大数据看区域之六：天津城投怎么看？

　　摘要：

　　天津市为北方经济中心之一，承载着京津冀协同发展、自由贸易试验区建设、自主创新示范区建设、“一带一路”建设、滨海新区开发开放等五大国家战略功能；但受工业转型阵痛、GDP挤水分等影响，近年整体实力有所下滑；加之渤钢、物产、天房等巨无霸国企信仰相继破灭，区内信用风险事件频发，其经济运行、产业发展及平台债务风险备受市场关注。天津城投平台数量较多，且当下利差较高，具体来看，我们认为：（1）天津近年以来处于工业转型期，经济财政实力有所下滑。结合调研来看，尽管天津市政府十分重视区域内债务管控与化解，要求市本级、各行政区内平台都需将债务情况上报市政府，全盘统筹各区域平台债务情况，但近年来经济财政下滑严重，相对于区域内较大的债务规模，财政资金对于债务的压减有限，债务更多依靠滚续，叠加此前区域内频发的信用事件，市场对于天津的认可度仍较低（也影响其再融资续发），区域内平台选择尚需审慎：市本级中津城投及轨交集团等这类公益性很强且平台重要性很高的主平台或可以考虑。（2）滨海新区。受GDP挤水分、产业转型阵痛、负面信用事件等影响，滨海新区各项经济财政指标有所下降，且目前区内招商引资情况不佳，人口吸引力较低，加上此前区域内填海造陆负债较多，当下维护成本极高，区域内压力仍较大。目前区域内核心平台滨海建投隐性债务化解置换规模较大，但2020年也面临较大的债务滚续压力，可积极关注。（3）环城四区中西青的产业聚集较好、创税能力较强，债务水平亦较低，但受天津整体认可度较低影响，下沉资质仍需审慎。此外，东丽津南均债务水平过高，下沉安全边际较低。（4）远郊区。武清区整体经济财政实力较强（可类比南通海门），土地市场因区位优势有所支撑（高铁通北京），可关注区内核心主平台；而宁河区及蓟州区，经济实力较弱，债务压力大；静海、宝坻区域内经济产业表现虽然属于中流且债务规模适中，但若同比浙江长兴（市场认可度不高），叠加天津的区域因素，此类区域不建议下沉资质。

　　天津市为北方经济中心之一，承载着京津冀协同发展、自由贸易试验区建设、自主创新示范区建设、“一带一路”建设、滨海新区开发开放等五大国家战略功能；但受工业转型阵痛、GDP挤水分等影响，近年经济总量排名下滑；加之渤钢、物产、天房等巨无霸国企信仰相继破灭，其经济运行、产业发展及债务风险备受市场关注。

　　1.天津市经济财政运行情况

　　整体来看，受GDP挤水分、产业转型影响，天津市近年经济和财力下滑明显，而区域内城投平台数量多，有息负债规模较大。

　　经济增速有所回升，但仍低位运行。2017年以来，受工业经济增速放缓、固定资产投资和消费增速下滑等因素影响，天津市经济增速下降至较低水平；2018-2019年，全市经济增速虽有所回升，但仍在低位运行。服务业快速提升，但工业负增长显现，发展低迷。2017年以来，天津市服务业快速增长，第三产业对GDP增长贡献率超过80%。作为京津唐工业基地内的省（区）市之一，天津市工业基础较好，优势产业包括机械装备、电子信息、石油化工、汽车、新材料、生物医药和航空航天等。但近年受环保去产能及工业转型阵痛的影响，工业经济负增长态势显现。

　　地方财政收入明显下滑，税收受部分行业景气度影响。2017-2018年，天津市地方财政收入出现负增长，2019年虽有所好转，但仍相对较低。作为地方财政收入的主要来源，天津市税收收入主要来自制造业、房地产业、批发零售和金融业等行业，部分行业景气度存在一定波动。

　　区域内债务高企，广义债务率居全国第三。2018年，天津市地方政府债务余额达4057.75亿元，债务率124.85%；将城投有息债务纳入考虑，天津市2018年广义债务率达564.64%，仅次于青海和贵州。注：债务率=地方政府债务余额/(一般公共预算收入+政府性基金收入)广义债务率=(地方政府债务余额+城投有息负债)/(一般公共预算收入+政府性基金收入)）

