见图17）。从广义上讲，个人消费支出由耐用品、非耐用品和服务的消费开支构成，其中服务支出处于主体地位，2019年三季度其比重为64.3%（见图18）。因此，个人消费支出和服务支出主导着美国宏观经济周期的运行波动。
从经济周期的核心决定因素入手，我们尝试建立美国宏观经济周期分析框架。从逻辑关系上看，通过零售和配送形式实现的产品和服务消费支出，是工业生产周期性波动的关键决定因素，而工业（制造业）生产的增长和下降又是带动资本支出（即制造业为生产产品而扩大生产能力时用于厂房和设备的开支）变化的重要力量。具体分析框架如下（见图19）：
1、个人收入（主要是工资和薪水，这里用个人实际单位时间收入衡量）是消费支出的主要驱动力，信贷和借款也能驱动消费支出。
2、消费支出的增加和减少驱动着工业生产和服务的增长和减少。
3、工业生产和服务的变化又决定了经济的资本支出。
4、美国经济活动的三大组成部分，即消费支出、工业生产和服务以及资本支出代表了公司利润的核心，因此公司利润取决于消费支出。
5、公司利润的变化会通过股票市场的涨跌体现出来。
6、由于各个企业分别根据销售和利润的增加或减少情况来决定雇用还是解雇工人，所以就业（和岗位数）随经济状况的变化而变化，因此就业是滞后变量，不是领先指标。
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2019年美国经济增长前高后低，实际GDP增速从一季度的2.7%降至二、三季度的2.3%、2.1%。美联储（FED）12月议息会议纪要显示，FED预计美国全年增长2.2%，较2018年的2.9%回落0.7个百分点。导致美国经济下降的原因，从三大需求看，主要源于投资和出口的下降，如私人非住宅投资和出口增速分别从2018年的6.4%、3.0%降至2019年前三季度的2.9%、-0.1%，同期消费支出增速稳健，从3.0%小幅降至2.6%（见图20）。
2019年为什么消费增速稳中趋缓，而投资出口增速下降较多？
（1）消费：受益于居民收入增速提高、消费借贷增长、股价上涨带来的财富效应，但减税效应弱化
一是消费支出的稳健，首先受益于美国失业率下降，居民收入增速提高。收入是决定消费的最重要变量。2019年美国的失业率从1月份的4.0%持续降至11月份的3.5%；名义单位时间收入从2019年1月的23.1美元/小时提高到11月份的23.8美元/小时，同比增速达3.7%，同期剔除通胀因素后的实际单位时间收入增速从0.3%升至2.1%。收入增速的提高，有助于消费信心的提升和消费支出的增长（见图21）。但是，根据我们的分析框架，实际单位时间收入增速是消费增速的领先指标，而非同步指标，虽然在不同时期前者领先后者的时间长度不一，但大致在2-3个季度左右。因此，2019年消费增速的稳健，另有其他原因。
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三是美国股票价格上涨带来的财富效应。股票是美国居民资产的主要配置对象，因此股市的上涨或下降，会给美国居民财富带来相应的增加或减少，从而影响到消费支出。根据国内外相关文献的研究成果，不同时期的财富效应大小是不同的，一般介于1-4%之间，即股票财富每上涨100美元，将带动1-4美元的消费支出。截止2019年12月下旬，美国标普500指数上涨了28.6%，对消费支出 的影响在0.3-1.1%之间。
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（2）投资出口：库存周期高波动性、贸易摩擦冲击、减税利润“脱实向虚”
一是工业生产周期的波动性要大于消费周期。在我们的美国经济周期分析框架中，消费支出是工业生产的领先指标，消费支出的下降，都会导致随后工业库存周期的大幅调整。在美国历史上，工业生产周期波动率远大于消费支出的波动程度（见图24），其中主要原因是库存周期的易变性。工业生产下降后将导致投资增速的降低，引致资本支出的波动（见图25）。
二是中美贸易摩擦升级对美国制造业的负面冲击。自2018年3月开始发动对中国的贸易摩擦及后来的不断升级，导致美国对中国出口下降，企业信心和投资意愿下滑，投资增速降低。如美国对中国的出口增速（即中国从美国的进口增速），从2018年1月的26.5%一路降至2019年11月份的-23.3%，与此对应，同期美国制造业PMI指数从扩张区间的59.1%降至收缩区间的48.1%（见图26），非住宅私人投资增速从2018年一季度的6.0%跌至2019年三季度的1%，投资和出口都受到不同程度的负面影响。
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在上述机制的共同作用下，2019年我们看到美国制造业和服务业景气指数的分化（见图27），即制造业采购经理人指数（PMI）从50%以上的扩张区间跌至50%以下的收缩区间，而服务业PMI指数却持续处于扩张区间，尽管也出现一定的下降。
3. 2020年美国经济：预计先降后稳，增长2.0%左右，股市调整概率偏大
如上文所述，消费支出是美国经济增长主要推动力，我们预计2020年美国消费支出将从高位继续回落，带动库存周期继续去化，进而降低投资增速，经济增长动能下降，但下半年经济有望企稳，预计全年GDP增长2.0%左右，较2019年下降0.3个百分点。
一是减税对消费的刺激效应还会继续弱化，股市调整概率偏大。
美国历史上的历次减税政策，初期都会刺激消费支出较快提高，但随着刺激效应弱化，约4-6个季度后消费增速会放缓。如1982年和1986年里根政府实施两大减税政策，使消费支出在整个20世纪80年代中后期保持3%或更高的强劲增长。与此类似，2001年布什政府和2018年特朗普政府实施减税政策，也出现同样的现象，减税初期消费支出增速得到提高，尽管收入增速在下降，两指标再次出现背离（见图28）。特朗普政府减税政策已实施两年，从效果看，2018年消费增速确实提高，但2019年趋于放缓。展望2020年，如果没有新一轮的减税政策刺激，消费增速将大概率从高位继续放缓。
消费增速的下降，往往意味着美国股市调整的开始。根据1960年以来的历史经验，当消费支出增速从高位回落时，大部分年份的股市将进入熊市，尽管调整的力度和时间长短不一（见图28）。之所以消费增速从高位回落将导致股市调整，原因在于消费支出下降，意味着就业增长和消费借款增长率达到峰值后下降，经济周期将从最繁荣时期开始下降，这时股市调整概率增大。因此，我们预计2020年美国股市调整概率偏大，进而进一步抑制消费增长。
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消费增速的高位放缓，将逐步蔓延到工业生产和资本支出，最后影响到经济增长。从本轮周期看，2020年消费增速的下降，企业将面临继续去库存，由此会带动工业生产增速更大幅度的波动，抑制投资扩张，投资增速下降。从历史经验规律看，2000年以来实际工业产出增速负增长均值为-3.3%，目前仅为-1.1%（见图29），还有下降空间，预计最快也要到2020年中才能见底，期间企业去库存将不可避免地降低资本支出增速（见图30）。此外，特朗政府减税政策实施后企业所获利润“脱实向虚”，没有用于实业投资，而是用于回购股票，推高资产价格。但股票价格下降带来的资产缩水效应，将“非对称性”地影响资本支出，即股市上涨时没有推高资本支出，但股市下降时却实实在在地抑制资本支出。
