【宏观研究】多重不确定下的2020年全球信用风险展望（上）

　　联合资信评估有限公司 主权部

　　摘要

　　2019年，全球地缘政治风险呈持续上升之势，中美贸易摩擦经历了一波三折的过程，全球范围内贸易局势日趋紧张，加大了全球经济下行压力。为应对经济下行风险，全球主要央行货币政策持续趋向宽松，融资成本显著回落，推动全球债务水平持续攀升，尤其是新兴市场国家债务增长较快。在货币政策趋向宽松的背景下，全球主要大类资产迎来普遍上涨，其中风险资产表现相对较好。

　　展望2020年，政治黑天鹅事件和灰犀牛事件有可能爆发和进一步升温，地缘政治风险预计仍将维持在相对较高水平。新兴经济体与发达经济体的冲突将进一步延续甚至会加剧，这既给目前的全球经济格局带来挑战，又使二战以来主推的全球化发展战略、全球贸易规则等面临重塑的风险；人类面临的不断持续恶化的环境生态也给全球经济的可持续发展带来巨大挑战。在此背景下，预计2020年世界主要经济体将继续维持低速增长态势，新冠疫情的全球扩散、经贸和地缘政治的交织冲突或其他黑天鹅事件都有可能加大部分经济体经济下行的风险。全球“降息潮”有望逐步平息，但部分新兴市场国家进一步降息的空间仍存，财政政策或将成为刺激经济增长的新选择。全球大类资产普涨的局面或将难以持续，部分资产波动性或将进一步加大，主要金融市场的脆弱性和所隐含的泡沫风险不可小嘘。低息环境下全球债务水平有望持续攀升，部分新兴市场国家仍面临较大的外债偿还压力，汇率风险虽有所降低但仍不容忽视。

　　从全球各个地区来看，欧洲地区主流政党执政困境带来的政局不确定性短期内难以解决，英国脱欧将进一步冲击欧洲一体化进程，欧洲经济在大概率将延续有限的“弱增长”态势；在货币政策空间逐渐压缩的情况下，2020年部分国家财政宽松有望加码，部分国家居高不下的债务水平有望进一步提升，这也仍将是欧洲地区信用风险的主要来源。亚太地区多国政治、宗教与社会矛盾突出、地区安全风险隐患加剧，亚洲地区投资增速或将出现放缓；亚太地区贸易摩擦有所缓解、区域合作稳步前行，地区经济有望呈现温和复苏态势，但受新型冠状病毒疫情的影响可能会出现一定波动；宽松货币政策或将进一步抬升地区一般政府债务及财政赤字水平，加大政府债务偿付压力。中东地区地缘政治风险预计将持续上升，以俄罗斯为首的独联体地区仍将受国际制裁困扰，地区经济增长前景不确定性较高；地区内政府财政韧性较好，政府债务压力均不大，整体外债水平可控，外汇储备以及主权财富基金等在地区偿债保障方面起到重要作用，但各国负债能力分化较大。美洲地区受美国总统选举、拉美地区政局动荡等因素影响政策不确定性将有所增大，经济增长也将受到一定影响；美国和加拿大债务水平继续保持高位，而拉美地区财政状况和债务水平均有所分化，部分国家在债务增长的同时汇率风险也在加大。

　　一、全球信用风险综述

　　政治黑天鹅事件和灰犀牛事件有可能爆发和进一步升温，地缘政治风险预计仍将维持在相对较高水平

　　近年来，地缘政治风险一直是全球信用风险最大的不确定性。这一观点在2019年得到了有效印证，民粹主义盛行、大国博弈加剧、地区冲突不断等因素使得全球地缘政治风险总体呈上升之势（图1.1），且各种政治黑天鹅事件和灰犀牛事件有可能在2020年爆发和进一步升温，预计地缘政治风险仍将维持在相对较高水平。

　　具体来看，中东地区地缘政治风险不断上升，尤其是美国和伊朗之间冲突持续升级。在2019年美国从经济、政治、外交等多方面彻底封锁伊朗后，2020年初伊朗高级将领苏莱曼尼遭美军空袭身亡使得美伊冲突陡然升级，作为回应伊朗政府宣布进入中止履行伊核协议的最后阶段，并向美军驻伊拉克空军基地发射导弹，双方之间的冲突逐步演变为军事冲突。尽管双方随后均表达了一定程度的克制，但2020年美伊之间爆发大规模军事冲突的可能性仍存。除美伊冲突以外，2020年初巴以冲突也因美国推出的“新中东和平计划”再度加剧，叙利亚局势也因土耳其大军进入骤然紧张。总体看，预计2020年美国因素仍将牵动中东地区地缘政治风险走向，美俄之间的博弈也将进一步加剧，对全球能源安全造成的威胁也将有所加大。

　　欧洲地区，2019年欧洲多个国家（比利时、奥地利、西班牙等）均陷入了长时间的组阁僵局，以法国“黄马甲运动”为首的民众抗议活动也频频爆发，显示出欧洲各国民粹思潮兴起、主流政党执政困境等问题仍存，且预计在短时间内难以解决，尤其是2020年1月底英国正式脱离欧盟后，欧盟在国际舞台上的影响力也将被削弱，未来还有可能会引发“多米诺骨牌”效应，进一步冲击欧洲一体化进程。此外，叙利亚战火的持续可能会使欧洲面临新一轮难民潮的冲击，加剧欧洲政局的动荡。