　　2. 天津市地方政府债务风险防控方案

　　当前防范化解地方政府债务风险仍是市场关注的热点，而天津市债务化解进展则备受关注。按市政府要求，天津各区均出台了相应的债务应急预案，但只有天津市本级和天津经开区公开发布了预案：天津市于2017年4月22日发布了《天津市加强政府性债务风险防控工作方案》，方案在债务风险防控、平台融资规范及转型、债务风险化解等方面作出明确规定：1）在债务风险防控方面，天津市提出建立政府债务“借、用、还”全过程管控机制。2）在平台融资规范方面，提出平台要建立债务计划制度，梳理存量债务，实行平台名录动态化、差别化管理。3）在平台转型方面，提出要统筹区域资源资产，优化重组、做实做强1至2家融资平台，并通过PPP、股权融资、项目出租等途径，吸引社会资本建设和运营，推进融资平台市场化转型。在债务风险化解方面，指出，列入风险预警和提示的部门、区政府要制定债务化解和风险防控方案，严格控制债务增量，并通过控制项目规模、减少支出、处置资产、引入社会资本等方式筹措资金消化存量债务。天津经开区在2019年10月28日发布了《天津经济技术开发区政府性债务应急处置预案》，其预案在市政府政府性债务风险防控方案的基础上，对偿债责任作出了明确规定：1）对市政府代发的地方政府债券，由管委会承担全部偿还责任；2）对非政府债券形式的存量政府债务，若债权人同意置换为政府债券由管委会承担全部偿还责任，否则由原债务人承担偿债责任；3）存量担保/救助债务不属于政府债务；4）未纳入2014年底政府债务清理甄别范围的平台债务，由债务主体承担全部偿还责任等。综上来看，公开资料中主要是对区域内债务管控有一个宏观整体上的明确，但并未就具体操作方式以及落实情况做进一步的表述。进一步结合调研来看，目前天津市政府非常重视天津市的债务管控与化解，要求市本级、各行政区内平台都需将债务情况上报市政府，全盘统筹各区域平台债务情况（从前期对每笔债务进行监管），各层级平台的隐性债务化解首先由本级财政安排，此外市本级会根据各区具体情况安排协调化解，包括后期协调金融机构来化解置换债务以及市财政介入，但从实际情况来看，2019年以来财政资金直接化解隐性债务的规模较小（财政税收本身就吃紧），大比例还是依靠债务滚续，目前滨海新区隐性债务化解置换落地规模较大，但今年仍存在较大的刚性债务滚续压力，此外如武清、静海等区均有由市政府牵头协调债务置换落地。

　　3. 天津市下辖各区经济财政概览

　　目前天津市已形成滨海新区、中心城区、环城四区和远郊区四大板块，结合各区2018年经济财政数据，可据此四大板块作初步划分：滨海新区为国家级新区；中心城区包括和平、河西、南开、河东、河北和红桥六个行政区；环城四区包括西青、东丽、北辰和津南四个行政区；远郊区包括武清、静海、宝坻、宁河和蓟州五个行政区。其中，中心城区尚无平台分布，本篇不纳入比较；滨海新区定位有别于其他行政区，下节作单独分析。

　　那么当下对于天津市下辖各区平台，如何区分？本文延续城投债分析框架：首先分拆业务来看，城投平台的偿债来源一部分来自市场：这部分又可区分为准公益性项目（观察本身收入稳定性）和经营性项目（具体分析）；另一部分则是来自于政府：城投平台来自政府的收入部分除了对应特定项目的专项收入拨付外，重点观察该区域经济、财政整体实力。本文从天津市下辖各区综合实力出发进行分析（其中滨海新区单列），进而对其各区内平台整体信用资质进行评估。

　　滨海新区经济财政债务情况如何？

　　天津市滨海新区为国家级新区，位于天津东部沿海，地处环渤海经济带和京津冀城市群的交汇点，是在原塘沽、汉沽、大港三个行政区基础上改制而成。2018年，为解决产业分散化、同质化问题，滨海新区内原功能区重新整合后，现辖天津经济技术开发区、天津港(600717,股吧)保税区、天津滨海高新技术产业开发区、东疆保税港区、中新天津生态城五个经济功能区。

