【原创】钱学宁：中国供给侧改革的经济学分析——兼议资本市场的核心功能

　　供给侧结构性改革的经济学逻辑

　　党的十八大以来，中央对中国经济进行了很好的总结与反思，也对社会经济所处的阶段有了更清醒、更深刻的认知。随着一系列崭新的关键词出台，经济改革的序幕逐步拉开。从“三期叠加新常态”到“三去一降一补”的具体指引，从“经济供给侧结构性改革”到“高质量发展”的宏观愿景，从“金融供给侧结构性改革”到“以资本市场为核心”的活跃创新，直至最近“双循环”战略的推出，中国经济发展的总纲领与大脉络呼之欲出。其中的思维逻辑环环相扣，一以贯之。

　　在诸多关键词中，“供给侧结构性改革”显然是理论基础与核心，体现了中国现阶段经济改革的宏观思维与战略安排。一语甫出，经济学界、市场专家纷纷解读，试图精准地把握中央政策脉搏，指导微观经济行为与市场投资。但是，许多误解与误读仍然大量存在，一些政府部门还未能正确理解供给侧结构性改革的宏观逻辑，未能跟上改革步伐，在政策执行中造成了不必要的困扰。

　　供给侧经济学的渊源

　　从宏观经济学的角度，“供给”与“需求”无疑是传统经济理论的核心概念，供求分析也是贯穿经济学“资源约束”与“社会效用”的基本分析逻辑框架。由于经济历史阶段与侧重分析角度的差异，衍生出各种经济学学派。从“供给”二字出发，最著名的莫过于萨伊定律。简言之就是“供给创造自己的需求”，从等价原则与市场出清的角度，呈现了一个理想化的完全均衡的市场，成为古典经济学的一大基石。由于20世纪30年代的经济危机，萨伊定律的理想天堂逐渐被“有效需求不足”的凯恩斯“需求”理论所替代，引发了政府投资刺激经济的主旋律，对走出大萧条与二战后经济复苏起到了重大的政策引领作用。20世纪70年代“滞涨”纠葛末期，供给学派逐步走上了经济改革舞台。从朴素的劳动力与资本、制度与技术角度出发，供给主义认为制度安排可以激发要素的供给与生产的繁荣，从而既能发展经济又能抑制通胀，强调通过财政政策与货币政策的精心组合来平衡经济目标。20世纪80年代，美国“里根经济学”与英国“撒切尔主义”的政策组合成为供给学派理论的实验室。比如，沃尔克领导的美联储实施紧缩的货币政策平抑通胀，美国国会安排几轮次的减税措施来刺激劳动力与投资决策，英国政府倡导的国企私有化、放松管制刺激了私人投资与经济效率。“供给侧”这个词汇也在此时应运而生，引发全球政策高层以及经济学术界极大的兴趣与思考。

　　2016年1月26日，习近平主席在中央财经领导小组第12次会议上提出了“供给侧结构性改革”的重要理念。强调以优化要素配置、提高资本效率、培育创新制度等扩大“有效供给”，以达到真正调整经济结构，提高全要素生产率，全面提升经济发展的质量，促进经济可持续健康发展。从理论逻辑看，中国“经济供给侧结构性改革”的立足点是调整经济结构，优化资源配置，以求经济“高质量发展”。这个宏观目标，有别于原始供给主义的一般均衡理论，也有别于治理滞涨的供给经济学，是中国特色的经济理论逻辑的重大提出与尝试。遗憾的是，一方面，许多地方政府领会不到位，简单地认为“供给侧”改革就是源头上一刀切，减产能杠杆，盲目关停企业和偿还贷款，伤及实体经济；另一方面，经济学界部分学者盲目地套用供给经济学“减税”“私有化”“放松管制”等政策主张，罔顾中国经济背景、宏观经济痛点以及改革总体战略，在一定程度上给中央与政府执政带来了干扰。