　　亚太地区，朝鲜半岛问题在2019年经历了一波三折的过程后已经陷入僵局，朝美双方始终无法弥合在一系列核心问题上的分歧，预计2020年朝鲜半岛局势大幅升级的可能性不大。南亚地区安全环境则呈现进一步恶化趋势，巴基斯坦、印度、缅甸、菲律宾等国恐袭风险有所凸显，印巴边境克什米尔地区紧张局势持续加剧，民族宗教冲突及暴恐威胁不断升级将对区域安全环境造成严重影响。作为全球经济增长最快的地区之一，亚太地区复杂多变的地缘政治局势将在一定程度上对外来投资及经济增长产生影响。

　　美洲地区，2020年美国大选的进程及最终结果将是影响该地区及全球地缘政治风险走向的重要因素，虽然从目前来看特朗普连任的可能性仍然较大，但不排除其他党内候选人或民主党候选人当选的结果。另一方面，在经济下行压力持续加剧的背景下，拉美地区民粹主义思潮持续高涨，贪污腐败案件频发也进一步加剧了民众和政府之间的矛盾，如何弥合社会分歧、维护稳定安宁、构建更加公正合理的治理体系，将成为拉美各国政府面临的重大考验。

　　新兴经济体与发达经济体的冲突有可能进一步延续甚至会加剧，对全球现有的经济格局带来挑战的同时，也使得二战后一直倡导的全球化发展战略、全球贸易规则等面临重塑的风险。短期内主要经济体出现经济波动在所难免，全球经济将会产生较大调整也是可预期的

　　第二次世界大战以来，贸易自由化、生产国际化、资本全球化等趋势推动经济全球化进程持续发展，并通过资源的全球配置极大提升了生产效率，为世界经济增长提供了强劲的增长动力，但与此同时，由于在经济全球化的过程中缺乏合理有效的国内政策和全球治理框架而未能兼顾公平，从而导致了不平等问题的加剧。尤其是20世纪80年代以来，经济全球化进程进一步提速，新兴经济体GDP占全球比重已从20%左右上升至40%左右，但新兴经济体人均GDP水平仍不足发达经济体的四分之一，且两者之间的差距呈持续扩大之势（图1.2），不平等问题开始逐步演变成为影响全球政治经济发展的灰犀牛事件。

　　近年来，贸易保护主义崛起、民粹主义盛行等逆全球化现象正是不平等问题的集中体现。具体来说，产生这些现象的原因一方面是部分发达经济体仍然没有摆脱依靠金融和投资扩张应对危机的传统方式，导致新旧动能转换难以接续，经济增长陷入停滞，金融风险持续累积，从而使得社会矛盾集中出现外化；另一方面是经济全球化成效没有惠及所有参与者，特别是许多新兴经济体被排除在经济全球化带来的收益之外，使得孤立主义和反全球化的思潮盛行，加剧了新兴经济体和发达经济体之间的冲突。

　　展望2020年，新兴经济体与发达经济体的冲突将进一步延续甚至会加剧，这在对全球现有的经济格局带来挑战的同时，也使得二战后一直倡导的全球化发展战略、全球贸易规则等都面临重塑的风险。多边贸易体制改革将是2020年全球经济治理架构改革的重要内容之一，而作为全球两个最重要经济体的中国和美国之间经贸关系的调整将对多边贸易体制改革起到至关重要的作用。2019年向美国已向世界贸易组织（WTO）提交了有关发展中成员地位以及特殊与区别待遇（S&DT）的改革提案，建议取消四类成员的发展中国家地位及特殊与差别待遇，体现了美国重构与发展中国家整体关系的意图，也凸显了其调整对华经贸关系的诉求。在电商规则磋商、加强通告程序改革等其它方面，中美立场之间的差异及美方的博弈意图也清晰可见。尽管中美双方已在2020年初已经达成第一阶段经贸协议，但双方在WTO层面的博弈预计仍将持续，多边贸易体制改革前景仍然存在较大不确定性。在此背景下，短期内主要经济体出现经济波动在所难免，世界经济将会产生较大调整也是可预期的。

　　近年来世界各地不断发生的自然灾害事件，提示我们环境问题是全球经济发展面临的重大问题，不断持续恶化的环境生态给全球经济的可持续发展带来巨大挑战

　　如果把经济金融领域引发强烈负面效应的罕见事件比作“黑天鹅”的话，由于气候变化和环境问题引发的对全球经济造成巨大破坏的事件则可以被形象地比喻为“绿天鹅”。近几十年以来，伴随全球气温的逐步上升，“绿天鹅”事件等重大自然灾害发生次数总体呈现上升趋势（图1.3）。从近期来看，2018年以来全球多国遭遇了山火、飓风、暴雨、虫灾等自然灾害，全年自然灾害发生次数达到了20世纪80年代平均水平的三倍左右。在引发环境问题的同时，这些自然灾害也使得所在国经济及金融稳定受到威胁。例如，持续长达5个月之久的澳大利亚山火已由环境问题蔓延为经济问题，预计2020年上半年澳大利亚旅游业和支柱产业农业均将遭受重创，损失很可能达到数十亿澳元，预计2019年12月至2020年一季度，澳洲山火将拖累澳大利亚经济增长0.3个百分点左右，而灾后重建也将带来高昂的成本开支，挤占本可以用于投资的资金，进一步拖累经济增长。2020年初爆发的非洲蝗灾将造成农业严重减产，即使从外部进口，也将由于供应减少造成价格暴涨。而在蝗灾爆发之前，东非地区就有2,000万人因战乱、周期性干旱和洪灾等原因面临着粮食短缺的威胁，蝗灾的爆发将进一步冲击非洲各国本已脆弱的社会和经济。

