福利|春节读书：如何在金融危机爆发前，对风险源头进行“事先干预”？

　　大年初六，最后一波送书福利来咯~

　　今天和大家分享的图书是中国金融四十人论坛（CF40）成员、清华大学国家金融研究院研究员、中国人民银行货币政策委员会委员马骏等所著的《金融危机的预警、传染和政策干预 》。

　　许多金融风险带有“灰犀牛”的特征。为了尽可能减少金融危机对经济和金融体系的冲击，监管层需要建立金融危机的预警和监测系统，充分理解金融风险的传染机制，并准备好应对危机事件的预案。

　　本书从这三个方面出发，对金融危机进行了深入研究。首先，本书构建了一组以宏观指标为基础的金融危机预警模型，开发了用于监测金融市场系统性压力的“中国金融压力指数”（中国CISS）。其次，本书根据我国的银行资产负债表数据构建了定量的沙盘推演模型模拟银行间市场的风险传染路径，并根据沙盘推演的结果总结了我国金融风险传染的特点。同时，本书还用两种创新方法来识别我国的系统性重要性金融机构。最后，本文根据国际上五次重大金融危机的经验教训和定量模型的沙盘推演结果，就如何应对系统性金融风险提出了若干政策建议。

　　作为中国金融四十人论坛课题《金融危机的预警、传染和政策干预》的研究成果，本书分析指出：客观地说，大多数国家在发生金融危机之后，政府和监管当局基本上都是手忙脚乱，临时寻找“专家”进行危机诊断，在没有充分时间论证各种政策选项的情况下匆忙决策，许多决策非但没有达到预想的效果，反而加剧了危机。导致这个问题的部分原因在于监管机构和金融机构事先都没有关于金融危机应对的预案。

　　作者马骏、何晓贝、唐晋荣等在书中提出，历史证明，没有任何人能保证本国、本地方、本机构不会出现危机。没有预案的危机处理几乎必然是成本巨大的，因为胡乱出招一般来说只会延误时机，导致危机加剧，也可能导致滥用纳税人资源进行救助，导致未来财政金融成本(如政府债务)大幅上升。因此，非常有必要对在危机中如何决定政府是否应该干预、如何干预进行系统深入的研究，使得在下次危机来临之时，决策者在判断是否应该救助时曾经有过沙盘推演，避免那些简单、低级的错误动作发生。

　　以下内容节选自本书第十章《如何准备好应对金融危机的预案》。

　　降低未来危机爆发概率的“事前干预”

　　文 | 马骏 何晓贝 唐晋荣 等

　　马骏 资料图

　　从应对危机的时点来看，我们可以把危机干预问题分为两个不同的阶段来讨论。

　　一是在危机发生之前，如果能够事先排除引发危机的主要诱因，对于降低危机发生的概率是大有裨益的。我们把这种干预称为“事前干预”。

　　二是在危机事件已经发生，并进入传染阶段时，很可能演化为系统性风险,这时如果能够适时、适度地进行干预，就可能及时制止危机的蔓延或降低危机对金融体系和实体经济的破坏性。我们把这种干预称为“事后干预”。

　　在危机爆发以前，对风险源头进行排除性干预，有助于降低未来危机爆发的概率。

　　要做到这一点，一方面，政府部门需要依靠专业力量，尤其是深谙金融机构和资本市场运作机理的专家，对危机的苗头进行预警性分析；另一方面，要搞清楚系统性风险的可能来源和传染机制，并针对这些问题来源和传染途径事先采取必要的措施。

　　从风险源头来看，有必要对我国地方政府债务问题和举债冲动进行有效遏制、控制房地产泡沫、有效降低国企杠杆率。从风险传染的薄弱环节来看，有必要对中小银行给予足够的关注，并对影响资产抛售时量价关系的债券市场(尤其是深度不够的市场)进行必要改进，以尽可能降低未来危机爆发后快速传染的概率。从应对机制来看，需要对危机应对流程和相关职能部门进行必要的授权分工，要有预案，以避免危机发生之后手忙脚乱。

