营收净利双降，351年的同仁堂为何与片仔癀背向而驰？

　　“炮制虽繁必不敢省人工，品味虽贵必不敢减物力。”这句古训令北京同仁堂(600085,股吧)历经351年风雨沧桑，仍屹立于世。

　　北京同仁堂，始创于清朝康熙八年（1669年），创办人乐显杨为清朝御医。目前，同仁堂（600085.SH）是一家从事传统中成药生产和销售的企业。

　　俗话说：“北有同仁堂，南有片仔癀(600436,股吧)”。

　　同样作为中药老字号，片仔癀的市值为881亿（4月28日），市盈率（TTM）为61倍。而同期，同仁堂的市值仅为344亿元，市盈率（TTM）为35倍。同仁堂的市值不及片仔癀的一半。

　　很明显，投资人对于片仔癀更加认同，也愿意为其付出更高的溢价。

　　发展迟滞 主营业务收缩

　　营收增速放缓，说明企业面临一定的瓶颈期，增长动力疲乏。

　　2020年4月2日，同仁堂发布2019年年报，公司营业收入132.77亿元，同比下降6.56%，归母净利润9.85亿元，同比下降13.12%。这是同仁堂13年来，营收与净利润第一次双双下降。

　　但是从近三年来看，同仁堂早就出现营收增速放缓的现象。2017年、2018年、2019年，同仁堂的营收规模为133.76亿元、142.09亿元、132.77亿元，而三年营收增速分别为10.63%、6.23%、-6.56%。

　　营收增速放缓，说明企业面临一定的瓶颈期，增长动力疲乏。而企业的增长动力代表未来的成长性，同仁堂的未来堪忧。

　　分拆来看，同仁堂两大业务体系是中药生产与药房连锁。同仁堂科技（01666.HK）主要从事中成药生产业务，同仁堂商业经营连锁药房业务。同仁堂持股两家企业分别为46.85%、51.98%。

　　2019年同仁堂科技公司实现营业收入44.76亿元，同比下降11.53%，净利润7.41亿元，同比下降26.29%；2019年同仁堂商业实现营业收入76.73亿元，同比下降0.8%，净利润2.6亿元，同比下降19.25%。

　　从产品端来看，公司营业收入前五名的主要品种为安宫牛黄系列、同仁牛黄清心系列、同仁大活络系列、六味地黄系列、金匮肾气系列。按照功能将其划分为心脑血管类和补益类。

　　2019年，无论心脑血管类还是补益类都难逃颓势。心脑血管类产品的生产量为1981.59万盒，同比减少27.61%，销售量为2533.85万盒，同比下降12.55%；补益类生产量为1496.18万盒，同比下降33.44%，销售量为1883.10万盒，同比下降25.5%。

　　同仁堂商业拓展门店的速度放缓，截至2019年底，同仁堂商业共设立零售门店852家，当年增加46家，关闭2家。尽管门店数量不断增多，但公司医药商业板块的业绩出现了下滑。

　　而在新冠疫情的影响下，门店就代表成本。投资人对于2020年同仁堂商业板块的表现持更加悲观的态度。

　　为了寻求破局，同仁堂也在积极向海外扩张，同仁堂国药是其在海外发展的主要载体。不过，收效甚微。2019年同仁堂海外营收仅为9.96亿元。对于同仁堂来说，这只是杯水车薪。

　　海外拓展遭遇瓶颈，最主要的原因是东西方的文化传统差异。想要西方人接受中医，需要讲清楚中医的原理，而人体是最奇妙的所在，中医就像是个黑箱子，想要讲清楚着实费力。

　　海外事业的发展，需要的不仅是时间，还需要不断的研发，将传统中医与科学相结合，这才能将传统中医发扬光大，经济利益也会随之而来。

　　品牌价值≠经济价值

　　同仁堂300余年的品牌价值在当今并未为其增加明显的经济效益。

　　睿富全球排行榜资讯集团与北京名牌资产评估有限公司，发布了2019(第25届)中国品牌价值100强榜单，其中同仁堂居第34位，品牌价值评估为214.78亿元。

　　同仁堂的品牌是否给其带来了更高议价能力，最终反映成为企业的经济价值？

　　回归到财报，我们看3个指标：第一是毛利率，第二是销售费用，第三是预收账款，用这3个指标来反映品牌价值的转化效率。

　　2019年同仁堂的销售毛利率为46.76%，相比于同业，云南白药(000538,股吧)（000538.SZ）的销售毛利率为28%。这其中的原因是云南白药的产品除去药品，还包括日化，日化产品的毛利率低，所以拉低了云南白药的毛利率。这样来比较，同仁堂的毛利率情况还是不错的，起码没有为了提升销量，而缩减利润空间。