　　中国供给侧结构性改革

　　中国经济历经40年改革开放的发展，以巨大的劳动力、生态资源为代价换来了高速的增长和厚重的产业链基础，完成了国家的“原始积累”。但是，每次政府工作报告都提及的“调整经济结构”却总是未能如愿。如今，成本扭曲、福利损失等不科学架构成为中国经济的重大痼疾，直接导致发展的不可持续。厚积薄发也好，水到渠成也罢，中国经济都到了真正转型的重大历史关头。

　　党的十八大之后，在新的经济战略指引下，中国产业各种扭曲的成本都在逐步回归。有序调整资源价格、逐步实行劳动法保护、营改增税制改革、惩治寻租腐败等各种措施有条不紊地推出，使产业的成本结构与数量都发生了巨大变化，许多企业纷纷关停倒闭，在成本冲击下不再具有竞争力。能够从容应对或经过调整后凤凰涅的企业，则得以更好地生存，逐渐培植了“真实竞争力”。其中，有相当大部分先进的中高端制造业、高科技产业在国际产业链中已经占据重要的位置。但是，这些来之不易的竞争力也伴随着许多弊端。鉴于中国金融机构对国有企业和大型企业的偏好，民营企业和小微企业能够得到的金融资源极为有限，严重阻碍了企业家精神的发扬与产业的升级发展。

　　从“三期叠加”的新常态挑战到“高质量发展”的新时代指引，中国经济发展战略发生了巨大变化，供给侧结构性改革在内外双重压力下已经成为必然之势。中美贸易战所呈现的美国对中国高科(600730,股吧)技企业的警惕与压制，正反映了中国经济已经走到了由量变转为质变的历史转折点。

　　供给侧与需求侧的经济学解读

　　首先，宏观经济学上的“供给侧”与“需求侧”不同于微观经济学的“供给”“需求”的对应关系。微观经济学的“供给”与“需求”在一般均衡框架下，总会寻求一个交叉点的稳态均衡，也是市场微观交易形成的理论逻辑，有很强的概念对称性。宏观经济学的“供给侧”与“需求侧”是两个不同的经济分析路径，有各自的经济学思想（见图1）。传统思维下的“需求侧”基于凯恩斯主义的市场有效需求不足（当然，另一个方向是需求过旺，体现为经济过热），政府必须以“有为”来补足需求缺口（或是抑制过度需求），来熨平实际增长曲线，弱化周期波动。“需求侧”分析常用的工具是“三驾马车”（投资、消费与净出口），体现为支出法构筑的国内生产总值（GDP），政策着力点在于“有效需求”。而“供给侧”的分析思维与框架则来自经济增长理论，体现为要素的最佳配置、制度优化、科技进步所组成的最佳经济增长模式，以达到最好的增长率，长期目的在于提升全要素生产率与潜在增长率（见图2）。所以，“供给侧结构性改革”的着力点在于“有效产出”、人力资源优化机制与资本形成路径选择，以期达到最佳的资源整合和社会经济总体效率的提高（见表1）。

　　图1 “供给侧”与“需求侧”的经济学逻辑与基本框架

　　图2 “供给侧”与“需求侧”的政策取向

　　表1 “供给侧”与“需求侧”的经济学解读

　　金融供给侧结构性改革的经济学逻辑

　　金融资源的配置模式与实体资本形成路径

　　在金融结构理论中，从金融中介学角度出发，公司融资渠道一般分为“直接融资”与“间接融资”，这种提法是根据金融机构信用功能或筹资功能，结合货币信用的创造与约束所做的分类。其中，间接融资在银行体系部分保证金制度下具有派生机制，成为信用提供的乘数效应。直接融资是储蓄的直接转移，对货币政策不造成本质扰动。同时，二者的定价机制也不一致。但是，由于银行等机构参与金融资产的交易，资产负债表中形成复杂的交易结构，比如分属于直接融资的企业债券和分属于间接融资的信贷资产在市场上基本同质化，直接融资与间接融资的分类意义也就逐渐被淡化，体现在货币供应量与社会融资总量的镜像统计也出现较大偏差，迷惑了宏观政策依据。

