洪灝：现在说抄底是不负责任，国内的投资者教育应该加强

　　文 | 《巴伦周刊》中文版撰稿人 张晓添

　　编辑 | 康娟

　　摘要：交银国际董事总经理、研究部主管洪灝认为，市场如此猛烈的下调，主要是因为美元流动性缺失的情况下无法给资产正确定价。他表示，这次市场动荡暴露了全球金融系统的巨大短板，包括杠杆过高、市场结构深刻变化以及对于美元的依赖性有增无减。

　　新冠病毒疫情和油价暴跌引发的全球“股灾”还在继续。尽管主要央行已经采取激进宽松政策，但市场似乎不为所动。在今年迄今为止不到三个月的时间里，标普500指数已跌去24.25%，一度回到特朗普上任前的水平。3月，该指数更是以前所未见的频率四次触发“熔断”机制。

　　不仅如此，被视为避险资产的美国国债和黄金也曾一度暴跌。焦虑的投资者一边观望着疫情在全球范围的发展态势，一边盼望着各国政府尽快推出经济救助计划。在交银国际董事总经理、研究部主管洪灝看来，市场如此猛烈的下调，主要是因为美元流动性缺失的情况下无法给资产正确定价。他在3月23日接受《巴伦周刊》中文版专访时表示，这次市场动荡暴露了全球金融系统的巨大短板，包括杠杆过高、市场结构深刻变化以及对于美元的依赖性有增无减。洪灝有“中国最精准策略师”之称，曾准确预测了2013年“钱荒”市场的暴跌和反转、2014年中至2016年中中国股市泡沫的始末。他曾历任中国国际金融有限公司首席全球策略师、摩根士丹利和花旗集团全球策略师。针对投资者该如何抄底，洪灝给出了相当谨慎的建议。他认为，市场的长期模式可能面临着变化，这意味着未来还有大量的机会。

　　交银国际董事总经理、研究部主管洪灝以下是访谈实录《巴伦周刊》中文版：你在报告中说，当前情况下投资者应该问的问题是“剧烈调整是否背离了基本面”，你自己的回答是什么呢？洪灝：现在跟基本面没有任何关系。现在的市场波动主要是因为流动性缺失，在没有流动性的情况下，你无法给资产正确定价。这也表现在市场每一天都在剧烈抛售。而且，即便有反弹的话，它也是很短暂的技术性的反弹。所以现在市场遇到的问题非常大。《巴伦周刊》中文版：你在2018年就曾提到资产市场整体杠杆过高，这是否导致了现在罕见的大幅调整？洪灝：肯定是跟杠杆有关系。谁的杠杆高谁就跌得快，所以你看美国市场上，债券基金在跌、股票基金再跌，风险平价基金也在跌，基本上所有的东西都在跌。我们中国这边也有跌幅，但是下跌速度以及每天下跌的猛烈程度是远远更低的。这告诉我们，美国股市的杠杆率远远高于其他股市。《巴伦周刊》中文版：美联储的两次紧急降息以及重启大规模量化宽松的做法引起了一些质疑。你怎么看待美联储这些决策行动的效用？洪灝：这些货币宽松也不能马上带来流动性，但至少它可以给市场一些信心。同时也要看市场怎么去解读。市场现在认为，美联储这么做一定是因为它知道了别人不知道的，所以这是很差的情况。市场将这一系列的史无前例的“组合拳”看成是危机的先兆，也就是市场觉得，如果不是有危机的话，为什么你美联储要做这些，而且幅度规模要这么大？另外一种解读，可以说是“好的解读”：市场认为美联储这样做终有一天会把流动性短缺的情况扭转过来。市场只要有这个信心，它就能够扳回来。但是，现在市场很明显没有信心，虽然美联储采取了一系列动作，并且不断地表示自己会竭尽所有的力量去解决这个问题，但市场不买账，所以就是一直跌。《巴伦周刊》中文版：你反复强调“850天移动均线”，如果我们它来分析现在的美国股市，可能的底部在哪里？洪灝：至少现在看来(编者注：3月23日回答)，标普500指数有可能回到2000点。850天移动均线在中美市场的运用是不一样的。在美国市场，如果大幅跌破850天均线——就像现在这样——基本上要找下一个支撑点。下一个支撑点正好是在“3乘以850”天均线上，也就是从标普500指数这轮周期的最高点回撤50%。这是一个黄金分割的计算方法。至于说为什么850天均线会有用，这个是很有意思的。我是先做的经济周期的分析，然后我再思考市场如何反应经济周期的运行。市场中有一句老话：总有一条均线能够把所有的拐点都兜住。这样的话，这种均线的长度如何去定义？每个交易员他有各种各样的系统，有的交易员用200天的均线，有的用100天均线。我更关心的是，为什么是200？为什么是100？这个天数是怎么制定的？如果中美的经济周期大概是3至3.5年，每年都有12个月，每个月20.2个交易日，所以一共相当于849个交易日。这个850天是这样得出来的。每一个中周期等于两到三个3.5年的短周期，也就是每一个中周期等于7到11年。如果850天均线在短周期上是有效的话，它在长一点的周期上、也就是在两到三个短周期上也是有用的。两个短周期就是1700天，如果三个就是2550天。所以，50%黄金分割回撤点正好落在了“三个850天”均线，也就是2550天均线上。它可以和这么多关键的点位重合，肯定不是一种巧合。均线这个系统的计算(大致)反映了实体经济在那个区段里的场景，我说的是大致。所以它是一个有意义的，而不是瞎蒙出来的一个交易系统。《巴伦周刊》中文版：你还指出，中美国债收益率利利差可能是上证综指的一个领先指标。你可以解释一下这背后的原理吗？洪灝：很简单。对于经济前景的展望，最好的是看债券市场。如果有分歧的话，债券市场一般都不会错，一般都是股票市场错。现在就是这样：中国的股票市场在2月3号暴跌之后是一直在往上涨的，但是我们的国债收益率是不断往下走的。也就是说，国债收益率看到的是一个经济可能出现问题的情景，而股市的盲目乐观是很明显的。所以现在就回归到债券市场的预期，股票开始跌。如果你要推导隐含的增长周期的话，其实用国债系统是最好的。两个国家的国债收益率的变化情况，它反映的是两个国家的市场对实体经济预期的相对变化情况。在中国的国债收益率远远高于美国国债收益率的时候，它告诉我们，我们的市场认为中国经济增长前景远远好于美国。但实际情况可能不是这样的。我觉得中美两国是一荣俱荣、一损俱损的格局，两个国家在供应链上关联度和契合度是很高的。历史上如果美国市场和经济不好的时候，其实我们中国的市场也不会特别好的。再去对比历史纪录，你也会发现，中美国债息差的每一个拐点(高点和低点)对应了上证综指的高点和低点。换句话说，就是说上证综指延迟地反应了债券收益率所反映的经济前景。当债券收益率息差达到一个高点，随后几周上证综指也会遇到一个高点，而这个时候它的预期就会开始修正，每一次都是如此。《巴伦周刊》中文版：3月中下旬，A股当中北上资金大规模净流出，这是美元流动性短缺导致的，还是A股本身需要调整？还是说两种因素都存在？洪灝：我认为现在是A股本身需要调整。这几个星期以来北上资金外流、也就是斩仓的情况非常严重，这是有史以来最快速的外流。如果你看一下历史的节点，这些资金时很明显的“聪明钱”。它们在每一个节点的表现告诉我们，它们是非常“聪明的”，基本上市场快要见顶的时候，它们一般都是大幅外流。现在我们看到的也是一个类似的情况。《巴伦周刊》中文版：现在这种情况下，投资者应该寻求避险，还是应该寻找逢低买入的机遇？洪灝：我们现在看到是一个长期变化的格局。这一次也暴露了全球金融系统的巨大短板：一个是杠杆过高，一个是市场结构发生了深刻变化。第三是整个全球系统对于美元的依赖性可能是有增无减，而且美元的强势可能不会马上消退。所以，我觉得现在说抄底其实是不负责任。我们看到的是一个长期的模式的变化。过去十年，只要股票一跌，大家就冲进去买。为什么？因为有“美联储看跌期权”，大家都觉得市场跌下来美联储就会兜底。这一次的下跌是更加破纪录的。我觉得至少到二季度，全球的经济低迷是一个大概率事件，同时还要看整个疫情的发展，以及美国市场流动性的状况。所以，这么快地去想要抄底，我觉得没有必要。如果长期的变化到来，其实机会会很多，你不一定要抄到所谓的最低点。《巴伦周刊》中文版：你的基于周期理论的分析方法受到了哪些经济学家影响？