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从历史经验看，美国历次减税刺激效应主要体现在短期经济增长上，并不能改变中长期走势变化，同时还可能带来财政赤字率上升的问题。如1982-1986年里根政府减税期间，美国GDP增速从1982年-1.9%提高到1983和1984年的4.6%、7.3%，但随后两年回落至4.2%和3.5%（见图31），期间联邦政府财政赤字占GDP比重年均值达4%，远超其前任2.4%的赤字率。2001年小布什总统减税期间，美国经济增长从2001年的1.0%提高到2002-2004年的1.8%、2.8%、3.8%，随后也逐步回落；赤字率方面，2001年小布什《经济增长与减税协调法案》公布当年，美国联邦政府财政还为盈余，占GDP比重1.2%，但2002年随着财政收入大幅减少，财政收支迅速由盈余转为赤字，赤字率高达1.5%，2003和2004年变为3.3%和3.4%（见图31）。
本轮特朗普减税，与前两次一样，财政赤字增加，赤字率从2017年的3.5%提高到2018年的3.9%。经合组织（OECD）12月发布的报告显示，2018年美国税收收入占GDP比重下降了2.5个百分点，在经合组织国家中降幅最大。预计2019年赤字率还会提高，根据美国国会预算办公室的数据，2019年赤字率将达到4.6%，2022年升至5.4%。这预示美国减税没有达到预期目标，财政收入低于支出，财政能力下降，对经济刺激的力度也将趋于弱化，增加经济的下行压力。
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（1）美元指数介绍
美元指数是综合反映美元在国际外汇市场汇率情况的指标，用来衡量美元对一揽子货币的汇率变化程度。它通过计算美元对选定的一揽子货币的综合变化率，来衡量美元的强弱程度。其计算原则是以全球各主要国家与美国之间的贸易结算量为基础，以加权的方式计算出美元的整体强弱程度，并以100点为强弱分界线。
美元指数有两组：一组由美国洲际交易所（Intercontinental Exchange，简称ICE）发布。ICE美元指数的货币篮子，是根据1973年美国与其他国家之间的贸易情况，由美元兑德国马克、日元、英镑、加拿大元、法国法郎、意大利里拉、瑞典克朗、瑞士法郎等10种货币的汇率加权平均而成。在1999年1月1日欧元推出后，货币篮子从10个国家减少为6个国家，币别指数权重分别为：欧元57.6%、日元13.6%、英镑11.9%、加拿大元9.1%、瑞典克朗4.2%、瑞士法郎3.6%。
另一组是由美联储计算发布的美元指数。根据货币篮子构成的不同，分成三个不同的指数：一是“广义美元指数”（broad index），包含欧元、加元、日元、墨西哥元、人民币等26种货币；二是“主要货币美元指数”（major currencies index），包含欧元、加元、日元、英镑等7种货币；三是“其他重要贸易伙伴美元指数”（OITP index），即广义货币篮子26种货币中除去7种“主要货币”之外的部分。
我们这里讨论的美元指数，是指ICE美元指数。该指数的变化，受到美国及相关各国经济基本面相对变化的影响。因此，我们综合考虑美国、欧元区、日本、英国四个主要国家（地区）GDP、利率和通货膨胀率三个关键因素的相对变化，来解释和预测美元指数。回归模型拟合优度很好，解释变量能解释美元指数90%多的变化。
（2）预计2020年美元指数中枢水平将下降，先走低后回升概率偏大
根据2019年10月国际货币基金组织（IMF）对2020年美国、欧元区、日本和英国GDP增速和物价水平的预测结果，我们做三种情景假设：情景一，如果2020年美联储不降息，欧日英也不调整利率，那么美元指数中枢水平约为96.5左右，低于2019年97.4的中枢水平；情景二，如果2020年美联储降息一次，欧日英不调整利率，那么美元指数中枢水平约为95.8左右，也低于2019年水平；情景三，如果美联储降息两次，欧日英不调整利率，那么美元指数中枢水平约为95.1，低于2019年中枢水平（见表2）。
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这里需要指出的是，由于影响美元指数的因素众多繁杂，上述对未来美元指数的预测存在较大不确定性，如2020年美国总统选举、美国是否会启动第二轮减税、中东地缘政治、英国脱欧、反全球化运动、贸易摩擦、新兴市场经济复苏是否符合预期以及其他重大政治事件等，都会影响全球经济增长和风险偏好，进而影响到美元指数的波动。
5. 美国国债收益率：将大概率窄幅波动趋升
（1）通胀回升和债务增速提高
影响和决定美国国债收益率的因素众多，如基本面中的GDP增速、通货膨胀水平，政策层面中的联邦基金目标利率和再贴现率，反映短期资金面的联邦基金利率，债券供给层面的债券发行量，以及反映投资者期限风险偏好的期限溢价等因素。但从国债收益率的中长期走势看，经济基本面是决定因素，其余因素较多地影响国债收益率的短期波动。
美国1950年以来的实践经验表明，美国10年期国债收益率与名义GDP增速关联密切，同步性较强，新世纪以来的表现也是如此（见图32），说明经济基本面决定收益率的周期变化。根据上文分析，2020年美国实际GDP增速大概率先降后升，但根据IMF预测，2020年美国通胀水平是提高的，这将导致名义GDP增速可能先稳后升，预示国债收益率也将波动上升。从国债收益率的另一个领先指标看，美国国内非金融部门的债务增速一般领先国债收益率1-3年，前者于2017年底见底回升，也预示国债收益率将于2019年四季度开始大概率上行。综合上述两个指标，我们预计2020年美国国债收益率将趋于波动提高。
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2019年在全球不确定性不稳定因素明显增多的背景，投资者避险情绪浓厚，纷纷选择美元资产和黄金，导致美元指数和黄金价格上涨较多。同时，欧元区、日本等全球主要经济体实行负利率政策，美国国债也成为全球长期资金的重点配置对象，导致外国投资者持有的美国国债余额从2018年底的6.27万亿美元提高到2019年10月份的6.78万亿美元，净增加5103亿美元，同期增速从0.95%提升到9.4%（见图33）。这在一定程度上把美国国债收益率“买下去”了，尽管美联储的影响是主要的。
2020年全球不确定不稳定因素仍将较多，但在美联储降息次数大概率减少，中美贸易达成阶段性协议，新兴市场和发展中经济体经济复苏等的背景下，全球风险偏好可能趋于上升，美国与欧元区、日本、英国之间的利差趋于收窄，对美国国债的需求下降。此外，全球“去美元化”的进程还在途中，受美国制裁的俄罗斯、伊朗、委内瑞拉等国，根据自身贸易特点，设计了多种金融手段以避开美国实际控制的全球最大跨境支付系统SWIFT，如委内瑞拉与俄罗斯采用卢布结算，伊朗银行开发新的跨境支付平台（INSTEX）以欧元为结算货币，俄罗斯抛美债买黄金，增加人民币、英镑等外汇储备，委内瑞拉已宣布去美元化，决定在国际贸易中放弃美元，改用欧元和人民币进行结算等。综合看，2020年对美债的需求可能出现边际减缓，收益率也可能出现从“买下去”变成“卖起来”。
综合看，预计10年期国债收益率曲线将窄幅波动趋升。
02中国经济
2020年无需“保6”，
GDP增速“前高后低”
（一）增速换挡，阵痛难免，理性对待
1. 我国潜在经济增速步入下行通道
根据宏观生产函数公式（A、K、L分别为技术水平、资本存量和劳动力数量），一个国家的实际经济增速，短期内会受需求因素的影响而出现波动，但长期看主要取决于供给因素，在经济学理论中表现为潜在经济增速。潜在增速是由资本、劳动力和全要素生产率等供给因素共同决定的，其中全要素生产率是一个“余值”，即经济增长中不能够被资本、劳动力等要素投入所解释的部分，通常用来衡量技术或制度创新带来的额外经济增长。下面我们就从劳动力、资本和全要素生产率三个维度来看我国经济增长的长期趋势。