　　具体来说，我们认为“事先干预”应考虑从时点、源头和关键参与者等多个角度入手：

　　第一，应该充分利用有市场经验的金融专家，建立高质量的研究团队，对金融危机问题开展预警研究，提前警示有较大概率的危机。

　　有必要深入分析潜在重大风险的传染机制;组织专业机构，构建危机预警模型、金融市场压力模型、危机传染模型，提供对危机预判的专业依据。本研究课题针对中国情况，在这几个方面做了迄今为止最为系统的有益尝试。此外，要根据我国金融市场的实际情况，针对危机的不同性质和演变的不同阶段，事先制定出相应的应急干预方案。

　　第二，提前识别风险的主要来源，尤其应该关注中国的地方政府债务、房地产泡沫、国企债务水平，以及影子银行系统的影响。

　　观察中国经济增长的现实可以发现，地方政府债务累积和房地产泡沫形成的根源之一是地方官员在晋升考核压力之下追求GDP的冲动。地方政府有极大的冲动来扩大收入、增加投资以推动本地经济增长，进而导致土地财政收入依赖成瘾，也使得地方政府维稳房价以确保卖地收入的动机强烈。国企由于软预算约束和母公司的隐性担保，以及规模与政治待遇的高度相关，也有很强的负债扩张的冲动。这些问题是我国高杠杆和金融风险的根本来源，必须从源头上通过体制机制改革加以解决。

　　第三，提前识别系统性重要机构、风险传染网络和风险传染关键节点，充分重视股份制银行和城商行、农商行的风险。

　　影子银行体系可能是我国系统性风险的重要来源之一。同时，我们的分析显示，我国的股份制银行、数量巨大的城商行和农商行在创造系统性风险过程中所起的作用很可能超过预期。另外，还要特别关注目前的监管体系尚未有效覆盖的领域(如P2P可能导致的系统性风险)。

　　从风险防范的角度，有必要对中国的金融市场现状和结构特征、市场脆弱性等方面，对这些机构进行“画像”分析：

　　首先，需要基于相对合理的假设，分析潜在可能造成系统性风险的问题资产类型及其规模，确定系统性风险暴露程度较高的金融机构。

　　其次，梳理各个层次的金融市场(公开市场操作市场、信贷市场、债券市场、股票市场、同业拆借市场、商业票据市场、回购市场、货币基金市场等)的机构参与主体，以及各参与主体的资产结构和负债资金来源，通过穿透处理，弄清潜在的问题资产主要被哪些机构部门所持有，以及这些主要机构的交易对手分布情况。

　　再次,模拟传染路径，根据统计数据，分析各层次金融市场的薄弱环节及各类型金融机构在整个金融市场系统中的地位，各类机构是否可能因为流动性短缺或者资产价格崩盘而被迫抛售非问题资产。

　　另外，确认一旦丧失流动性或者遭遇大规模抛售时，哪些机构将最先遭受损失，各个金融市场之间将会怎样相互传染?在厘清这些层面问题的基础上，对整个金融市场进行压力测试，并基于压力测试的情形，分析政府有哪些干预的选项，各种类型措施的操作空间有多大。

　　最后，对干预政策的时机选择、力度大小和联合干预的效果进行综合评价，提出最优的干预应急预案。

　　第四，预先建立危机应对的“关键决策者联络协调机制”。

　　在危机发生的关键时刻，主要决策者(如国务院有关领导、央行行长、银保监会主席、证监会主席、财政部长等)往往需要在几小时内开会沟通，并作出应对决策。应该事先预备好在紧急状态下的沟通协调机制，保证关键时刻能够找到决策者，如果决策者当时无法参与，应该要有事先指定的副手全权代表该部门参与决策。在部长未被授权、但在紧急情况下必须决策的领域，应该事先有国务院或更高层级的授权预案，允许部长们对几类典型的金融风险进行处置。

