行业展望 | 港口行业：收入与利润下降，偿债指标弱化，但整体信用风险保持稳定

　　作者：丁楠 王硕

　　中证鹏元评级 交通运输评级部

　　主要内容

　　2020年我国港口集装箱吞吐量将下降、干散货吞吐量增速承压、液体散货吞吐量将维持较高增速。受COVID-19疫情及2020年全球经济下行压力加大影响，全球贸易量将萎缩，我国港口集装箱吞吐量将下降；预计我国2020年经济增速将放缓，铁矿石、煤炭等大宗商品需求下降，港口干散货吞吐量增速承压；原油价格暴跌将促使原油进口量提升，港口液体散货吞吐量维持较高增速。

　　沿海港口投资节奏放缓趋势将延续，但短期内各区域间港口产能增速将有较大分化。受沿海港口行业整体产能过剩影响，近年沿海水运建设总投资规模持续下滑；内河航运的需求和内河航道、港口的现状严重不匹配，内河建设投资需求旺盛，未来投资额将保持一定规模。珠三角及西南沿海港口投资需求仍旺盛，产能增速较快；长三角增速较为平稳；环渤海、东南沿海港口投资增速下降明显。

　　2020年部分港口吞吐量面临较大压力。2020年全球贸易形势不容乐观，中美、中欧航线占比较大的港口将进一步受到冲击；环保政策再升级，以矿石、焦炭为主要货种但铁路、水路集疏港能力较差的港口存在一定的集疏港压力；此外，随着黑码头关停整治逐步完成，内河港口吞吐量增速将有所下降。

　　预计2020年样本企业收入与利润下滑。2020年由于全球经济增长承压、国内经济增速放缓、收费减免政策等因素的影响，样本企业收入及利润将下滑。但融资环境逐渐宽松，融资成本将有所降低，样本企业债务规模预计维持稳定，预计财务费用将有所下降，为行业企业带来一定的喘息空间。

　　行业整体信用风险保持稳定。预计样本企业整体将不会大规模展开投资，负债率将保持稳定。2020年部分样本随着企业盈利能力的下降和经营获现能力的降低，偿债指标将有所弱化，但融资环境较为宽松，政府及金融机构为行业企业提供有力支持，行业整体信用风险将保持稳定。

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　　正文

　　一、行业展望

　　2020年全球经济下行压力加大，我国港口集装箱吞吐量将下降

　　2020年全球经济下行压力加大，贸易量或萎缩，我国港口集装箱吞吐量将下降。2019年以来，随着贸易壁垒的增加和地缘政治紧张局势的加剧，世界贸易增长率降至新低，全球经济增长处于同步放缓状态，2020年COVID-19疫情的发生带来更多不确定性，IMF预计2020年世界经济增速将低于2019年，全球经济下行压力加大。自2018年下半年，美国频频增加对其他国家关税，全球贸易摩擦不断升级对我国港口集装箱需求形成一定冲击，特别是中美航线占比较高的港口集装箱吞吐量面临较大压力。2020年，由于COVID-19疫情带来的欧美主要市场零售门店相继关闭，我国外贸企业迎来了一批订单取消潮，短期内集装箱吞吐量将受较大影响，全年来看，全球经济不确定性增加，世界总需求和贸易量大概率萎缩，我国港口集装箱吞吐量将下降。

　　另外，国际海事组织限硫新规实行，也将对航运及港口货运量产生一定不利影响，但鉴于原油价格大幅下降，影响或在可控范围。根据国际海事组织海上环境保护委员会会议决定，将2020年1月1日作为限制船舶全球0.5%m/m燃油硫含量标准的实施时间。为了应对限硫令，航运企业在短期内主要通过使用低硫燃油的方式达到合规要求，并逐步改造加装脱硫塔等。低硫燃油价格相对较高、改造需增加成本并有安装周期，在国际贸易不景气、关税高企的大背景下，进一步上升的航运成本很有可能影响国际贸易量，并对港口货运量产生不利影响，但受益于原油价格大幅下挫，短期内影响或在可控范围内，但仍需警惕油价上升叠加限硫规定对港口货运量的不利影响。

　　2020年港口干散货吞吐量增速承压，液体散货吞吐量仍将维持较高增速

　　2020年港口干散货吞吐量增速承压。港口干散货需求主要以铁矿石和煤炭为主，近两年增速维持在较高水平。受COVID-19疫情影响，中证鹏元预计2020年我国GDP增速较2019年的6.1%将有明显下滑，此背景下未来钢铁、煤炭等周期性行业景气度下行压力较大，港口铁矿石及煤炭吞吐量增速承压。