　　不过，产品毛利高，究竟卖的好不好呢？2019年同仁堂的存货周转天数为311.74天，远远高于同业云南白药的184.67天与白云山(600332,股吧)（600332.SH）的64.71天。

　　存货周期长的原因，要么是惜售，要么是滞销。同仁堂的店铺主要分布在大型超市、商城等人流量集中区域。同仁堂的产品中只有最有名的安宫牛黄丸具有一定的收藏价值，其他产品都有一定保质期，尽快销售才能避免损失。所以从此逻辑，可以得出，同仁堂的产品出现“滞销”。

　　第二个指标是销售费用。2019年，同仁堂的销售费用为26.22亿元，同比下降11.19%。销售费用的营收占比为19.75%，与之相比，同期白云山的销售费用率仅为9.83%，云南白药的销售费用为14.01%。同仁堂的销售费用率明显高于同业。这个指标一定程度上证明了同仁堂品牌价值并未为其缩减销售的成本。同仁堂明显付出更高的销售费用才实现如今的业绩规模。

　　第三个指标是预收账款，2019年同仁堂的预收账款为4.16亿元。相比较132.77亿元的营收收入，同仁堂的预收账款着实不多，也说明企业对于下游的议价能力不强。

　　从以上可得，同仁堂300余年的品牌价值在当今并未为其增加明显的经济效益。

　　管理效率低下 高端人才紧缺 仍坚持高分红

　　同仁堂员工77.37%学历都是专科及以下，硕士及以上占比仅为1.97%。

　　2017年、2018年、2019年同仁堂的销售毛利率分别为46.24%、46.75%、46.76%，三年来保持稳定微增，但是三年来其销售净利率分别为13.02%、12.83%、11.76%，三年来逐渐下滑。这说明企业的管理效率较为低下。

　　同仁堂2019年管理费用13.46亿元，占总营收的10.14%，而云南白药2019年管理费用只有9.57亿元，占总体营收的3.23%。

　　按常理说，医药企业的研发费用率应该较高才对，例如恒瑞医药(600276,股吧)，2019年研发费用率达到16.73%。医药公司的研发能为企业带来新的增长动力，一旦研发成功，能为企业带来非常可观的利润空间。

　　2019年，同仁堂研发投入2.41亿元，其中研发费用金额为1.1亿元，同比增加20%，也仅占当年营业收入的1.82%。而与其他中药企业对比，白云山同期研发费用为5.75亿元。

　　同仁堂的研发投入低，人员学历也普遍偏低，截至2019年底，同仁堂员工77.37%学历都是专科及以下，硕士及以上占比仅为1.97%。

　　研发投入过低，高端人才过少，必然会造成企业仅能“吃老本”，最终会耗尽企业的成长动能，坐吃山空。

　　尽管2019年同仁堂的净利润与营收双双下滑，在分红方面，同仁堂并不小气。

　　2019年同仁堂进行了两次现金分红，分别为每10股派发现金红利2.6元（含税）与每10股派发现金红利5元（含税），共计派发现金红利10.43亿元。2019年同仁堂归母净利润为9.85亿元，现金分红是归母净利润的105.77%。

　　高额分红的背后可能是企业没有明确的资本开支方向。同仁堂在“舒适区”待的时间太长了，长此以往，企业的成长性着实令人堪忧。

　　未来，单纯依靠品牌、渠道、营销无法成就一家基业长青的企业，而核心技术的不断突破，商业模式的创新，才能让同仁堂这块金字招牌焕发新的生机。如果就此凋零，未免太过可惜。

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