　　自然灾害频发不仅会带来直接经济损失，还会因其破坏社会正常生产活动、增加灾后修复投入而造成更大的间接经济损失，同时也会加重政府的财政负担。根据联合国的统计，在1998-2017年期间，各类自然灾害带来的全球直接经济损失超过2.9万亿美元，同时造成130万人丧生，44亿人受伤或流离失所。自然灾害对各国经济造成的直接影响平均为GDP的1%左右，但后续所产生的间接经济损失则平均为GDP的2.6%左右。在灾害发生后，各国政府财政状况普遍出现恶化，一方面是因救灾、灾后重建、发放抗灾补助而导致的财政支出增加，另一方面是由于经济活动遭到破坏而导致的税收减少或为提振经济增长而主动减税。

　　展望2020年，由于全球变暖效应持续，大气、海洋和整个地球系统稳定性变差，全球自然灾害发生频率恐将加大。另一方面，2019年以来美国政府等部分国家出现的“反全球化”、民粹主义盛行等倾向将使应对气候变化的国际合作面临更大难题，尤其是作为碳排放大国的美国于2019年11月宣布宣布正式启动退出“巴黎气候协定”程序，将使得应对全球气候变化行动变得更加困难。此外，2019年以来，全球经济复苏放缓态势明显，加之外部环境不确定性加剧，多国央行为提振本国经济进行了不同程度的降息操作，使得全球进入了低利率甚至负利率时代。“绿天鹅”来临之际，各国能够施展的经济调控手段有所减少，应对气候危机带来的经济风险难度有所加大。从长期来看，多国“绿天鹅”效应的叠加很可能对全球经济及可持续发展造成负面影响，甚至可能引发下一轮金融危机。

　　预计2020年世界主要经济体将继续维持低速增长态势，不排除新冠疫情全球扩散的不利影响、经贸和地缘政治的交织冲突或其他黑天鹅事件使部分经济体经济下行的风险加大

　　2019年，中美贸易摩擦经历了一波三折的过程，全球范围内贸易局势日趋紧张，成为影响全球经济增长的最大不确定性因素，全球经济下行压力也持续加大。具体来看，贸易政策的不确定性已经对美国国内投资产生了负面效应，2019年前三季度美国GDP增速持续下滑，制造业增加值占GDP比值也降至近70多年以来的新低，全年实现3%的经济增长目标已经无望；受出口疲软和汽车工业拖累，德国经济在2019年三季度险些陷入技术性衰退，法国和意大利两国在四季度双双陷入负增长，使得欧元区全年经济增速仅为1%左右，为2013年欧债危机以来的最低值；受消费税上调影响，日本经济在2019年四季度大幅下滑6.3%，全年经济增速预计将低于1%；新兴市场国家受贸易不确定性及其引发的资本外流、货币贬值等因素影响经济增速显著放缓，尤其是印度、墨西哥、阿根廷等国经济增速下滑幅度较大。在此背景下，预计2019年全球经济增速将跌破3%，达到2009年全球经济危机以来的最低水平（图1.4）。

　　展望2020年，中美两国于2020年1月达成第一阶段经贸协议在很大程度上降低了全球经济增长的不确定性，再加上日美贸易协议已于2020年1月生效，修订版《美墨加协定》已经获得美国国会批准并由总统特朗普签署，预计将于2020年6月正式生效，全球范围内贸易紧张局势有望得到很大程度的缓和，全球经济增速有望在2020年企稳，但中美经贸磋商可能仍存在反复性，美国和欧盟之间的自由贸易谈判也存在不确定性，因此预计主要经济体仍将继续维持低速增长态势。由于新兴市场国家经济增长受贸易不确定性影响明显更大，因此在贸易不确定性得到缓和的情况下其经济复苏步伐可能更快，在美联储连续三次降息后全球资金对新兴市场的偏好也有望提升，再加上部分新兴市场国家仍有很大的货币政策及财政政策刺激空间，预计2020年新兴市场国家经济复苏步伐将有所加快，和发达市场国家之间的经济增速差距也有望进一步扩大。此外，2020年初爆发的新型冠状病毒疫情目前已蔓延至全球多个国家和地区，从短期来看本次疫情将对中国及其周边国家和地区经济增长产生较大影响，尤其是那些对中国市场依赖程度较高的国家，但如果疫情进一步恶化或向全球更多国家和地区蔓延，可能会在一定程度上影响全球经济复苏进程。