　　从各项经济财政指标来看，受GDP挤水分、产业转型等影响，滨海新区各项经济财政指标近两年有所下降。2018年，滨海新区实现地区市场总值7363.58亿，同比增速4.4%，较上年有所放缓；社会消费品零售总额及全社会固定资产投资同比分别下降5.79%、5.28%。2018年，滨海新区一般公共预算收入463.72亿，同比下降12.76%；但实现税收收入408.94亿，同比增长2.52%。

　　从产业发展情况来看，滨海新区目前形成了新一代信息技术、高端装备制造、生物医药、新能源汽车、新材料、新能源、节能环保、服务业等八大产业集群；现辖的五个经济功能区亦有相应发展定位。

　　从园区建设情况来看，滨海新区内国家级及省级园区数量众多。滨海新区内共有7个国家级园区（包括海关特殊监管区域）、4个省级园区，占天津市园区总数的1/3，各园区主导产业涉及物流、装备制造、医药等。

　　从上市公司情况来看，天津市现有54家上市公司，其中25家位于滨海新区内，总市值达3770亿元，证券化率达到51%。这些上市公司多分布于制造业（包括计算机、通信和其他电子设备制造、汽车制造、橡胶和塑料制品业、医药制造及专用设备制造等）、房地产业、交通运输业、批发零售业、及采矿业等行业。

　　从区位优势来看，依托中国华北、西北和京津地区的重要水路交通枢纽——天津港，滨海新区港口贸易发达。2018年，天津港完成货物吞吐量超5亿吨，在我国沿海港口中仅次于宁波-舟山港、上海港、广州港(601228,股吧)和青岛港(601298,股吧)，居第五；但2017-2018年天津港口货物吞吐量小幅度下降。

　　此外，根据《京津冀城际铁路网规划（2014~2030年）》，滨海新区内在现有铁路的基础上将新增北京至天津滨海新区和环渤海城际两条铁路，届时滨海新区对外交通将得到较大改善，对区内经济产业发展亦有助益。

　　从土地市场及房价来看，滨海新区2019年土地市场景气度有所回升，土地成交比例较2018年明显提升，住宅用地成交价亦得到大幅增长；但滨海新区内房价近三年逐年小幅下降，可能与天津整体房价走势相关。

　　其他下辖各区经济财政债务情况如何？

　　下面，我们将从平台信用资质的本源出发，通过更为全面的数据指标，对环城四区和远郊区两大板块内各行政区进行比较分析。

　　首先，地方政府财力对于平台偿债的兑付能力涉及两方面：（1）一般公共预算收入（主要关注当地产业税收收入）；（2）土地出让收入。那么这两部分收入的源头分别来自哪？我们对此进行分析。1.税收角度如何区分？首先，各区税收收入的稳定性来自于当地的产业实力，观察这9个区近年税收收入及税收占GDP比重情况（一定程度反应产业创税能力以及GDP注水情况）：各区近三年税收增长乏力，整体呈下降趋势。环城四区中，西青区税收规模及税收占GDP比重最高，而津南区税收收入虽最低。远郊区中，武清区税收规模最高，区域内产业聚集、地理位置优越；宁河区税收规模最低，但从税收占GDP比重来看，一定程度上该区产业创税能力在逐步提升；而蓟州区税收波动较大。

　　追根溯源，税收角度重点关注企业税收，产业结构合理且产业运行稳定的区域，税收可持续性更强。

　　从各区产业结构来看，二三产业相对均衡发展，部分区域第二产业主导地位明显。环城四区中，西青区及北辰区以第二产业为主导，东丽区及津南区以第三产业为主导。远郊区中，武清区、静海区及宝坻区的第三产业相对主导；宁河区以第二产业为绝对主导；而地处最北部的蓟州区，经济总量较低且工业较弱，第三产业占比较高。

　　进而结合产业结构，观察各区支柱产业情况。环城四区中，以第二产业为主导的区域支柱产业以（汽车）装备制造、医药等为主。远郊区中，第二产业占绝对主导的宁河区主导产业以重工业为主，而蓟州区第一产业比重相对较高，目前正积极利用区域内自然资源发展第三产业。

　　进一步结合产业结构分析各区规模以上工业运行情况。环城四区中，西青区规上工业企业总资产贡献率及营业收入利润率最高，工业整体较强、企业运营效率较好；东丽区规上工业企业总资产贡献率最低且营业收入利润率为负，工业企业运营效益较差。远郊区中，宁河区和宝坻区规上工业企业运行效率较好，静海区企业运营效益较低。