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从我国就业人员受教育程度看，2015年以来我国高职及以上学历就业人员比重增长进入“平台期”，比重几乎不再增长（见图35）。受教育程度是衡量劳动力质量的重要指标，其与经济增长具有明显的正向关系。根据我们统计，2012-2017年期间高职及以上学历就业人员比重越高的行业，其平均增加值增速越高，即受教育程度确实在一定程度上促进了经济增长（见图36）。受教育程度进入“平台期”，或表明劳动力质量带来的人口红利增速将逐步放缓。
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三是我国全要素生产率水平偏低，短期内难获提升。根据宾大世界表（(Penn World Table）数据，与美国相比，2017年我国基于购买力平价的全要素生产率水平仅有0.38%，即我国全要素生产率水平不足美国的四成，且2011年以来，上述指标呈下降趋势，表明我国全要素生产率提升速度亦不如美国（见图39）。如前所述，全要素生产率通常用来衡量技术或制度创新带来的额外经济增长。制度创新方面，我国持续推进国资国企、金融供给侧等改革措施，但制度改革是一项长期工作，短期内对全要素生产率的提振或有限。技术创新方面，改革开放以来我国技术水平在全球化红利的带动下不断进步，但随着逆全球化浪潮的兴起，传统技术增长方式“技术引进和模仿”已难以为继，以美国为代表的发达经济体对我国实行技术封锁，自主创新能力是未来我国技术水平提升的关键。但2017年我国基础研究投入在研发总投入中的比重仅有5.5%，远低于其他国家13%~22%的水平（见图40），基础研究积累不足将拖累我国技术创新，我国全要素生产率水平短期内大幅提升的概率不高。
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我国已步入经济结构转型期。2011年以来，我国潜在和实际GDP增速均进入下行通道，很大部分原因在于中国正处在结构转型期。一方面制造业向服务业转型。第二产业GDP与就业人员占比分别于2006年和2012年迎来拐点（见图42），而第三产业GDP与就业人员占比不断攀升；另一方面经济增长方式由投资驱动型向消费驱动型转变。2008年金融危机以来，基础设施、房地产与制造业投资增速已相继达到峰值（见图43），投资增速逐步放缓，投资与消费对GDP增长的贡献持续分化。值得一提的是，2019年三季度居民服务消费首次超过货物消费，占居民总消费的比重达50.6%，表明经济结构转型正不断深入。
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一是第二产业升级亟待高技术产业增量提速，但研发投入显效需要时间。2019年以来高技术制造业工业增加值增速有所下滑，而高耗能制造业增加值增速自2017年起提高较快（见图44）。高技术制造业占制造业利润的绝对比重偏低，不足两成（见图45），高技术产业对经济增长的拉动有限，传统产业仍左右着整个工业的发展变化。高技术产业的增量提速，需要研发投入和科技创新，但目前我国在研发、教育中的投入仍不足，与发达国家相比存在差距（见图46）。上述问题短期内难以解决，新旧动能转换任重道远，对待转型，需要更多的耐心和时间。
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1. 2020年经济运行合理区间设定在6%左右即可
2019年12月中央政治局会议和中央经济工作会议都明确提出，“保持经济运行在合理区间，确保全面建成小康社会和‘十三五规划’圆满收官”。我们认为2020年经济运行合理区间设定在6%左右即可：
一是全面建成小康社会，2020年GDP增速无需“保6”。2019年11月国家统计局公布了第四次全国经济普查结果，将2018年名义GDP上修2.1%，根据前三次全国经济普查对GDP数据修订的历史规律，这会降低2020年GDP翻番目标的增速要求。根据我们测算，在2019年四季度实际GDP增长6%的假设下，考虑到第四次经济普查对GDP增速的影响，2020年GDP增速只需维持在5.5%~5.97%（见表4），即可实现全面建成小康社会目标（详见报告《2020年GDP翻番，增速无需“保6”》）。
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三是合理区间的内涵发生了变化。根据有关决策部门在不同场合、不同时点的公开表态，可以归纳为四个方面：即就业稳定，失业率不超过5.5%的水平，就业稳定是最大的民生，就业稳就是最大的“进”；经济增长在合理区间，稳中有进；物价水平基本稳定；国际收支大体平衡。中央经济工作会议提出要“确保经济实现量的合理增长和质的稳步提升”，表明经济增长既要量也要质，GDP增速合理增长就行。因此，预计未来经济运行合理区间将更注重保持与潜在增速水平相匹配，设定为6%左右的概率较大。
2. 预计2020年GDP增长5.8%左右
（1）消费：低位企稳
2019年消费增速整体延续下行趋势，如2019年1-11月社会消费品零售总额增速和限额以上企业商品零售总额分别较2018年末下降1.0和2.0个百分点（见图52）。从商品类型看，汽车类消费增速持续为负是消费的主要拖累项，石油及制品类、房地产相关消费增速回落较多亦是消费增速持续低迷的重要原因（见图53）。
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一是居民收入增速回落将继续制约消费增速。居民收入是经济运行的微观反映，当前我国经济正向高质量发展迈进，经济增速步入下行通道，居民收入增速亦大概率低位运行。历史数据显示，工业企业利润增速约领先城镇居民人均可支配收入增速3个季度左右，国内工业企业利润自2018年三季度以来持续回落，2019年已连续9个月维持负增长，也预示未来居民收入仍有下降压力（见图54）。
二是汽车对消费的拖累或将逐渐消退。2018年下半年以来，购置税政策透支作用对汽车消费的负面影响逐渐显现，叠加居民收入增速的下行，汽车消费持续负增长。但经过长达一年半的调整，汽车库存已经处于历史低位，加上刺激汽车消费政策的不断出台，预计2020年汽车消费增速大概率转正，对消费的拖累作用将有所减弱。
三是房地产相关下游消费增速大概率有所改善。2017-2018年房企在政策收紧、融资受限的背景下，加快期房销售提前回流资金，期房与现房销售增速出现严重分化（见图55）。期房从销售到交房的平均周期大概在2~3年左右，因此2020年房地产市场大概率进入竣工交房期，近几个月房地产竣工面积增速已出现边际改善，我们预计2020年竣工面积增速将继续回升。房地产竣工增速的提高，将带动家用电器和音像器材类、家具类、建筑及装潢材料类等房地产相关下游消费增速改善。
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1-11月份，固定资产投资累计同比增长5.2%，较2018年末下降0.7个百分点。其中，制造业投资增速较去年年底下降7.0个百分点，是固定资产投资的主要拖累项；基建投资较去年年底提高1.7个百分点至3.5%，但仍处在历史低位区间，回升幅度不及预期；房地产投资较2018年末提高0.7个百分点至10.2%，增速保持较强韧性，是固定资产投资的主要支撑（见图56）。展望2020年，预计制造业投资增速改善幅度有限，基建投资增长6%~8%左右，房地产投资将高位趋降，整体投资增速将稳中趋降。
1）预计制造业投资改善幅度有限
回顾2019年，装备制造业和传统制造业是制造业投资增速下滑的主因，如1-10月份装备制造业和传统制造业对制造业的拉动分别较2018年底下降3.5和2.4个百分点，贡献了制造业降幅的86%（见图57）。