　　从增长函数的角度出发，储蓄转为“资本形成”是重要的分析基石。简单来说，从实体经济获得资金而后购置生产资料形成资本，主要的路径有两个：一是股东筹集的资本金，包括公司增发股份形成股权；二是通过金融中介信贷或者发行债券，形成债务，补充私人部门流动资金的需要，一般附有债务利息与借贷期限条款。由于“股权”与“债务”经济学含义的巨大差异，企业获得资金来源途径与构成方式对资本形成与产出乃至经济结构产生重大影响。

　　股权资本相对于债务资本，有着如下明显的优势：首先，股权资本由股东出资形成，基于风险共担、利益共享的原则，企业不必付出利息成本，尤其对于财务状况薄弱、负债利率相对高企的小微企业，负荷减轻的意义尤其重大；其次，股权资本属于长期资本，原则上等同于营业期限，只可交易不可撤出，免除了债务资本到期兑付或还贷的折腾与压力，极大限度地减轻小微企业的财务约束；再次，企业的股权交易相对于债券交易市场更为便捷、灵活，市场定价与市场评价对企业经营管理的外部监督效力很大，同时也为企业再次增加股权资本提供了价格标准，顺畅了股权资本形成的路径。

　　中国金融供给侧结构性偏差导致金融资源配置扭曲

　　在大型国企、政府平台、房地产等符合债权金融文化的经济主体绑架了大部分金融资源的状况下，这二十年来，中国经济结构不可避免地堕入“债务陷阱”。2008年之后，随着“四万亿”投资的开启，这种结构固化变得愈加严重。即便2013年中央紧急刹车，收缩货币与信贷，但“影子银行”使得表内信贷演变成为表外“准高利贷”，信托、理财、同业交易等所谓金融创新只不过使债务高成本挪移，使传统政府主导的基建投资与房地产行业扭曲更加严重，雪上加霜。与之伴生的另一个经济结构扭曲现象就是小微企业、高科技创新企业的发育不良，不仅获得的金融资源占比逐渐下降，还常常成为信用紧缩的最直接承压者。中国经济眼看着逼近“中等收入陷阱”的魔咒。之后的宏观政策又进行了几次纠偏，尤其是货币政策引进了各种定向操作，提倡普惠金融，力求引水入渠，帮助小微企业。但是，总体高杠杆率与失衡结构没有获得根本改观，地方政府债务危机与小微企业发展同时陷入僵局。

　　中国的金融结构中，银行信贷占据了绝对优势，也决定了银企博弈主导了金融资源转化为投资的主旋律。政府融资平台、大型国企、基建工程、房地产、机械制造等经济单元成为银行信贷资源的主要分配者。即便在尚不发达的债券市场，这些单元也具有同样的先天“信用”优势。这种金融资源分配格局容易产生如下经济偏差。

　　首先，银行信贷与债券的实质刚性兑付机制使金融机构寻求最优的增信方式，在中国体现为政府信用兜底与硬资产的抵押担保，所以上述传统经济单元自然成为“债权文化”所追逐的借贷群体，虹吸了大部分的金融资源。久而久之，资本路径的马太效应使这些产业急剧膨胀，许多产业形成过剩投资，这种“巨婴症”浪费了巨量的金融资源。

　　其次，小微企业尤其是创新型企业一般属于轻资产实体，缺乏硬资产抵押品，经营的稳定性与可持续性都不尽如人意，而且大部分属于民营企业，债权人保护措施十分缺乏，自然成为银行等金融机构的弃儿。同时，即便在偶尔享受信贷服务的情况下，遇上经济周期或意外冲击，小微企业最先成为银行收贷目标，对其经营造成巨大冲击。由于金融资源的可得性偏差，拥有国家信用或抵押品的企业获得借贷的成本低，往往将过剩的资金转贷给小微企业。长期以来，小微企业只能寻求高成本、高波动的民间借贷来补足资本，财务压力限制了小微企业的创新活动与经营发展（见图3）。