　　洪灝：我没有受到他们的影响。中国人的哲学中对时间的概念跟西方对时间的概念完全不一样。西方是一个线性的概念，时间不断的流逝，不断的往前走，就像一条河一样。所以他们说“你不能两次趟过同一条河”。我们中国人哲学中，时间是一个“轮回”的概念，我们有涅槃、再生、转世投胎这种概念；我们有四季的交替、阴和阳的交替等等。其实中国的“轮回”概念，是特别适合周期理论的一种哲学。黑格尔曾经说，历史往往会重复两次，一次是悲剧，一次是闹剧。这也是为什么我刚才说研究历史很重要，因为历史往往会重复，因为人性是不变的。简单来说，周期就是整个社会中信用的创造和膨胀、然后破灭、然后再繁荣的这样一个过程。信用膨胀也是人作为 “经济人”在经济周期运行中心理愈合的过程。我也不能说没有受到经济学家的影响。我回顾了别人对于周期的理解，他们也说了非常相似的结论。这是大家互相独立研究出来成果，最后互相印证，所以我觉得它还是有一定道理的，在一些重要拐点给了我们很大的指导意义。《巴伦周刊》中文版：你在社交媒体上跟读者的互动很多。你觉得国内投资者有哪些特点？洪灝：我觉得投资者教育应该要加强，有很多基本的概念没有搞懂，而且单边做多的思维很明显。比如你告诉他们现在要避险、要小心，然后他们会问“避险我应该买什么”。其实避险就是什么都不买，对不对？他们只想到单边做多，但没有想到像国外市场那样做空、买入看跌期权、做期货对冲等等。国内由于金融教育和金融工具不够完善，并且市场历史相对也短，散户比较多，所以就形成了这种独特的市场。我总是说中国的A股市场是一个巨大的“行为金融学实验室”。中国的这些散户的交易方法其实是非常有规律的。这些交流也是给市场把脉的一种方式。《巴伦周刊》中文版：你的报告中经常会引用一些著作。目前的情况大家多少有些紧张，你可以推荐一些适合此时阅读的书籍吗？洪灝：我觉得最好的书不是这些投资类的书。这些书讲的最简单的道理就是“别人恐惧的时候我贪婪，别人贪婪时候我恐惧”，但是没有人能够做到这一点，多看这类书也不会有任何改变。除了投资基本的概念之外，可以多读一些其他学科的书，它们是相通的。比如说哲学、历史，我觉得这两门课是最重要的还有数学，它其实是数字表达的哲学。读书的时候如果是有目的的，尤其是带着功利之心去读，就失去了很多阅读的乐趣的。同时，如果你是要做一个成功的投资者，你一定要敢做别人不敢做的事情。看别人不看的书，我觉得这样才会更有的收获。如果大家都去看《巴菲特经典之战》这一类的书，其实没有什么帮助。

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