中美贸易摩擦对民营企业投资意愿的压制是装备制造业投资增速大幅下滑的主因，近期受中美贸易谈判取得积极进展影响，其投资增速已有所回暖。但传统制造业增速的回落不能单独用贸易摩擦因素解释，如中美摩擦缓和以来其增速并未出现回升，仍在加速下滑（见图57），企业利润下滑和融资成本高企等内生动能不足才是传统制造业投资增速回落的主因。
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一是中美贸易谈判达成第一阶段协议，短期内有利于装备制造业投资的恢复，但长期不确定仍较大。装备制造业在工业企业出口交货值中的比重高达69%左右，因此装备制造业更易受出口贸易的影响。目前中美贸易谈判第一阶段协议达成一致，预计未来装备制造业投资增速将有所恢复。但贸易协议后续执行情况仍有待观察，中美经贸关系仍存在较大的不确定性。实际上，中美在产业链、经济结构、意识形态等方面的竞争一直在加剧，中美关系的长期趋势不会因为阶段性贸易协议发生逆转。
二是2019年工业企业利润持续负增长，将制约2020年制造业投资增速的增长。企业盈利是制造业企业投资的核心驱动力，但利润向投资的传导存在时滞。历史数据显示，工业企业利润增速领先制造业投资一年左右。2019年前者持续负增长，预示2020年制造业投资难有大幅增长（见图58）。
三是降融资成本政策将继续推进，对制造业投资形成支撑，但支撑力度可能不会太大。中央经济工作会议指出“增加制造业中长期融资，更好缓解民营和中小微企业融资难融资贵问题”，随后12月国常会要求“明年实现普惠小微贷款综合融资成本再降0.5个百分点”，意味着2020年支持实体经济特别是制造业的结构性政策大概率继续加码，将对制造业投资形成政策上的支撑。但从2019年政策实际效果看，民营企业与国有企业信用利差差距仍在走阔（见图59），经济下行时期银行风险偏好降低，民营企业帮扶政策效果可能会大打折扣，政策对制造业改善的支撑力度可能不会太大。
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2019年专项债券额度提高较多、发行节奏明显提前，但基建投资回升速度和幅度均低于市场预期。从基建资金来源看，基建类相关财政支出增速持续高于基建投资，公共财政对基建的支持力度有所加大（见图60）。2019年基建投资增速不及预期的原因有三：一是高估了地方政府专项债券对基建投资的拉动作用。根据我们测算，2019年新增专项债投向基建的比重为34.4%，较2018年回落1.7个百分点（见图61）；二是地方政府隐性债务和非标融资监管并未放松，基建项目配套资金来源不足；三是PPP项目投资额增长斜率变缓（见图62），对基建的拉动作用减弱。
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一是2020年专项债额度提高至3万亿左右，并将更多的用于基建项目。由于专项债券不计入赤字，不会增加财政赤字率，积极财政政策对专项债券的倚重逐年提高，专项债券额度由2015年的1000亿元提高至2019年21500亿元，增幅逐年扩大（见图63）。2020年积极财政政策“稳增长”诉求有所增强，预计专项债券额度将在3万亿左右。同时国常会明确要求专项债资金不得用于土地储备和房地产相关领域，预计未来专项债券资金将更多地用于基建项目。
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2019年1-11月份，房地产投资累计同比增长10.2%，较去年年末提高0.7个百分点，是固定资产投资的主要支撑。与施工相关的建筑工程增速提高较多和土地购置费增速保持高位，是2019年房地产投资保持较强韧性的原因。如1-11月份建筑工程对房地产投资的拉动由2018年末的-1.4%提高至6.2%，土地购置费对房地产投资的拉动虽然有所回落，但仍拉动房地产投资5.2个百分点（见图65）。
预计2020年房地产投资将高位趋降。具体看：
一是2020年竣工交付压力较大，预计建筑工程增速将维持高位。2016年以来，期房销售面积逐渐超过房屋竣工面积，且两者差距逐年扩大（见图66），表明2020年施工和竣工量仍将较多，预计2020年建筑工程将继续保持较快增长，同时由于竣工面积的提高，安装工程亦有望由负转正。
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四是房地产政策进入稳定观察期，房企融资压力或边际放缓。12月份中央经济工作会议再次明确“房住不炒”定位，同时强调“全面落实因城施策”、“稳地价、稳房价、稳预期”，预示着房地产政策进入稳定观察期。2020年房地产政策不会太松但亦不会太紧，这有利于缓解房企的融资压力，如房地产信托融资和房企海外融资监管政策大概率出现边际放松。
（3）进出口：增速回升，顺差收窄
2019年在中美贸易摩擦升级和全球经济同步放缓的背景下，我国进口和出口增速双双下滑。受国内需求疲软影响，中国进口增速降幅超过出口增速，贸易顺差呈扩大态势（见图69），净出口对经济的拉动不降反升，如前三季度货物和服务净出口对实际GDP的拉动高达1.22个百分点。
2019年我国出口呈现两个分化：一是中国对发达经济体和新兴市场国家出口出现分化。如中国对发达经济体出口持续负增长，但对新兴市场国家出口增速为正（见图70），表明中国出口结构在不断调整，新兴和发展中经济体的比重有所提高。二是发达经济体内部，中国对美国和非美发达经济体出口增速亦出现明显分化。如受中美贸易摩擦发酵影响，2019年中国对美出口增速下滑较多，是我国出口的主要拖累，但对非美发达经济出口增速仍维持在零附近（见图71）。
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一是中美贸易谈判达成第一阶段协议，对美出口将出现边际改善。2019年加征关税对出口的负面影响显现，据测算，1-11月份对美出口的下降贡献了出口同比降幅的44.9%，是我国出口的主要拖累。当前中美贸易谈判第一阶段协议达成，美方将分阶段取消对中国产品加征的关税，“实现加征关税由升到降的转变”，叠加低基数效应，预计2020年对美出口将出现回升。
二是2019年汇率贬值对出口的带动作用将在明年显现。人民币名义有效汇率是我国出口增速的领先指标，大致领先6个月左右，两者变动趋势相反（见图72）。2019年5月份以来，在中美贸易摩擦反复变化过程中，人民币汇率有所贬值，预示着2019年上半年出口增速大概率有所上升。
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四是逆周期调控加码和中美贸易协议下，我国贸易顺差大概率收窄。2020年是全面建成小康社会和十三五收官之年，“稳增长”将是明年经济工作的重中之重，逆周期调控力度大概率继续加码，国内经济下行速度将有所放缓，叠加进口低基数，2020年进口增速大概率有所提高。同时扩大贸易是中美贸易第一阶段协议的重要内容，美国贸易代表办公室声明称，“中国承诺在未来两年内进口各种美国商品和服务，总额在中国2017年进口额基础上增加不少于2000亿美元”，而1-11月份中国贸易顺差的72%来自美国，对美进口的增加和进口增速的提高都会使我国贸易顺差收窄。
（4）预计2019年实际GDP 增长5.8%左右
综合上文对三大需求的分析，我们预计2020年全年GDP增长5.8%左右，各季度GDP增速呈“前高后低”走势，分别增长5.9%、5.8%、5.8%、5.7%（见图74）。
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通胀中枢整体上移，CPI