　　第五，增强央行的独立性，提升其在危机应对中的市场可信度。

　　在次贷危机和欧债危机的干预中，美联储和欧央行由于有相当的独立性，其“前瞻性指引”等许多口头干预发挥了稳定市场的积极作用。在许多情况下，这种干预可以较低的成本快速缓解市场恐慌，稳定市场预期，阻止危机蔓延。而我国的央行决策缺乏足够的独立性，因此难以作出有前瞻性的市场引导，即使对市场发声也难以获得足够的“可信度”。

　　我们建议，在货币政策框架转型过程中，应通过修改《中央银行法》，强化我国央行的独立决策的能力。

　　第六，增加债市深度，减少抛售导致过大的价格下跌和传染。

　　在商业银行等金融机构面临处置资产以补充流动性或降低自身负债水平时，相对于其他资产而言，抛售债券是一个优先级较高的选项。当前中国债券市场的规模巨大，但流动性较差，容易出现大单砸盘导致价格急剧下跌的现象。在极端情况下，债券的价格剧跌可能引起其他机构相继跟随加入资产抛售阵营，甚至很多机构竞相进行多轮抛售，导致金融机构陷入“囚徒困境”式的皆输局面。

　　因而，从风险处置的角度看，有必要加快打通债市间的分割、鼓励更多类型的金融机构参与债市交易(而非主要由配置型的商业银行主导债市交易)、加快建设做市商制度等，据此提升债市的交易换手流动性，缓解由于债市流动性过低、较少的抛售引发更多机构加入持续抛售的负反馈机制。

　　第七，高度重视非银体系的风险问题。

　　影子银行参与主体的行为不透明且难以预测，如果处于关键节点的影子银行机构出现问题，可能触发了网络传染效应，导致非银市场的交易对手风险快速上升，乃至流动性迅速枯竭。

　　《金融危机的预警、传染和政策干预》

　　马骏 何晓贝 唐晋荣 等著

　　中国金融出版社

　　作者简介

　　马骏，中国金融四十人论坛成员，现任清华大学国家金融研究院研究员和中国人民银行货币政策委员会委员。此前二十多年间，曾任中国国务院发展研究中心研究人员、国际货币基金组织经济学家、世界银行高级经济学家、德意志银行大中华区首席经济学家和中国人民银行研究局首席经济学家。马骏在宏观经济、货币政策、人民币国际化、资本市场、绿色金融、环境经济等领域发表过数百篇文章，撰写和主编了十多本著作，曾获中国软科学奖和孙冶方金融创新奖等荣誉。

　　何晓贝，清华大学国家金融研究院金融与发展研究中心宏观金融组负责人。德国法兰克福大学经济学博士，香港科技大学经济学硕士和同济大学工学学士。曾任中国金融四十人论坛研究人员，中国人民银行金融研究所访问学者。研究领域为宏观经济、货币政策和金融稳定，研究成果发表在《经济研究》等国内和国际学术期刊，参与过多本著作的写作。

　　唐晋荣，现任中山证券研究所宏观经济组主管，兼任清华大学金融与发展研究中心特邀研究员、中国首席经济学家论坛研究院高级研究员、腾讯金融科技智库专家。武汉大学经济学博士，华中科技大学工学学士和武汉大学经济学学士（双学位），深交所博士后，是深圳市高层次专业人才（后备级）。在《中国工业经济》、《国际金融研究》、《金融监管研究》、《中国金融》、《清华金融评论》、《证券市场导报》等发表学术论文十余篇。

　　内容简介

　　许多金融风险带有“灰犀牛”的特征。为了尽可能减少金融危机对经济和金融体系的冲击，监管层需要建立金融危机的预警和监测系统，充分理解金融风险的传染机制，并准备好应对危机事件的预案。