　　综合分析，预计2020年全球经济增速有望企稳，其中发展中国家经济复苏势头将更加明显，但新冠疫情全球扩散的不利影响、经贸和地缘政治的交织冲突或其他黑天鹅事件可能会加大部分经济体的经济下行风险。

　　全球“降息潮”有望逐步平息，但部分新兴市场国家进一步降息的空间仍存，财政政策或将成为刺激经济增长的新选择

　　2019年，在美国及全球经济下行压力持续加大的背景下，美联储货币政策发生重大转变，全年连续三次降息，并重新开启了扩表进程。受美联储政策变化影响，全球主要央行纷纷“转鸽”，货币政策持续趋向宽松，新兴市场国家则掀起了“降息潮”（图1.5）。据不完全统计，2019年全球至少有35个国家和地区先后宣布降息，降息总次数高达70余次，其中印度、俄罗斯、巴西、印尼、墨西哥等国全年降息次数均达到4次或更多，降息幅度则高达100BP及以上。另一方面，欧元区、日本、英国等部分发达经济体利率已经处于极低水平，甚至为负利率，因此其货币政策宽松空间极为有限。其中，欧洲央行2019年仅降息一次，降息幅度也只有10BP，但重新启动了量化宽松政策；日本央行虽然没有降息，但超宽松货币政策得以维持；在“脱欧”前景不明朗的情况下，英国央行则全年维持利率水平不变。

　　展望2020年，全球央行宽松货币政策有望得到延续，但进一步降息的空间已经不大，全球“降息潮”有望逐步平息。具体来看，美联储在2020年大选前改变政策立场的可能性较小，近期美国通胀数据的相对良好表现也将对美联储当前的货币政策形成支撑，但在新冠疫情在全球范围内进一步蔓延的情况下，美联储的降息行动有可能会提前；欧洲央行和日本央行在负利率环境下降息空间极为有限，2020年可能会更多地通过加大央行资产购买规模的方式来对冲可能出现的经济下行风险；英国经济下行压力的持续加大及通胀水平不及目标可能会使英国央行在2020年初维持偏鸽态度，但如果英国经济在较为宽松的财政政策和“脱欧”不确定缓和的双重影响下出现明显改善，英国央行的立场可能会有所改变，甚至不排除在2020年四季度加息的可能。另一方面，部分新兴市场国家进一步降息的空间仍存，俄罗斯、印度、巴西、墨西哥等国利率仍维持在4%以上的相对较高水平，进入2020年以来这些国家已经纷纷采取了降息行动，预计全年仍将有两到三次降息。

　　由于货币政策对经济增长的刺激效果正在逐步减弱，财政政策或将成为部分国家刺激经济增长的新选择。2019年9月，印度政府提出计划在未来5年内投资100万亿卢比（约合1.4万亿美元）用于基础设施建设，以提振经济增长；2019年12月，日本政府正式通过一项总额为26万亿日元（约合2,400亿美元）的经济刺激计划，其中财政刺激政策规模占到一半以上；2020年2月，欧洲央行新任行长拉加德表示，欧洲央行的宽松货币政策正在打击储户并刺激资产价格上涨，因此她呼吁政府做更多的事情来提振经济，并将财政政策视为下一个可以使用的工具；英国于2020年2月任命了新的财政大臣，此举似乎旨在让政府推动更大程度的公共投资增长，或许还可以恢复此前没能实现的减税措施。预计2020年将有更多国家加大财政政策力度来刺激经济增长，但财政政策和货币政策能否有效结合在一起推动经济增长仍有待进一步观察。

　　全球大类资产普涨的局面或将难以持续，部分资产波动性或将进一步加大；主要金融市场的脆弱性和所隐含的泡沫风险不可小嘘

　　2019年以来，得益于全球主要央行货币政策趋向宽松、市场风险偏好持续提升等因素，全球主要大类资产迎来普遍上涨，股票市场、债券市场和大宗商品市场的全年回报率分别达到24.0%、6.8%和16.5%，其中以股票、大宗商品为代表的风险资产涨幅显著高于以债券为代表的避险资产涨幅（图1.6）。具体来看，股票市场中发达市场股票表现明显优于新兴市场股票，其中标普500指数更是领涨全球；债券市场中新兴市场债券表现全球最佳，最要得益于新兴市场货币宽松力度更大、市场风险偏好提升等因素；大宗商品市场中能源和贵金属商品表现相对较好，而在全球贸易保护主义倾向上升、全球经济增长压力持续加大的背景下，工业金属表现相对较差，而农业则成为了唯一一个全年回报率为负的板块。

　　进入2020年以来，受美伊冲突、新冠疫情等多重因素影响，全球市场避险情绪显著升温，股票、能源等风险资产表现不佳，双双陷入负回报，而以贵金属和债券为代表的避险资产则表现良好，尤其是黄金价格持续突破近年来新高（图1.7）。展望2020年，全球大类资产普涨的局面或将难以持续，股票、贵金属、能源等部分资产受新冠疫情后续发展不确定性、经贸摩擦和地缘政治风险交织等因素影响波动性或将进一步加大。具体来看，股票市场由于前期涨幅较大而面临持续的回调风险，且在全球经济下行压力仍存、复苏基础不稳的情况下，股票市场存在一定的波动风险，尤其是发达国家股市。债券市场方面，在全球主要央行降息节奏放缓、利率水平处于历史低位的情况下，债券收益率下行空间较为有限，对投资者的吸引力将有所下降，但由于大多数新兴市场利率仍处于相对较高水平，2020年进一步降息的可能性较大，因此新兴市场债券的表现更加值得期待。大宗商品方面，以黄金为代表的贵金属商品有望延续2019年以来的良好表现，新冠状病毒疫情、中美后续经贸谈判、美国大选、英国“脱欧”等不确定性因素均有可能进一步推升黄金价格，而以石油为代表的能源商品受地缘政治风险、全球供需关系、经济增长前景等因素影响较大，2020年石油价格预计将保持低位震荡态势，整体表现或不及2019年。