和PPI均呈前高后低走势
（一）预计2020年CPI增长3.8%左右，呈前高后低走势
一是翘尾因素影响提高约2.2个百分点。所谓翘尾因素，是指上年价格上涨（下降）对本年同比价格指数的滞后（延伸）影响。受2019年下半年CPI环比价格上涨影响，预计2020年翘尾因素将比2018年提高2.2个百分点（见图75），由2019年的0.7%提高至2020年的2.9%。
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三是增值税税率下调对CPI的一次性降价效应消退或明显弱化。自2019年4月1日起我国增值税税率进行下调，由于CPI统计调查的是社会产品和服务项目的最终价格，是含税价格，而增值税属于价外税，理论上企业所缴纳的增值税款会直接由下游客户承担，最终消费者是税负的实际承担者，即不含税售价保持不变，增值税税率的下调会降低最终消费品的价格，将最终导致CPI下降。据测算，预计增值税税率下调会使CPI中枢下降0.2~0.3%，但这种效应在2020年将消退或明显弱化。
四是服务类项目价格刚性特征明显，低基数效应将推高2020年同比涨幅。随着人口老龄化的发展，总需求结构将逐步从传统制造业向养老、医疗等服务产业转移，这一方面导致PPI下降压力增加，但另一方面服务类项目价格存在上涨压力，加上服务类项目价格刚性特征明显，易涨难跌，对物价的影响具有持久性。此外，2019年CPI中的服务价格指数前高后低，下降趋势明显（见图76），低基数效应将有利于2020年同比增速的提高。
五是国内经济下行压力持续加大，基本面不支撑物价大幅上涨，剔除猪肉和翘尾因素后的新涨价因素，将从2019年的1.2%降至0.3%。2020年我国经济增长仍处于新旧动能转换期，供给侧结构性改革使传统动能去化进入尾声，对经济增长的推动力减弱，但同时新动能尚处于培育发展中，其对经济增长的推动力难以弥补去化掉的传统动能，新旧动能换挡导致国内需求不足的局面短期内难有大幅改善，物价缺乏大幅上涨的基础，新涨价因素将继续下行。
（二）预计2020年PPI增长-0.4%左右，呈前高后低走势
一是翘尾因素的影响将降低0.2个百分点。在2019年全年PPI增长-0.3%的前提下，预计2020年PPI翘尾因素将从2019年的0.2%降至0.0%（见图77）。
二是大宗商品价格上涨动能不足，不支撑PPI的大幅上涨。根据国际基金组织（IMF）2019年10月份的预测，2020年国际大宗商品尤其是原油和金属价格将有所回落（见图78）。作为大宗商品进口大国，我国面临的输入型通胀压力较小，原材料购进价格难有大幅上涨的基础。
三是从需求层面看，预计国内需求将继续减缓，但拉长和扁平化的补库存周期将对需求提供一定的支撑。其中房地产投资增速将大概率稳中趋降，基建投资增速在“补短板”政策刺激下有望出现较大幅度反弹，制造业投资受去库存周期结束、补库存周期开启，但这个补库存周期是被拉长和扁平化的周期，对需求支撑相对有限。
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五是增值税下调对PPI的抬升效应消退。由于PPI统计的是不含增值税的商品价格，所以若企业具有一定的议价能力，不调整含税价格或调降含税价格幅度较小，增值税的下调，短期内会抬高PPI。我们采用投入产出法来测量2019年减税对PPI的影响，发现减税抬高PPI约0.7个百分点，但这种效应在2020年已经消退。
04货币政策
流动性宽松还是中性稳健？
降息周期是否已开启？
2019年三季度以来国内经济下行压力持续加大，如工业增加值、社会消费品零售总额增速分别由1-6月的6%、8.4%，超预期回落至1-11月的5.6%、8.0%。2020年加大逆周期调控，稳定经济增长已成为宏观政策首要目标，货币政策不可避免地将更加积极。这也符合易纲行长12月在《求是》杂志上的表态，即“货币政策的主要功能是保持短期的需求平衡，避免经济大起大落”。但力度上，流动性宽松还是中性稳健？降息周期是否已经开启？市场仍存在较大分歧。
我们认为，2020年国内逆周期调控大概率维持“只托不举”，但信贷需求端修复仍需时日、供给端结构性矛盾突出，对信贷投放形成约束，两者共同决定国内流动性需维持相对宽松。目前国内仍存在降准空间，但相对有限；鉴于三季度国内实际利率仍在高位，2020年中国开启降息周期不会迟到，更不会缺席。
（一）信贷需求端修复仍需时日
2020年央行维持流动性宽松还是中性稳健？关键取决于两个方面，即信贷需求疲弱程度和信贷供给能力与效率。
从需求端来看，国内实体信贷需求主要来源于企业和居民部门。其中居民部门贷款以房贷为主，且除房贷以外的居民消费需求相对稳定，这意味着制造业、房地产、基建三大投资需求基本决定了国内信贷需求走势。展望2020年，若保持当前金融环境相对稳定，预计国内制造业投资需求修复难度偏大，房地产信贷需求面临监管偏紧与房价亢奋期步入尾声的双重约束，基建投资受制于财政撬动社会资金有限仍独木难支，国内信贷总需求整体仍有所不足。
1. 制造业规模收缩与亏损面扩大，压制企业再投资意愿与信贷需求
一方面，受传统制造业收缩拖累，国内规模以上制造业企业数量持续减少且减幅呈扩大趋势。如2019年6月末国内规模以上制造企业数量为34.4万家，较去年同期减少6931家，减幅较2018年末扩大920家；其中食品饮料加工、化学原料及化学品、纺织服装三大传统制造业为主要拖累项，合计同比减少7120家（见图79）。另一方面，国内制造业企业亏损率快速攀升，已处于2008年金融危机以来第二高位。2019年6月末国内规模以上制造业亏损企业数量占所有制造业企业比重为20.1%，较去年同期提高2个百分点，为2008年金融危机以来的第二高位，仅低于第一高位约2个百分点；其中农副食品加工制造、食品制造、汽车制造、铁路船舶航空航天和其他运输设备制造业亏损率更创下金融危机以来的新高（见图80）。
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首先，国内房地产市场长达20年的牛市，导致房地产金融属性已明显强于其商品属性，国内一二三线城市房地产价格指数依次走弱半年有余，对房地产投资将形成明显拖累。如国内一二三线城市二手住宅价格指数环比增速，分别由2019年4月的0.4%、0.6%和0.6%降至2019年11月的0.2%、0.1%和0.3%（见图83），且最新的70城房价数据中，已有超过一半城市房价出现环比下降，投资品市场“追涨杀跌”特性下，房地产销售与投资伴随回落将成为大概率事件。
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第三，领先指标土地购置面积增速大幅负增长、棚改货币化影响消退，房地产投资韧性将逐渐弱化。2019年1-11月国内土地购置面积增速降至-14.2%，而随着棚改资金逐渐到位，其对地产投资的拉动亦趋于弱化。
3. 财政撬动的社会资金有限，基建投资回升依赖更大力度的货币宽松
2019年国内基建（广义）投资增速始终在2~3%低位徘徊，大幅低于市场预期。从资金来源看，2019年政府公共财政对基建的支持力度明显加大，地方政府专项债发行节奏大幅提前，但投向基建领域的信托资金持续负增长、PPP项目对基建的拉动作用预计也较去年降低1.2个百分点左右，表明基建投资低迷主要源于财政对社会资金的撬动作用有所弱化（见图86）。这也意味着2020年通过刺激基建投资加码逆周期调控，将依赖更大力度货币的支持。