　　此外，近年来，各地均在积极开展进行园区建设（包括经开区、高新区等），而各园区通过优惠政策、区位优势、政治定位以及产业集中效应吸引着各类优质产业聚集于园区之内，进而较好的形成省内以及地级市的经济增长极。那么从国家级园区以及省级园区数量分布的视角来看，各区情况分别如何？

　　环城四区中，西青区、东丽区和北辰区各有一国家级经济技术开发区，而津南区省级园区数量较多，各园区主导产业以电子信息、装备制造为主。远郊区中，武清区及静海区各有一国家级园区，远郊区各区均有2家省级园区，园区以电子信息、装备制造等产业为主导。

　　另外，从各区上市公司情况来看：各区上市公司多分布于制造业（医药、装备等为主）。其中，西青区上市公司数量最多且总市值较高，资产证券化率达306.48%。

　　上文的探讨均从产业结构出发（多以对内经济），下面讨论各区出口和外商投资情况。环城四区中，各区出口规模呈逐年下降，其中北辰区出口规模最高。远郊区中，武清区出口规模最高，蓟州区最低且近两年下降明显。此外，2018年，在各区实际利用外资规模断崖式下降的情况下，宁河区外商投资使用情况持续好转。

　　2.土地出让收入角度如何区分？土地出让收入是政府财力兑付城投相关债务的重要来源，也是化解地方政府隐性债务的一大重要方式。各区当下土地市场情况如何，未来是否能保持景气度？我们对此进行分析。整体来说，2018年各区土地流拍严重，2019年土地市场成交较2018年有所改善。以土地成交/供应比例来衡量当地土地拍卖的景气程度：2019年，除西青区、静海区和蓟州区土地流拍较为严重外，其他各区土地市场景气度均较2018年有所回升。重点观察最能卖出价格的住宅用地。从当下各区住宅用地拍卖地价情况来看：环城四区的住宅用地成交价整体高于远郊区；此外，除西青区、东丽区及宝坻区外，其余各区近三年住宅用地成交价均呈下降趋势。

　　土地市场景气度能够维持的前提是当地房地产市场需求稳定，对比各区房价：各区房价整体亦呈下降趋势，且环城四区房价高于远郊区。其中津南区房价虽为环城四区中最低，但近三年稳步上升；武清区房价在远郊区中最高，且上升趋势明显（或因其武清高铁站18分钟达到北京对其地产销售有所支撑）。

　　当下而言，各区土地流拍情况虽有改善，但从成交价及房价反应的情况来看，不尽乐观。那么未来而言，各区房价以及其影响的土地市场会驶向何方？房价长期来看影响因素还是在人口，我们通过各区常住人口净流入情况有一个大致的判断：

　　作为京津冀地区的经济中心，天津已成为全国人口聚集的热点城市。从人口流动情况来看，天津市各区虽呈人口净流入状态，但人口净流入规模却呈下降趋势，而环城四区的人口净流入规模远高于远郊区。具体地，北辰区及津南区，人口净流入规模最高；蓟州区及宁河区较低；而武清区作为远郊区中经济发展最好的区域，近三年，人口净流入规模降幅明显。

　　此外，我们再进一步关注几个维度的指标来进一步印证：1、 从各区金融资源来看，各区金融机构贷款及金融发展水平（用（金融机构存款规模+贷款规模）/GDP来衡量）总体上同当地经济发展吻合：环城四区中，北辰区金融机构贷款规模最高，津南区2018年贷款规模出现小幅下降；远郊区中，武清区贷款规模最高，宁河偏低，宝坻近年来上升较快，蓟州金融资源相较其经济实力来看较为丰富。

　　2、进一步关注从各区域酒店价格来看：整体价格水平能在一定程度上反映出当地经济财政综合实力。

　　各区城投如何参与？

　　1.各区当下城投存量债务如何？从城投存续债务规模来看：滨海新区的存续城投债规模最高，约占天津市全部存量的67%，其中32%为私募债；环城四区中，除东丽区存续债券规模相对较高外，其他各区城投债规模接近，此外，东丽区及津南区私募城投债占比很高；远郊区中，武清区存续债规模最高，超过其他各区总和，但私募占比较低，而静海区及宁河区的存续城投债则以私募为主。