　　另一方面，全球金融市场的脆弱性和所隐含的泡沫风险仍不可小觑，尤其是股票市场。2020年以来，全球股市波动率逐步攀升至近年来的新高，尤其是发达国家股市波动率，自2018年末以来首次超过新兴市场股市波动率（图1.8）。金融市场的泡沫风险则主要体现在金融市场和实体经济之间的背离。2019年在全球经济增速下滑至今年地点的情况下全球大类资产仍然呈现出普涨局面，金融市场和实体经济之间的这种背离主要受到全球货币政策持续宽松的影响。2020年在全球经济下行压力仍存但“降息潮”有望平息的情况下，金融市场所隐含的泡沫风险可能会显著上升。

　　低息环境下全球债务水平有望持续攀升，部分新兴市场国家仍面临较大的外债偿还压力，汇率风险虽有所降低但仍不容忽视

　　2019年以来，得益于全球央行货币政策持续趋向宽松，全球主要市场债务融资成本显著回落，使得各类发行人大量举债来满足其融资或再融资需求。具体来看，2019年全球新增债券发行量达到近38万亿美元，其中新兴市场发行量占比达到28.8%，为近年来的最高值。从发行人国别分布来看，作为全球前三大债券市场的美国、中国和日本发行量占比合计达到近70%，其中美国发行量占比更是高达三分之一以上。从发行主体类型分布来看，政府部门仍是发债的主力，其发行量占比达到68.7%，其次为金融机构（22.4%）。

　　展望2020年，尽管全球“降息潮”有望逐步平息，但全球主要债券市场上的低息环境有望得到延续，各类发行人用低息债务置换以往高息债务的需求仍将维持在相对较高水平，全球债务水平也将持续攀升，其中政府债务增长趋势将更加明显，这是因为在全球经济下行压力加大的背景下，财政政策预计将成为各国政府刺激经济的新选择，财政支出力度的加大将扩大政府赤字率，进一步提升政府部门的融资需求。另一方面，2020年大量债务到期也会加大各类发行人的“借新还旧”需求，进一步推升全球债务水平。具体来看，2020年全球债务到期量达到逾21万亿美元，其中新兴市场到期量占比达到近30%。从年内分布来看，债券到期高峰主要集中在一季度，一季度到期量占比达到近38%，但由于2020年内仍有可能大量发行短期债务，因此后续债券到期量仍有进一步攀升的可能。从到期国别分布来看，美国、中国和日本到期量占比合计达到60%，到期债务的集中度较高；此外一些到期占比相对较小的国家也值得关注，例如意大利在面临经济下行压力加大、进一步举债空间有限的情况下可能会面临较大的偿债压力。从到期主体类型分布来看，政府部门面临的偿债压力相对较大，其到期量占比达到67.2%，这也将促使政府部门在2020年持续增加债券发行量来满足其偿债需求，推动全球政府债务水平进一步走高。

　　对于新兴市场国家而言，发达国家市场上的低息环境有利于其以低于国内市场的成本开展融资及再融资活动，但同时也进一步加重了其外债负担，使其面临更大的汇率风险。虽然在美联储货币政策转向宽松后新兴市场货币面临的压力已较2018年大幅减轻，但在2020年美联储货币政策宽松力度有望边际减弱的情况下，美元指数下行空间预计有限，仍将对新兴市场货币构成一定压力。另一方面，近年来新兴市场货币开始更多地受到全球贸易政策、地缘政治风险等因素影响，随着全球贸易博弈和地缘政治冲突的长期化，2020年新兴市场货币面临的不确定性或将加大，部分国家汇率仍存在大幅波动的风险，尤其是对于阿根廷、土耳其、南非等外币债务占比较大、外汇储备不足的新兴经济而言，一旦出现经济危机或汇率大幅波动可能导致债务重组甚至违约事件的发生。

　　二、欧洲地区：欧洲一体化进程持续受到冲击

　　欧洲地区主流政党执政困境带来的政局不确定性短期内难以解决，英国“脱欧”或进一步冲击欧洲一体化进程，包括美伊危机在内的地缘风险将在2020年为欧洲难民问题再次发出预警

　　2019年，欧洲政治碎片化特征进一步凸显，欧盟未来政策变数加大。在2019年5月举行的五年一度的欧洲议会选举中，欧洲人民党（EPP）和欧洲社会与民主进步联盟（S&D）两大欧洲传统大党联盟遭遇重挫，损失超过80席，失去了议会多数席位，为欧洲议会选举历史上的首次；亲欧自由主义和生态绿党表现突出，成为影响欧洲的关键中间力量；民粹主义及疑欧政党的支持率虽然尚不足以撼动亲欧政党的主导地位，但影响力亦有明显上升。欧洲主流政党地位下滑、中间派及新党崛起，民粹政党支持率上升的政治格局反映民众对欧洲主流政党的不信任加剧背景下的求变心理，碎片化特征进一步凸显。