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从供给端来看，银行是国内货币创造主体和货币政策传导中枢的关键。数据表明，近年来国内非上市中小商业银行在支持实体企业信贷融资中发挥的作用越来越大。但目前国内商业银行特别是非上市中小商业银行信贷供给面临较大资本、利率和流动性约束，继续加大对实体信用投放存在一定压力。
1. 非上市商业银行提供了国内44%的公司贷款
近十多年来，国内金融行业蓬勃发展，非上市商业银行在支持实体企业融资中发挥的作用越来越大。如截至2019年6月末，国内非上市商业银行投放的公司贷款余额占金融机构贷款余额比重达44%，较2013年末大幅提升9.3个百分点，且高出同期其总资产比重5.8个百分点（见图87）。这表明向实体企业发放贷款已逐渐成为非上市商业银行最重要的业务之一，而实体企业对非上市商业银行信贷投放的依赖也越来越大。
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2. 非上市银行资本金不足，信贷投放能力有所下降
受银行不良率提升、信贷资产表外转表内影响，2019年以来国内非上市商业银行一级资本充足率下降较多且已逼近监管红线。如2019年9月末国内非上市商业银行一级资本充足率为10.0%，较2018年末降低0.3个百分点，已十分接近监管部门对“非系统重要性银行”最低（一级资本+留存超额资本）要求的充足率红线8.5%（见图89），同期上市商业银行一级资本充足率则为12.5%，且呈持续改善态势。
究其缘由，一方面源于非上市银行不良率提升多，如2019年9月末以非上市银行为主的国内城市商业银行、民营银行不良率，较2018年末分别大幅提升0.7和0.5个百分点，而上市股份制和国有商业银行不良率则均保持平稳；另一方面2019年国内表外融资继续收缩，部分表外资产转向表内亦对银行资本金形成占用。考虑到未来国内经济下行压力持续加大，银行不良率、企业债券违约或继续有所增加，这意味若非上市商业银行资本金得不到及时补充，其资本充足率还将面临继续下降风险。
因此，2019年央行大力推动商业银行发行永续债补充核心一级资本，但其中非上市商业银行发行的永续债规模仍偏小。如截止2019年12月27日，国内已有14家商业银行合计发行永续债5696亿元，其中非上市银行仅占4家、发行的永续债规模仅696亿元。这表明国内非上市商业银行补充资本金仍面临诸多挑战，其信贷投放能力将有所下降。
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截至2019年9月末，国内商业银行和上市商业银行净息差分别为2.19%和2.20%，较2018年末分别提高0.01和0.1个百分点。其中上市商业银行从低于变为略高于国内商业银行（见图90），表明2019年国内上市商业银行净息差改善较多，但非上市商业银行净息差改善有限甚至有所下降。随着非上市银行净息差优势逐渐消失，其信贷投放意愿将受到明显冲击。
考虑到目前银行负债端竞争激烈，非上市中小银行竞争优势不明显，其负债成本整体易升难降，同时银行资产端收益率大概率随着经济增速下降而回落。预计国内非上市银行净息差短期难以出现明显回升，或进一步减弱其信贷投放意愿。
综合供需两端的情况看，预计2020年国内流动性将维持宽松，以保持供需平衡。
（三）降息周期大概率已经开启
维持流动性宽松，既可以通过“量”的工具实现，也可采用“价”即降息的方式实现。2018年以来央行投放流动性更加偏好“量”的工具，在降息上则显得更为谨慎，如期间央行六次降低存款准备金率合计400BP，仅一次下调MLF和OMO利率各5BP。展望2020年，我们认为央行会继续降准，也会降息。
1. 2020年会继续降准，但空间相对有限
国内（法定+超额）存款准备金率已低于欧美等发达国家。目前国内（法定+超额）存款准备率大致在11%左右，相比欧、美12%左右的水平还低1个百分点（见图91），这意味着央行继续下调法定存款准备金率的空间已相对有限。另外，伴随着存款准备金率的不断下降，国内货币乘数接连刷新历史新高，2019年10月已升至6.51倍。根据美国的历史经验，货币乘数大幅快速攀升往往与风险相关，如美国在2000年和2008年均出现过货币乘数高位抬升的情形，随后年份相继出现了金融风险事件。
降准带来的货币乘数攀升，除增加金融风险外，或提高通胀压力。根据历史经验，国内货币乘数上升较快时，GDP平减指数上升压力明显增加，如2001、2005、2009和2015年（见图92）。除2015年GDP平减指数上升主要源于PPI大幅反弹外，2001、2005和2009年GDP平减指数攀升均伴随着CPI持续大幅上涨。在实体经济需求较强劲时，货币乘数的上升，容易引起整体物价上涨，体现为全面性通胀。但在实体经济需求较疲弱时，货币乘数上升带来的流动性，可能导致部分实物价格的上涨，表现为局部或结构性通胀，或助推虚拟资产价格的上涨。
因此，预计2020年央行仍将继续定向降准、小幅全面降准，以实现“精准滴灌”和维持流动性稳定，但大幅降准空间相对有限。
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2019年9月末国内实际利率为4.36%，较6月末提高0.1个百分点，较去年同期提高1.18个百分点，其中金融机构一般贷款加权平均利率为5.96%，较6月提升0.02个百分点（见图93），这表明目前企业贷款的实际和名义成本均仍在高位或在上升。随着国内经济下行压力持续加大，工业企业利润必然继续承压，此时适当降息降低企业成本、刺激投资需求，已是逆周期调控应有之意。因此，预计2020年国内降息周期大概率已经开启。
根据2019年中央经济工作会议精神，2020年“要保持宏观杠杆率基本稳定”、“货币信贷、社会融资规模增长同经济发展相适应，降低社会融资成本”，这意味货币政策不会大水漫灌，货币供应量M2增速只与名义GDP增速大体匹配。在经济下行压力加大和结构调整任务加剧的背景下，预计2020年结构性货币政策力度将明显加大，同时可能创新更多的结构性货币政策工具。一是“增加制造业中长期融资”的需要。2019年以来，国内人民贷款同比保持多增，但主要是依靠企业短贷和居民长贷，1-11月企业中长贷较去年同期仅多增798亿元。二是配合产业政策加快结构调整的需要。中央经济工作会议提出，“货币政策要同消费、投资、就业、产业、区域等政策形成合力”，这意味着货币政策需加大对具体产业领域供需两端的支持力度。
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（一）2019年大类资产表现回顾：风险资产与无风险资产共舞
2019年全球主要大类资产表现喜人，多数年化收益率超过10%以上，若按照收益率排序表现为美欧（股、债）>国内股票>大宗商品>债券>现金（见图94）。其中，股票、大宗商品（除黄金外）全年收益主要由前四个月贡献，债券、黄金全年收益主要集中产生于二、三季度（见图94-95），这意味着若踏准了节奏，2019年投资金融资产的收益十分可观。进一步剖析不同资产涨跌背后的逻辑，我们发现货币宽松、经济下行和避险情绪提升仍是三大核心影响因素，但贸易摩擦、信用风险等因素亦穿插其中形成扰动。具体来看：
2019年美、欧股债双牛，最关键贡献力量是全球新一轮货币宽松周期的开启。2019年初以来，随着全球经济下行压力加大，美联储结束本轮加息周期并频繁释放鸽派信号，美、欧十年期国债收益率持续回落近10个月，美、欧债券市场明显走牛；同时受益于估值抬升、叠加美元指数走强影响，美、欧股市亦表现强劲。相比之下，美、欧GDP增速和物价指数均持续回落（见图96-97），表明企业盈利并非2019年美、欧股市交易的核心矛盾。