　　本书从这三个方面出发，对金融危机进行了深入研究。首先，本书构建了一组以宏观指标为基础的金融危机预警模型，开发了用于监测金融市场系统性压力的“中国金融压力指数”（中国CISS）。其次，本书根据我国的银行资产负债表数据构建了定量的沙盘推演模型模拟银行间市场的风险传染路径，并根据沙盘推演的结果总结了我国金融风险传染的特点。同时，本书还用两种创新方法来识别我国的系统性重要性金融机构。最后，本文根据国际上五次重大金融危机的经验教训和定量模型的沙盘推演结果，就如何应对系统性金融风险提出了若干政策建议。

　　本书是中国金融四十人论坛课题《金融危机的预警、传染和政策干预》的研究成果。

　　推荐语

　　有效防范和处置金融危机要求监管者有充分的预判能力、实践经验和处置艺术。但是金融风险的发生和传染往往具有突发性和高度的非线性，预判难度很大。马骏博士及其团队在与国外主要央行持续合作的基础上，构建了以中国数据为基础的危机传染模型，可以为监管部门进行危机演化的沙盘推演提供有益的借鉴。望此方法和工具能引起监管部门的重视并在实操中完善、应用。

　　——吴晓灵中国人民银行前副行长

　　2008年国际金融危机后全球债务持续增加，世界面临“灰犀牛”风险。如何预判和应对未来的金融危机是各国面临的巨大挑战。清华大学国家金融研究院马骏博士牵头的课题组建立了系统性金融风险分析的框架，开发了可模拟危机传染的模型，为研究金融危机的演化和防范机制提供了很有价值的参考。

　　——朱民清华大学国家金融研究院院长、国际货币基金组织前副总裁

　　中国的宏观经济政策时常需要在经济增长和金融风险之间作出微妙的平衡。对中国潜在的系统性金融风险的讨论很多，但有理论基础和数据分析支撑的、系统性的政策研究却不多见。本书系统地研究了金融危机的决定因素、金融风险传染机制和危机应对措施，构建了对监管机构和资本市场均具实用价值的危机预警模型、压力指数和传染模型。更重要的是，马骏博士在金融市场和政策机构都有丰富的经验，本书的研究是建立在作者和团队对中国的经济体制与金融市场的深刻理解之上的。本书值得政策监管部门和金融专业人士认真研读。

　　——何东 国际货币基金货币与资本市场部副主任

　　中国经济的持续发展必须有强大的、开放的金融系统支持，但对系统性金融风险的担忧拖累了金融市场开放的脚步。防范和化解金融风险是金融开放过程中的关键。本书作者深入讨论了这一重要的议题，提供了监测金融和模拟风险传染的实用工具，也分析了在现有的框架下实施危机干预政策的利弊。关心中国金融的人士会从本书得到很多重要的启发。

　　——张春上海高级金融学院执行院长、金融学教授

　　马骏博士的研究以前瞻性、国际性与量化性见长，启发读者把问题想得更深更广。马博士团队的这本关于金融危机的著作的推出非常及时。经济下行期间企业与地方政府的基本面容易产生问题，许多国家还会出台刺激政策，但如果刺激过度，又可能在中长期导致杠杆率上升过快过多，从而进一步恶化金融风险。中国缺乏在一个相对开放的金融环境中应对金融危机的经验，这方面的系统探索、建模评估与量化刻画尤其重要。这本著作很好地结合了理论与实证研究、国际经验和中国实践，对金融危机的传染机制进行了系统的研究，对理解这一重要问题作出了十分有意义的贡献。如果监管部门在此基础上，能进一步把影子银行、非上市银行的信息结合进来，就可以对金融风险把握得更全面与及时。

　　——魏尚进复旦大学泛海国际金融学院学术访问教授、哥伦比亚大学终身讲席教授

　　赠阅福利

　　留言告诉我们你对全球“灰犀牛”风险的见解，点赞数最高的前五位朋友均将获赠一本《金融危机的预警、传染和政策干预》（春节后寄出）。留言截止时间为大年初七（1月31日）晚24时。

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