　　数据来源：Wind。

　　图3 2015至2020年6月小微企业获得传统金融资源的情况

　　中国金融供给侧改革的核心是资本市场建设

　　2019年2月22日，习近平总书记在主持中央政治局学习时提出，要正确把握金融本质，深化金融供给侧结构性改革，增强金融服务实体经济能力；要以金融体系结构调整优化为重点，要建立一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场。以优化金融结构、发展资本市场为总体导向的金融供给侧结构性改革逐渐浮出水面，直接催生了科创板和资本市场的一系列改革措施。

　　资本市场是股权资本形成的有效平台。从天使创投到投行运作常规的A轮、B轮、C轮、Pre-IPO（上市前融资）与IPO增资，直至上市（LIST），形成了一条从资本形成到交易的通畅、高效的市场化链条，打通了“从硅谷到华尔街”的金融资本通道，既满足了企业资本形成的及时需求，也满足了股权投资资金对不同风险偏好和不同投资期限的灵活选择。同时，不同阶段股权资本的增资与交易，有助于新资本与企业家的理性博弈，提升资本形成效率和使用效率，促进企业经营效率，提升微观经济增长率。

　　健全的资本市场是要素定价的市场化基础。在新型冠状病毒疫情肆虐、经济急剧萎缩情况下，经济刺激的呼声很高。为避免重蹈“需求侧陷阱”，2020年4月9日，中央及时推出了《关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见》，坚定了供给侧改革的信念。资本市场作为要素资本化与资产交易的主要平台，其积极发展的意义自然愈加重大。一个透明、灵活的市场价格形成机制对投资预期、资本形成有着很好的引导作用。

　　健全资本市场是经济供给侧改革的重要机制。从银行为主的单一信用监督转变为市场化的多元监督，对资本形成与经营有着更为优越、公平的激励与纠错机制。2020年6月18日，刘鹤同志提出了“建制度、不干预、零容忍”的资本市场发展九字方针，清晰地表示了资本市场秉承的市场化、法治化主基调，健全鼓励中长期资金开展价值投资的制度体系，大幅提高对违法违规行为的打击力度。通过稳定市场预期、理性活跃市场、使创投资本有很好的退出机制，从而从源头上促进创新资本的形成。这样，金融供给侧结构性改革对经济供给侧结构性改革的逻辑也就更加完整了。

　　结语

　　从经济学理论的分析角度，“供给侧”与“需求侧”是非对称的经济学概念，分属于两个不同的理论基础与分析路径，此认知对宏观经济决策与政策执行具有重大意义。从金融供给侧的角度，基于资本形成路径的“股权”“债权”分析框架比基于金融中介学的“直接融资”“间接融资”的传统提法具有更明确的含义，尤其适合当前积极推动创新创业的政策导向，对调整金融机构、推进经济供给侧改革指引意义重大。党的十八大以来，中央未雨绸缪，以坚定的决心统一认识，推进经济供给侧结构性改革，去过剩产能，去超高杠杆，同时积极营造新经济发展氛围，互联网经济成为支柱服务业。另外，有条不紊地推进“一带一路”倡议，促进外部经济多元化，降低对欧美市场的过度依赖。发端于2018年初的中美贸易战、突起于2020年初的冠状病毒疫情，给中国经济造成了巨大冲击。由于中国提前的战略安排，在很大程度上降低了冲击损害，体现出中国经济极强的韧性以及强大的复苏能力。经济低谷时，中央也保持了很大的理性与克制，没有大规模进行财政刺激，而是重申了供给侧改革的核心内容，强调继续深化要素市场化改革。金融供给侧结构性改革与科创板的推出，很大程度上激活了资本市场，开辟了资本形成的股权路径，对改善金融结构、促进金融服务实体经济产生了深远的影响。而后，针对全球产业链重构与逆全球化冲击，中央又提出了“内循环为主、双循环互相促进”的经济战略指导，积极突破关键性科学技术、继续保持产业链韧性、稳定高就业率、加强储蓄投资的转化能力、构建社会保障体系。这些都表现了中央对改革开放的坚持与定力，对中国经济的驾驭能力愈加强大，也说明中国经济理论的逻辑自洽愈加完善。

　　作者系中国首席经济学家论坛理事会秘书长

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