　　2020年港口液体散货吞吐量将维持较高增速。近几年我国原油进口量增速较高且较稳定，2019年这一比例为9.49%。2020年1-2月，我国原油进口量8,609万吨，同比增长5.2%，较2019年同期有所下滑，而随着国内疫情逐步得到控制，原油进口需求将逐渐恢复。另外，2020年3月以来，由于担心沙特阿拉伯及俄罗斯增产，同时COVID-19疫情陆续在世界各地爆发，供应过剩预期加重导致国际油价暴跌，在油价相对低位的背景下，国家石油战略储备或增加将促使原油进口量提升，预计2020年全年我国原油进口量仍将维持较高增速，从而带动港口液体散货吞吐量增长。

　　我国港口特别是沿海港口整体投资规模下降，但短期内各区域间港口产能增速有较大分化

　　我国港口投资整体趋缓，沿海内河港口投资节奏不一，未来该趋势将延续。近年来受港口行业产能过剩、趋势下行等原因影响，水运建设整体投资规模持续下滑，特别是沿海建设投资规模自2012年开始连续7个年度负增长，但受益于“十二五”以来“兴内河、优港口”政策影响，内河建设投资额稳中有增。由于港口需要较长的规划及建设期，港口投资相对于GDP和进出口存在一定滞后性，加上目前行业需求进一步承压，未来沿海港口行业投资节奏放缓将延续。内河航运在我国综合集疏运体系中占比低、高等级航道比例过小、公共港区严重不足、船舶大型化趋势造成的航道净宽的增大与桥梁跨度之前的矛盾突出，内河建设投资需求相对旺盛，未来内河建设投资额将保持一定规模。

　　分区域来看，短期内珠三角及西南沿海港口产能将较快提升，长三角增速平稳，环渤海、东南沿海增速下降。从近三年各区域沿海建设投资及增速来看，珠三角及西南沿海地区2019年投资增速分别达22.21%和64.91%，投资需求仍然较为旺盛；长三角地区投资逐渐恢复增长；东南沿海地区2019年投资大幅下降；环渤海地区港口建设投资逐年下降。此外，2019年辽宁省、山东省港口整合有较大进展，其中辽宁省2018年完成营口港(600317,股吧)集团的债转股并引入招商局集团整合成立辽宁港口集团，并于2019年完成控制权变更，而山东省2019年将省内港口整合为渤海湾港、青岛港(601298,股吧)、日照港(600017,股吧)、烟台港，且拟全部转入山东省港口集团，港口整合有助于有效分配和利用区域港口资源，减少恶性竞争和过度建设。考虑到各区域沿海港口投资增速不一，叠加部分省份港口整合加快等因素，短期内各区域港口产能增速将有较大分化。

　　预计2020年港口行业增速大幅回落，部分港口吞吐量面临较大压力

　　预计2020年港口货物吞吐量增速大幅回落。2019年我国沿海港口货物吞吐量继续承压，增速同比下降0.2个百分点，而内河航道受黑码头关停整治、西部大开发拉动内需、内河航道通航水平持续提升等因素综合影响，货物吞吐量增长19.4%，带动我国港口货物吞吐量增长8.8%，增速回升明显。考虑到港口集装箱吞吐量将下降、干散货吞吐量承压，预计2020年我国港口货物吞吐量增速将大幅回落。

　　港口表现受腹地经济结构等特征影响较深，2020年部分港口吞吐量面临压力。2019年沿海港口货物及集装箱吞吐量增速较上年有所减缓，特别是辽宁、河北港口受腹地经济影响表现较差，预计2020年吞吐量面临一定压力；受环保政策影响天津港(600717,股吧)煤炭吞吐量大幅下降，2020年环保政策将进一步升级，沿海主要港口和唐山港(601000,股吧)、黄骅港的矿石、焦炭等大宗货物原则上主要改由铁路或水路运输，由于目前铁矿石疏港主要采取汽运的模式，铁路集疏运能力较差的港口将存在疏港压力；深圳港、上海港、厦门港受中美航线吞吐量下降拖累整体增速大幅减缓或略有下降，2020年全球贸易形势不容乐观，中美、中欧航线占比较大的港口吞吐量面临较大压力；受疫情影响较深的武汉港等港口2020年吞吐量将面临较大压力；2019年内河港口整体吞吐量表现优异，特别是长江流域内河港口货物及集装箱吞吐量增速均较快，但淮河、京杭大运河、黑龙江水系港口吞吐量主要呈下降趋势，随着黑码头关停整治逐步完成，内河港口吞吐量增速将有所下降。

　　港口整合仍在逐步推进，行业集中度将进一步提高，但部分港口整合后管理难度增大，经营方式仍待探索。沿海港口整合仍在朝“一省一港”模式持续推进，2019年辽宁省、山东省港口整合有较大进展，但整合效果和预期仍有差距。受腹地经济增长乏力、港口整合后尚未形成新的有效管理体系等因素影响，营口港等辽宁省部分港口吞吐量增速较低或出现大幅下降。辽港集团主要采用事业部制的管理模式，虽能加快不同港口之间同类业务的整合，但其不可避免的弱化了所属港口对业务的管辖权，带来了管理结构的冲突，目前，辽港集团尚未实施有效的解决办法，港口整合后的经营方式有待进一步的摸索和观察。山东港口集团同样提出了事业部制的整合方式，其未来是否会做出战略调整及整合的结果，尚有待进一步观望。