　　从各国来看，2019年以来欧洲多国均遭遇了组阁僵局或联合组阁政党“分手”困局。其中，西班牙两次议会选举均无法达成联合组阁，不得不于11月举行二次大选；被称为“欧洲心脏”的比利时自2018年12月以来就一直处于看守政府状态，2019年5月完成选举后组阁谈判至今未能取得突破。在组阁成功的部分欧洲国家同样面临不稳定情况：意大利曾经联合执政的“五星运动”和意大利联盟党最终因内部分歧分道扬镳；在英国，与保守党联合执政的北爱尔兰民主统一党拒绝支持政府达成的“脱欧”协议，迫使首相寻求提前选举；德国联盟党和社民党组成的大联合政府也面临解散风险。展望2020年，预计欧洲地区主流政党执政困境带来的政局不确定性短期内难以解决，政局不确定性造成的政局危机也将令政策不确定性大幅上升。

　　英国“脱欧”取得重大进展，或进一步冲击欧洲一体化进程。2020年1月底，英国成功脱离欧盟，进入至2020年底的“脱欧”过渡期。英国“脱欧”后，欧盟仍是其主要贸易伙伴，但过去几年出现的“脱欧”危机已使英欧之间的信任成本大幅增加。在剩余11个月里英国与欧盟达成涵盖英欧关系所有领域的贸易协议挑战巨大，仍充满不确定性。除了商签英欧贸易协议外，与其他国家转签、新签自贸协定也将是“脱欧”后英国政府的重要任务。对于欧盟来说，英国“脱欧”将令欧洲在国际格局中的地位遭到冲击，进一步削弱欧洲在国际上的影响力和竞争力，打击民众对现行制度的信心。同时，“脱欧”还可能导致其他国家效仿，引发“多米诺效应”，或使得欧洲一体化面临停滞乃至倒退的风险。但从另一方面而言，英国“脱欧”对欧盟将是一次警醒，继而成为欧盟将更加重视内部改革的契机，应对一体化进程中的诸多问题。

　　从外部来看，2019年以来土耳其与叙利亚、美国与伊朗之间的冲突不断升级，地缘政治风险继续围绕欧洲地区，对欧洲新一轮难民危机发出预警。2019年10月，土耳其向叙利亚北部发动“和平之泉”军事行动，此后双方互有交战，导致数百万名叙难民涌入土耳其境内，而这样大数量的难民对于土耳其来说是难以承受的，其中大量难民及非法移民很可能沿经由土耳其进入希腊的“东地中海线路”再次涌向欧洲地区。同时，美伊冲突也在急剧升级，美国炸死伊朗知名军事指挥官苏莱曼尼后，伊朗誓言报复，美军基地遭袭，双方武装冲突风险难以缓和。2020年，若叙利亚北部战火持续，加上美伊冲突升级，美国在中东地区的盟友加入冲突，中东局势陷入新的混乱，欧洲地区可能会面临新一轮难民潮的冲击。

　　欧洲经济可持续复苏进程断档，2020年大概率将延续有限的“弱增长”态势；英欧、美欧贸易磋商的不确定性以及亚洲公共卫生危机外溢对制造业产业链的冲击仍将为欧洲经济前景蒙上阴影

　　2019年以来，受贸易争端带来的出口下滑、投资动能减弱、英国“脱欧”所带来的不确定性等多重因素叠加的影响，欧洲经济发展陷入困境，预计2019年欧盟[1]和欧元区经济增速将分别降至1.5%和1.2%，虽仍延续了2018年的“弱增长”态势，但同比分别大幅滑落1.5和0.7个百分点，令各界对欧洲经济步入可持续复苏轨道的期待有所落空。

　　具体来看，西欧各主要经济体在2019年均表现欠佳。作为“欧洲经济火车头”的德国经济增长动能大幅消退，2019年经济增速仅为0.6%，创下过去六年来新低，制造业连续6个季度出现萎缩，经济增长的“黄金时代”似乎渐趋尾声；受国内结构性改革措施红利的影响，2019年法国的经济表现相对稳定，但旷日持久的“黄马甲”运动与大罢工等冲击下，经济增速也从此前的1.6%下滑至1.2%；英国则继续深陷“脱欧”旋涡，受“脱欧”日期几度推迟影响，虽然2019年1.4%的经济增速略高于2018年的1.3%，但波动特征明显，四季度经济环比零增长，远低于前一季度0.5%的增速。

　　中东欧地区国家虽然整体增速呈现下滑，但受益于欧盟基金带来的投资增长及消费的拉动，各国经济预计仍将保持在2.5%以上的相对高增速，经济发展差距与西欧国家持续缩小，其中保加利亚与克罗地亚由于融入欧盟及欧元区步伐加快，经济2019年经济增速有望同比上升；南欧各国中，除希腊经济继续呈现企稳外，各国预计仍将呈现不同程度的下滑，其中意大利的处境更为艰难，与欧盟围绕预算问题引发的冲突导致国际投资信心低迷，内需不振和融资成本大幅上升之下2019年经济增速几乎陷入停滞，并且没有短期复苏的迹象。