　　从未来到期债务规模来看，未来三年内，城投债集中到付规模占全部存量的75%，较为集中。分区域来看，除东丽区外，其他各区存续城投债均在三年内到付。

　　2.各区城投如何参与？结合上文对天津市各区产业基础、企业税收、土地和房地产市场以及城投债务情况的分析，归纳总结：（1）滨海新区。从产业布局来看，受益区位及市政府政策倾斜，滨海新区现已形成新一代信息技术、高端装备制造、生物医药、新能源汽车、新材料、新能源、节能环保、服务业等八大产业集群；园区及上市公司数量众多；依托天津港，港口贸易发达。从土地及房地产市场来看，19年土地市场景气度有所回升，住宅用地成交价亦大幅增长，但房价没有得到相应提升。从存续城投债情况来看，滨海新区存续城投债规模约占天津市总量的67%（其中32%为私募债）且集中于三年内到付。但区域内近年来负面信用风险事件频发，值得关注进而合理评估。（2）环城四区。西青区工业基础较好，税收规模最高；津南区税收税收及产业创税能力保持稳定增长。从土地及房地产市场来看，西青区19年土地流拍加重，但住宅用地成交价有所回升；东丽区、北辰区及津南区虽土地流拍现象减少，但住宅用地成交价大幅下降；此外，西青区及北辰区房价呈下降趋势。从存续城投债情况来看，东丽区存续债券规模相对较高，且私募占比很高；此外，津南区私募债占比亦很高。（3）远郊区。从税收及产业布局来看，武清区税收规模最高；宁河区税收规模最低；而地处最北部的蓟州区，第三产业主导地位明显（经济总量也较低），税收波动较大。从土地及房地产市场来看，静海区和蓟州区土地流拍较为严重，武清区住宅用地成交价降幅较大，但房价保持增长。从存续城投债情况来看，武清区存续债规模最高，但私募占比较低；而静海区及宁河区的存续城投债则以私募为主；各区存续城投债集中于三年内到付。具体来看，我们认为：（1）天津整体来看区位条件较好，产业结构中传统工业产业占比较高，但在近年处于工业转型期经济财政实力有所下滑。结合调研来看，尽管天津市政府非常重视天津市的债务管控与化解，要求市本级、各行政区内平台都需将债务情况上报市政府，全盘统筹各区域平台债务情况，但近年来经济财政下滑严重，相对于区域内较大的债务规模，财政资金对于债务的压减有限，叠加此前区域内频发的信用事件，市场对于天津的认可度仍较低（也影响其再融资续发），下沉信用资质较为忐忑，津城投及轨交集团这类公益性很强且平台重要性很高的主平台或可以考虑。

　　（2）滨海新区。受GDP挤水分、产业转型阵痛、负面信用事件等影响，滨海新区各项经济财政指标有所下降，且目前区内招商引资情况不佳，人口吸引力较低，加上此前区域内填海造陆负债较多，当下维护成本极高，区域内压力仍较大。目前区域内核心平台滨海建投隐性债务化解置换规模较大，但2020年也面临较大的债务滚续压力，可适度关注。

　　（3）环城四区中西青的产业聚集较好、创税能力较强，债务水平亦较低，但受天津整体认可度较低影响，下沉资质仍需审慎。此外，东丽津南均债务水平过高，下沉安全边际较低。

　　（4）远郊区。武清区整体经济财政实力较强（可类比南通海门），土地市场因区位优势有所支撑（高铁通北京），可关注区内核心主平台；而宁河区及蓟州区，经济实力较弱，债务压力大；静海、宝坻区域内经济产业表现虽然属于中流且债务规模适中，但若同比浙江长兴（市场认可度不高），叠加天津的区域因素，此类区域不建议下沉资质。

　　风险提示

　　宏观经济、地方政府债务压力、区域及平台打分模型的主观性。

　　重要声明

　　市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本微信平台所载信息或所表达的意见并不构成对任何人的投资建议。

　　注：文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

　　证券研究报告 《大数据看区域之六：天津城投怎么看？》

　　对外发布时间     2020年3月6日

　　报告发布机构     天风证券股份有限公司

　　（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

　　本报告分析师

　　孙彬彬 SAC 执业证书编号：S1110516090003

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