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2019年大宗商品行情重点看两类商品，一是黄金，二是原油。黄金交易的核心逻辑为避险情绪大幅提升。年内中美贸易矛盾、英国脱欧、全球地缘政治风险以及信用违约等导致全球经济金融不确定性增加，明显抬升了投资者的避险情绪，而黄金硬通货的天然属性使其成为宏观对冲和信用对冲的最佳投资工具之一。原油行情启动则主要源于供给侧因素的变化，且涉及的交易对手相对更多、更复杂，但全球需求走弱对原油行情演绎始终形成一定制约，2019年原油价格平均值仍低于2018年，黑色系等工业品价格亦均有所回落。
2019年国内债市行情表现为曲折中前行的特征。全球货币宽松环境、经济下行压力加大是推动债市行情演绎的两大核心驱动力，但受国内信用违约风险加大、结构性通胀压力上升影响，国内债市在4月、8-10月均出现较大幅度的调整。整体上债市交易的核心逻辑是经济增长回落下货币宽松，但尾部信用风险和结构性通胀对债市行情的制约不容小觑且短期仍难以消散。
整体来看，2019年全球经济由分化走向同步回落，符合去年我们对经济处于“微滞胀”向“微衰退”转变过程中的判断，但全球宽松超预期、美元指数维持强势继续为风险资产注入了一剂强心药。2019年全球风险资产与无风险资产共舞背后，实际上交易的是全球货币宽松下的流动性。
（二）2020年大类资产配置逻辑：两大关键边际变化
展望2020年，我们认为全球宏观经济形势难以发生大的趋势性转变，依旧处于 “微衰退”过程中；但市场交易逻辑出现边际变化的概率偏大，流动性“明松暗紧”、通胀扰动持续存在将对大类资产表现产生重大影响。一方面，2020年以中美为引领的全球货币环境仍保持宽松，但力度或有所减弱，且随着全球实体信用创造能力趋弱，同等力度货币宽松派生出来的流动性减少，国内尾部信用风险继续扩散冲击市场信心，未来市场可交易的流动性实际上或偏紧；另一方面，国内结构性通胀压力犹存，全球成本推动型物价上涨压力有抬头迹象，但受投资疲弱影响，PPI或仍会小幅向下滑落一段时间，政策两难抉择犹存将加大市场波动。具体来看：
1.流动性：全球宽松力度或边际放缓，可交易的流动性实际上偏紧
首先，本轮缘起于中、欧，后获美、日加持的全球同步货币宽松空间已有限。从利率的绝对水平来看，目前全球主要经济体中，欧、日名义十年期国债收益率均仍为负（见图98），中、美实际十年期国债收益率亦不断逼近0%，但资本逐利的基本特性决定，这种非常态环境将难以长期维持，未来一段时间全球利率水平或“易上难下”，如2019年9月份以来中、美、欧、日十年期国债收益率均已同步回升。从利率水平的变化来看，2018年11月至2019年11月，美、欧、中、日月均十年期国债收益率分别下行134、79、35和23个BP，降幅高达42.5%、155%、9.7%和161%，这意味着2020年美国利率要基本降至0，且欧、日负利率需大幅扩大，才会出现较2019年更大力度的利率下行环境，这明显是小概率事件。
从决定利率水平的经济增长来看，我们预计2020年中、美、欧经济仍有下行压力但降幅或趋于放缓，表明上述三大经济体大幅降息的概率均有所下降；另外2019年日本经济逆势企稳，根据历史经验，日本宏观逆周期调控力度可适当减弱、利率亦可适度回升（见图99）。
其次，主要国家实体信用创造能力趋弱，同力度货币宽松派生出的流动性趋于减少。2008年金融危机以来，在各国逆周期调控政策刺激下，全球实体经济生产活动出现过短期企稳，但从均值来看，实体投资增速下台阶痕迹明显。如2011-2019年间，中、美、欧、日实体部门负债增速均值分别为15.1%、4%、1.6%和0.1%，较21世纪头十年均值分别降低6.1、3.0、7.0和3.2个百分点（见图100），表明全球主要经济体实体部门均在不断削减债务增速、减少资本开支。但实体生产是信用创造的温床，全球总需求中长期回落必然导致实体信用派生减弱，各国流动性创造更多依赖于金融体系本身加杠杆。
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从国内来看，信用违约涉及的主体、金融工具类型、金额均明显扩大。债券融资工具方面，截至2019年12月18日国内信用债违约只数与金额均已超过去年全年规模，且已违约债券主体的存量债券继续违约概率偏大；同时目前国内债券违约主体类型已由民企扩散至国企，上市公司同样频繁暴雷，债券违约风险持续发散（见图102）。银行信贷方面，2019年不良率出现快速上升的银行类型，已由农村商业银行扩散至城市商业银行、民营银行等几乎全部中小银行，同样验证了信用风险呈现发散特征（见图103）。信托产品方面，国内信托项目风险率由2017年末的0.5%增长至2019年9月末的2.1%，连续两年成倍增长，且未来一年信托到期量较大，部分月份存在集中到期兑付的压力（见图104）。
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基于上述分析，预计未来信用风险扩大化将循着短期降低投资者风险偏好，中长期推动金融机构主动缩表控制风险的路径演进。对于市场流动性的影响将表现为：短期或引发阶段性、结构性资金紧张，中长期维持流动性紧平衡，推动市场加快出清。如资管新规颁布后，在监管收紧与信用违约频发的共同影响下，目前国内主要资管产品规模整体仍低于2017年底（见图105）。
2.通胀：CPI与PPI一高一低，收敛节奏或低于预期
从全球来看，预计2020年物价指数存在温和上涨压力。核心逻辑有四：一是全球主要经济体实体债务增速长期削减、资本支出下降，导致供给过剩压力得到较大缓解，需求侧疲软，对价格冲击趋于弱化；二是经济逆全球化、老龄化浪潮下，成本推动型通胀压力存在抬头倾向；三是全球货币宽松趋缓与经济继续下探组合出现时，投资者避险需求或有所增加，部分资金出逃金融资产，或对实物价格形成向上推动力；四是日本提高消费税、俄罗斯提高增值税等政策因素亦会一定程度推高物价。根据IMF最新预测，2020年发达经济体、新兴市场和发展中经济体CPI（消费者物价指数）分别增长1.8%和4.8%，较2019年分别提高0.3和0.1个百分点。
从国内CPI来看，预计2020年增长3.8%左右，高于市场平均预测值0.5个百分点，高出2019年0.9个百分点。我们认为2020年CPI涨幅将超出市场预期的原因有三：一是2020年非洲猪瘟的影响仍将持续，猪肉价格在2020年10月份之前都将维持高位；二是猪肉价格向其他食品价格的传导不容小觑，且经历多年供给侧调整、部分行业降价促销后，预计本次其他食品价格上涨后或“易涨难跌”；三是服务类项目价格继续保持刚性，低基数效应也将推高2020年同比涨幅。
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综合上述分析，2020年上半年国内CPI与PPI剪刀差仍有小幅走阔压力，三季度重新收敛节奏亦或低于市场预期（见图108）。因此，预计2020年物价对货币宽松制约依旧存在，但PPI疲软或推动国内货币宽松在曲折中实现。正如易纲行长所说“货币政策的主要功能是保持短期的需求平衡，避免经济大起大落”，2019年四季度央行接连下调MLF、OMO利率5BP，也向市场释放出货币政策不会完全受限于物价压力的信号。但这种曲折中的宽松，无疑会给大类资产价格带来较多扰动。
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展望2020年，围绕市场流动性“明松暗紧”、物价扰动持续存在两条逻辑主线，预计大类资产表现分化与波动加大将是主旋律。具体到资产配置上，我们认为2020年上半年黄金投资机会值得守候；下半年增配债券受到的扰动或明显减少；股票资产中美欧股市调整概率较大，A股大牛市出现的概率偏低，但围绕基建发力、必需品涨价和5G投资爆发展开的结构性行情值得关注；国内房地产、大宗商品目前整体配置价值仍不高。