　　2020年，欧盟经济仍面临诸多挑战。从内部来看，欧洲主流政党面临的执政困局带来的政局、政策不确定性短时内难以解决，将继续影响企业投资信心和居民消费热情；欧洲产业竞争力、人口老龄化形势也将继续对经济前景形成制约。从外部来看，预计英国“脱欧”过渡期内与欧盟的贸易谈判将会艰难激烈，美国和欧盟之间贸易磋商也将进入关键阶段，预计美国将继续向欧盟施压，可能将宣布各种“报复性”措施，定期调整加征关税的欧盟输美商品门类，同时由于欧盟各国利益差异，欧盟很难与美国达成各方满意的协议，“跨大西洋(600558,股吧)关系”或将雪上加霜；虽然目前来看新冠病毒引发的公共卫生事件对欧洲整体经济影响有限，但若意大利及欧盟各国疫情防控失当导致事件持续发酵，其外溢效应后续将不可避免地对欧洲制造业产业链、出口、消费及旅游业带来冲击，继而为欧洲经济前景蒙上阴影。

　　从欧洲经济先行指标看，欧盟消费者信心指数从2019年初以来持续处于-5.9以下，低于2018年-4.7的均值，2020年1月仅-7.0，显示欧洲地区消费信心低迷。虽然欧元区服务业PMI全年保持在51以上的平稳区间内，但欧元区制造业萎缩明显，制造业PMI从2019年2月起连续低于50的荣枯线，拖累欧洲欧元区综合PMI指数年内跌宕下跌，到2019年9月跌至一年以来的低点，几近触及“荣枯分界线”（见图2.3）。同时我们也看到，欧洲经济前景也并非曙光全无。2019年以来欧洲央行推行并有望延续的宽松货币政策将为经济复苏创造条件，中美贸易冲突暂缓令外部需求有所修复，也有利于欧盟这一重要出口经济体的经济增长。2020年1月，在制造业PMI明显上行拉动下，欧元区综合PMI指数已反弹至51.3。基于以上因素，预计2020年欧洲经济将延续有限的“弱增长”态势，欧盟和欧元区实际经济增速有望分别小幅反弹至1.6%和1.3%。

　　欧元区负利率的货币政策空间逐渐压缩，2020年部分欧洲主要国家财政宽松有望加码

　　2019年以来，在欧元区经济表现不及预期、通胀回落的背景下，欧洲央行调整了货币政策走向，继3月议息会议表态超预期“鸽派”，修改利率前瞻指引、大幅下调经济和通胀预期后，于9月再度开启新一轮宽松周期，宣布将存款利率下调10个基点至-0.5%，并宣布重新启动资产购买计划，自11月1日起，每月购买规模为200亿欧元。

　　展望未来，虽然随着欧洲央行鸽派人物拉加德的就任，预计2020年欧洲央行仍会大概率延续德拉吉的宽松货币框架，但宽松货币政策的运用空间也在不断压缩。一方面，欧洲央行内部争议增多，包括法国、德国、奥地利及荷兰等多个欧元区核心国家央行行长均力反对重启量化宽松（QE）的决定，认为QE更适合作为紧急情况下的应急措施；另一方面，即使在降低利率的情况下，宽松政策对经济增长和通胀的实际刺激效果仍然不佳，2019年12月欧元区的通胀率和核心通胀均为1.3%，在推动达到2%的政策目标方面相距甚远（见图2.4），同时对银行盈利能力产生重大负面影响，银行在负利率之下不得不放缓借贷，并提升高风险投资的比重，推升了整个金融体系的系统性风险。

　　在货币政策空间缩小的背景下，欧洲各国央行对于“宽财政”的呼声日益高涨。从欧洲各国目前情况看，整体的财政空间相对充足，有望提高财政政策方面的助力。2019年，虽然经济复苏的步伐减缓，但财政改革计划的普遍推进促使欧洲各国财政状况得以保持稳定，预计2019年欧盟和欧元区的财政赤字率分别仅为1.0%和0.9%左右，较上年略有增加，欧盟28国中也将有13个国家实现财政平衡或盈余，超出3%赤字上限的国家估计仅余法国和罗马尼亚两国。

　　具体来看，2020年德国和荷兰的财政空间相对较大，实行财政刺激的意愿更为充足。2019年，德国继续坚持严格的财政纪律，财政盈余虽然有所下降，但规模仍高于GDP的1%，还出台了针对投资的重大税收激励政策。根据德国宪法的规定，政府在经济衰退时可以实行更激进的财政政策，可动用500亿欧元的刺激计划。若2020年德国经济明显衰退，在不违背现有财政纪律的情况下，政府可利用的最大财政赤字空间约占GDP的2%左右。2019年，荷兰财政盈余预计仍将达到1.2%左右，同时开始实施扩张性财政政策，包括降低个人所得税、削减公司所得税和取消利得税，将退休年龄延后等，预计2020年荷兰政府扩大财政支出的空间较大、意愿相对较强。