　　二、行业财务风险展望

　　我们筛选出港口行业发债主体45家、已上市未发债主体2家，剔除未能获取财务数据的6家，此外，针对母子公司均发债的企业，保留了和港口行业相关度更高的企业，剔除14家，样本企业共26家，样本主体详见附录一。以下分析中涉及的样本企业相关财务指标数据均以样本企业相关数据的平均值表示和计算。

　　2020年样本企业收入及利润将下滑，但预期财务费用将有所下降，为行业企业带来一定的喘息空间

　　2020年样本企业收入及利润将下滑。2018年及2019年1-6月样本企业营业收入呈先增后降趋势、净利润有所增长。受COVID-19疫情影响，2020年3月1日至6月30日，我国免收进出口货物港口建设费，将货物港务费、港口设施保安费等政府定价收费标准降低20%，取消非油轮货船强制应急响应服务及收费，此项措施将对二季度样本企业收入及利润产生一定不利影响。在全球经济增长承压、国内经济增速放缓等因素等诸多因素影响下，我国港口吞吐量增长面临较大压力，叠加收费减免政策的推行，预计2020年样本企业收入将下滑，而行业企业折旧较为稳定，在其他费用不变的前提下，样本企业利润下滑幅度将高于收入降幅。但预计随着融资环境逐渐宽松，融资成本将有所降低，样本企业财务费用将有所下降，为行业企业带来一定喘息空间，但样本企业利润仍将有所下降。

　　样本企业盈利能力指标将有所弱化。从2018年及2019年1-6月的数据来看，样本企业平均毛利率[1]较为稳定，其中盐田港(000088,股吧)、曹妃甸港、北部湾港(000582,股吧)、营口港毛利率较高，而武汉港务毛利率水平为样本企业最低，考虑到武汉受COVID-19疫情影响较深，2020年武汉港务盈利情况不容乐观。整体来看，2020年样本企业毛利率将有所下降。近年样本企业平均期间费用率维持在12%-13%左右，整体期间费用率不高，预计随着融资环境逐渐宽松，样本企业财务费用将有所下降，特别是财务费用率较高的连云港(601008,股吧)股份、靖江港集团及湛江港集团的融资成本2020年将有所降低。但管理费用的降幅或少于营业收入降幅，管理费用率或将上升，期间费用率将略有下降。受净利润将下降影响，样本企业的总资产报酬率将略有下降。

　　随着收入及利润下降，样本企业偿债能力将有所弱化，但整体信用风险仍保持稳定

　　样本企业负债水平较为稳定。近年样本企业的债务规模保持增长但增速有所下降，2018年样本企业负债增长率为9.10%；样本企业资产负债率维持在47%左右，2019年6月末为45.93%，较2018年末有所下降；2019年样本企业有息债务规模也有所下降，有息债务占比下降，2019年6月末为57.75%，考虑到港口行业整体投资趋缓，短期内样本企业负债水平仍将保持稳定。

　　样本企业经营现金流对投资活动现金流覆盖程度较好。港口企业由于其业务特点，资金回笼较为及时，整体经营活动现金流表现较好，但受样本企业开展的贸易业务影响，2019年起现金流表现有所弱化。由于行业投资规模放缓，投资活动产生的现金流出将处于低位。2018年以来市场融资环境收紧，筹资活动产生的现金流量净额逐步降低并由正转负。随着融资环境逐步宽松及投资脚步的放缓，未来样本企业融资压力或将减小，但在港口吞吐量面临压力、收入将下降的背景下，仍需警惕经营表现恶化、收现能力下降较快、偿债压力较大的企业现金流断裂带来的信用风险。

　　样本企业偿债能力指标将有所弱化，但整体信用风险仍较为稳定。近年样本企业流动比率与速动比率整体表现尚可，短期偿债能力有所增长，但仍有部分经营活动现金流表现较差、短期刚性债务占比较高的样本企业流动比率及速动比率表现较差，存在较大的短期偿债压力。预计样本企业有息债务余额将较为稳定，但EBITDA将有所下降，EBITDA对有息债务的保障程度将进一步下降，特别是部分企业EBITDA/有息债务长期低于0.1，保障程度差，并存在进一步下降的可能。此外，样本企业的现金负债比率长期处于低位，经营性现金流对债务的保障程度仍然较低，且随着行业景气度回落，2020年部分企业经营获现能力将所有降低，经营活动现金流对债务的保障能力将下降。整体来看，偿债能力指标将有所弱化，但在宽松的融资背景下，样本企业的再融资难度将有所下降；此外，样本企业一般为地方重点国有企业，预计地方政府及金融机构将为行业企业提供较大力度的资金支持，行业整体信用风险将保持稳定。

　　注：

　　[1] 招商局港口控股有限公司为港股上市公司，部分数据口径不一致，计算时将其剔除。

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