1.坚守黄金价值，上半年或迎来兑现期
在全球经济震荡下行的中长期趋势中，黄金天然的信用对冲属性决定其配置价值仍趋于增强。我们看好2020年上半年黄金机会的具体原因有四：一是中、美实体经济大概率走弱背景下，尾部实体信用违约风险趋于扩散而非收敛，或继续抬升投资者避险情绪、增加黄金购买需求；二是根据上文的分析，我们预计2020年美元指数前低后高、均值低于2019年，叠加去美元化浪潮有所抬头，未来以美元为核心的全球货币体系稳定性或受到一定冲击，预计2020年美元资产吸引力趋于下降，黄金资产货币信用对冲和替代性避险需求将均获提振（见图109）；三是受逆全球化、人口老龄化、资金或“脱虚入实”等因素影响，全球成本推动型通胀预期上升，亦有利于支撑金价上行；四是2020年美国大选、英国脱欧、国际贸易局势持续紧张等背景下，全球政治、经济不确定性犹存，黄金价格亦获一定支撑。
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2019年国内债券市场“一波三折”，其中两次较为明显的调整分别源于信用违约带来的市场流动性紧张和结构性通胀压力上升导致的对货币宽松担忧增加。展望2020年上半年，上述两大扰动因素依旧存在且面临进一步扩散的可能（见图110），同时受2019年末逆周期调控明显加码影响，2020年初国内信贷、经济数据或短期冲高，这意味着债市行情或依旧纠结，短期震荡调整的概率偏大。根据我们的测算，未来一个季度市场合意的利率水平亦趋于继续上升。
行至2020年下半年，债市受到的扰动因素或明显减少，叠加经济下行、货币宽松概率增加，债市阶段性反弹行情出现概率偏大。一方面，随着国内信用风险逐步释放、出清，市场对此的反应或趋于钝化，而受益于供给端获得修复，国内结构性通胀压力亦将有所减弱，利率下行受到的制约和扰动明显减少；另一方面，中、美两大经济体GDP增速同步回落将明显加大全球经济衰退、萧条风险，延长全球需求疲弱的时间，这意味着宏观政策逆周期对冲的必要性依旧存在，利率下行必然成为彼时市场最小阻力方向。因此，在扰动因素减弱之后，我们坚定看好2020年下半年债市行情。
3.A股结构性行情围绕“性价比”展开
展望A股市场，我们认为2019年以来的估值修复行情已步入尾声，2020年大牛市出现的概率偏低，但结构性行情仍可适当参与，建议关注基建发力、必需消费品涨价和5G投资爆发三大投资主线。
从盈利来看，2020年国内经济底将是一个被拉长的“磨合底”，盈利改善空间或有限。一方面，国内总需求修复整体偏弱（见图111）。如投资、消费、出口三驾马车中，全球经济再平衡趋势下，年内“进口”下降更快导致的贸易顺差即衰退型贸易顺差大概率不可持续；从2019年三季度居民可支配收入增速降至6.1%、住户部门信贷增速较年初下降约3个百分点来看，同期国内社零实际同比增长6.4%、服务消费维持两位数增长的增速并不低（见图112），未来消费改善亦或温和；而随着国内房地产、基建、传统制造业等重要终端需求减弱、PPI维持负增长概率偏大，在缺少利润改善预期的情况下，投资难言大幅好转。另一方面，供给侧结构性改革进入由“数量平衡”向“结构适配”的深度调整期。国内PPI由负转正再转负，表明供给结构已进入适应需求减速的深度调整阶段，金融供给侧改革大幕拉开意味着金融结构也将匹配供给结构、需求结构的变化，即总量增速下降、更加注重结构调整，这也是年内货币政策保持定力的关键所在。但上述情况也意味着未来经济强刺激不可期，宏观政策大概率“只托不举”。
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从行业配置来看，围绕“性价比”这一核心矛盾，我们相对更看好2020年盈利趋于边际改善的三大配置主线：
（1）逆周期调控最确定方向，基建龙头或迎来估值与业绩双修复
首先，经济下行压力持续加大背景下，“六稳”目标的实现需依托于逆周期宏观调控加码，但受限于通胀结构性上涨压力犹存、坚持“房住不炒”政策定位不变，货币全面宽松不可期，财政、信贷发力基建补短板的必要性与确定性均最高，且预计本轮逆周期调控周期或随着全球经济疲弱而被拉长。从日本等成功实现经济结构转型的发达国家历史经验来看，基建投资在新旧动能转换过程中亦长期发挥着“稳定器”作用，如1991、1998和2008年日本经济下行压力明显加大时，亦是通过刺激基建投资来托底经济。
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第三，从估值角度看，2019年三季度周期行业出现过一轮较深的调整，周期板块龙头性价比明显提升。
最后，历史数据显示，2008年以来国内建筑材料板块获得超额收益的概率偏大，且其走势与“稳增长”核心抓手基建投资增速具有较高一致性（见图114）。
综上，我们认为2020年A股基建链龙头盈利与估值双改善可期，可适当重点关注建筑建材、交通运输等板块的投资机会。
（2）寻找受益通胀抬头的大众消费盈利改善机会
从中长期逻辑来看，国内大众消费品投资的赛道足够长，中国拥有全球最大的消费市场，且国内经济结构成功转型的关键亦在于让消费发挥更大的支撑作用。未来随着人口增速趋势性放缓，若中国依旧维持不低的经济增速，意味着人均收入水平整体依旧向上；且在“房住不炒”定位下，居民消费潜能也将逐渐获得修复，叠加减税降费等刺激政策出台，居民人均消费支出中长期增长趋势不变。但考虑到居民收入增速短期仍难以大幅提高，从消费品类上，我们相对更看好需求更稳健的大众消费机会；且随着国内供给结构适应需求结构不断调整，消费品质量与单价提升在供给端亦有支撑。
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因此，综合来看我们依旧看好2020年消费板块表现，但相比年内机构集中持股的白酒、家电等消费大白马，我们更偏好商业贸易、休闲服务、医药生物、传媒等行业。
（3）科技立国，期待5G投资爆发加速终端革新与国产替代
首先，2020年是国内5G商用元年，亦是5G投资迎来爆发式增长的大年，且国内新旧动能转换的关键时期，稳增长与经济结构优化升级都依赖以5G为代表的新科技力量的不断壮大。因此，在抢占先机的市场行为与国家意志的共同推进下，预计2020年5G投资规模或远超预期，国内建设5G基站有望超过70万个，同比增速达400%以上，相关板块或全面受益（见图117）。
其次，5G网络建设加速将有力推动下游终端创新和需求放量。其中，5G手机换机潮是当前能看到技术最成熟、推广阻力最小、空间巨大的终端应用场景（见图118），且5G手机价格下移并不断接近4G手机也打开了需求空间。因此，受益换机潮的5G手机零部件供应商业绩持续改善可期，但从业绩弹性来看，我们相对更看好明年有多部5G新机发布的苹果产业链机会。
最后，5G建设加速、产业政策加码和贸易摩擦倒逼三因素叠加，将加快国内以半导体为主的电子国产替代步伐。中国“缺芯少屏”是科技产业发展的重大掣肘，无论是从补短板还是扩增量的角度，预计2020年国内半导体国产替代投资增加具备较高确定性。如国家大基金二期亦已于2019年10月成立，基金规模达2041.5亿元，考虑到以科创板为代表的直接融资对该板块大力扶持，预计撬动的社会资金规模将更大。
因此，预计明年5G概念仍将反复活跃，估值适当调整即为增配良机。
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2019年四季度宏观策略报告：贸易摩擦和结构性因素叠加，经济下行风险加大2019年
宏观对冲待加码 静候债市焕新机——2019年下半年宏观策略报告
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