　　其他主要国家虽然2019年以来财政政策亦有所放松，但由于赤字规模受限，进一步的财政刺激措施可能会破坏未来的债务可持续性。从法国的情况看，2019年法国马克龙政府在民众示威运动之下实行了诸多福利措施，包括取消提高燃油税等税收，加大对贫困人口养老金的拨付力度，导致财政赤字估计超过了欧盟规定的3%的上限，2020年面临削减赤字的压力，财政空间较为有限。意大利2019年9月新政府上台后承诺将2020财政年度扩张性预算列为新政府的首要议程，将引入最低工资，避免2020年1月提高增值税，同时增加教育、科学研究和社会福利方面的支出等，但意大利与欧盟之间围绕预算问题引发的冲突以及意大利高企的债务及疲弱的经济恐将限制财政政策的施展空间。西班牙方面，根据西班牙财政部门与欧委会达成的协议，在刚刚脱离“超额赤字程序”的背景下，虽然预算赤字有可能小幅上调，但出现大幅财政宽松的空间仍然较小。

　　从欧元区整体看，欧元区也可能加大公共投资的力度。欧委会2019年12月发布的《欧元区经济分析》报告指出，2019至2021年欧元区财政政策将总体保持中性偏积极的态势，将加大公共投资的力度，预计每年将新增2,600亿欧元的投资，刺激欧洲经济增长。总体看，在货币政策空间有限的情况下，2020年欧洲地区财政政策有望加码。

　　欧洲各国政府债务负担继续呈现出分化特征，部分国家政府债务高企，偿债能力不足仍是地区信用风险的主要来源

　　从政府债务的角度看，2019~2020年，在欧洲经济缓慢复苏及债务利息支出成本下降的背景下，欧洲地区政府债务负担预计整体延续下降的趋势，但国家间分化特征依然较为明显。

　　具体来看，受益于政府对债务的严格控制，中东欧国家的政府债务率维持较低水平。2019年，中东欧各国政府平均债务率预计仍将保持在40%左右，且各国政府债务负担普遍出现下行，其中爱沙尼亚的政府债务率不足10%，是世界上政府债务负担最低的国家之一。北欧的丹麦、芬兰和瑞典债务负担保持在60%以下的相对低位，债务负担也处于可控水平。预计2020年中东欧和北欧各国的债务负担仍将处于小幅下降的区间内。另一方面，中东欧区域内各国在地缘上处于俄罗斯与西欧等大国博弈的敏感地带，虽然近年“回归欧洲”的趋势没有改变，经济联系与欧盟国家间日益紧密，但在能源和安全方面依然依赖俄罗斯的供应和美国北约的庇护，容易成为大国争斗及地缘政治博弈的牺牲品，威胁其社会稳定与经济发展。同时，中东欧各国普遍具有“小型开放经济体”的特征，在欧盟经济增长乏力的背景下往往难以独善其身，经济结构的脆弱性较高，若西欧经济下滑压力进一步传导，或对其主权信用状况造成冲击。

　　西欧地区各国政府平均债务水平2019年估计在68%左右，整体水平不高，但各国之间差异较大（见图2.6）。具体来看，由于长期以来的政局不稳及欧债危机以来累积的债务，比利时债务负担预计仍将处于100%以上的高位，同比略有上行；法国由于结构性改革遭遇阻力，加上政府福利性支出增多，政府债务或由98.4%上行至99.3%，继续处于西欧债务水平偏高的国家行列；英国和奥地利的政府债务负担虽然同比估计有所下行，但仍处于相对较高水平，2019年预计分别为85.6%和70.7%；德国、荷兰、卢森堡等国2019年政府债务负担预计将均处于欧盟规定的60%以下，且同比呈现小幅下降。预计2020年西欧国家的债务负担缓降态势不会发生改变。

　　与之相比，南欧各国普遍推进财政整固以及结构性改革，虽同比普遍继续有所下降，但依旧居高不下。南欧各国作为传统的欧洲“薄弱环节”，在欧元区成立之初就与核心国家存在结构性差异。由于南欧各国生活水平及消费水平普遍高于其收入水平，需要从国际金融市场持续融资，导致大量欧元区核心国家向南欧各国放贷。但处于欧元区的南欧各国无货币发行权，其国债由无风险资产变成风险资产，一旦某些国家出现财政状况持续恶化招致主权政府信用国际评级的下降，在没有中央银行最后担保条件下，投资者就会担心这些国家存在违约风险，在恐慌情绪下对其国债进行抛售。由于各国银行业相互持有大量国债，金融风险相互传递，将进一步放大违约风险。南欧的欧债危机中受冲击的希腊、意大利、葡萄牙、塞浦路斯、西班牙等国的债务负担率2019年预计分别仍高达176.6%、133.2%、117.6%、96.1%和96.4%，且2020年下降幅度仍然有限，政府财政收入对债务的覆盖程度不足，仍是构成欧洲地区信用风险的主要“薄弱环节”。在这些国家经济下行压力持续加大、政府财政宽松有望加码的背景下，政府债务水平可能会有所反弹，政府偿债能力将面临一定的考验。

　　[1]欧盟数据仍为包括英国在内的28个国家，如无特殊说明以下同。

　　未完待续，请见下期！

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