圆桌论坛：近年来中国境内资产证券化市场的发展与国际化展望

由中证鹏元资信评估股份有限公司（简称“中证鹏元”）举办的“中证鹏元2021年信用风险年会”分别于12月9日在北京金茂万丽酒店、12月11日于上海金茂君悦酒店举行，主题为“新格局、新阶段下的中国信用观察”。

在下午的《圆桌论坛：近年来中国境内资产证券化市场的发展与国际化展望》环节中，中证鹏元结构融资评级总李琳、新分享控股有限公司副总陈春锋、平安证券股份有限公司资产证券化业务执行总经理刘羿、铀平方资本董事合伙人Ralph Wu、中证鹏元结构融资评级部副总经理汤军参加并发表演讲。

以下为部分现场实录：

Ralph Wu：像我们现在国内的RMBS，他的发行方式和信用结构可能就更像美国的次贷这样一种产品，从这个角度来说我仍然认为MBS在绝大多数国内的投资者账面上，不是把它当做利率品划分的，是当做信用产品划分的。我要讲的是，今天我想带给大家最重要的结论是，如果从信用品这个角度来说，没有比MBS更好的产品。

从超额收益的角度来说，现在MBS的发行利差相对来说比2016、2017年的时候要低很多，但是他仍然提供非常好的超额收益。如果你考虑到这个基本上没有信用风险的产品的话，这个超额收益是非常值得你花时间去赚取的。

从投资人的角度来说，他提供另外一个非常有吸引力的一个特征，我们今天在这里讲信用，我在这里讲这句话可能大家会多多少少有一点点不爱听，但是MBS作为一种基本上没有信用风险的产品，他的投研结构是宏观的。换言之他有经济规模，可以达到规模性。一个交易员可以管500亿、1000亿的盘子，因为这里面最大的风险是利率和早偿，这两个指标都是宏观的指标，你研究清楚之后，你管的这个盘子是可以不停往上走的。但是你可以想象一个管信用的投资经理，他盘子里面能够管到多少。

我有时候就看国内的像券商这边做自营的，盘子里面可能信用债和利率债都有，我看着很担心，因为一个交易员盘子里面至少有二三十个单一主体的信用名字的，比比皆是，我觉得这怎么可能由一个投资经理来管呢。我去问问他投研的配置有多少人，你像券商自营这一边哪怕是头部的券商自营，这边配置人数超过100人的我觉得非常少，多数的配的大概也就是二三十个人，到四五十人不等。我们有那么多，你怎么照顾的过来？因为做信用研究是一个体力活，每一家公司对于信用研究的体系实际上跟你做股票的估值研究这个体系是一模一样的，所以他是一个没有经济规模的东西。换言之不像宏观你研究的结果可以应用到所有的券上，这个东西每支券每个内容都是不一样的，所以这后面一定要有一个大的信用研究的团队来支撑。

所以从这个角度来讲，对于一些无论是中小型还是大型的投资机构，我认为把目光放开找一找，从信用之外有什么其他的风险来源可以让我们拿到好的超额收益的，那MBS是一个特别好的品种，因为他提供的是早偿风险，他不会跟你玩你的本金。

陈春锋：我说三点，第一点就是欧洲代表国际市场证券化最新的变化，第二个就是这个变化对于我们有什么样的借鉴意义，第三个我们怎么解决。

刚才主持人也讲其实2008年金融危机大家都知道，危机之后美国做了很多立法上的调整，最新的变化我认为比较大的变化是欧盟，欧盟2017年12月12号欧盟议会通过了两个法规，一个是证券化条例，这个法规包括CRR修正案有一套好几个监管文件，生效时间是2019年1月1号，所以去年一整年刚好是比较好的观察样本，就看新条例怎么做。

这个法规是什么样的概念？就是STS代表的含义，第一个S就是simple，第二个T就是transferred，第三个S就是standards。就是金融危机之后各国都总结，原来证券化还是一个工具，虽然美国次贷危机，但是罪不在证券化，罪是在大家道德风险，因为乱放贷导致七七八八的有毒资产出现，然后证券化就出问题。无论美国或者欧盟相关的监管机构，都认为证券化被市场经济非常有帮助，就是欧洲的银行业监管局出了好几个文件，都大篇幅论证证券化确实非常好。那证券化危机怎么改，怎么做到不出危机的证券化？他提出标准应该要简单、透明、标准化，前面历时好多年最早可以追诉到2014年的时候就提出这个讨论，一直到2017年立法通过，2019年实施。

欧盟有哪些动作呢？第一就要求证券化，如果你符合STS标准就给你激励，他不强制，因为无法强制，因为有些东西无法做到STS那么好的标准，比如说对公的贷款证券化等等比较困难一些。零售信贷资产证券化，这个指的是什么？比如银行的信用卡、车、住房按揭贷款证券化这些是最有机会的，这一类他希望你这么做，然后我给你激励，激励体现在哪里？

第一是我监管的资本计量会降低，基本从3A到评级很低比如2B什么更低的评级，大概资本的计量会降低5-50。比如3A的话如果STS的证券化，大概是10%的资本计量。如果是非STS就是15%，就降五个点。如果再往低一点的话，有可能是差距50个点的资本计量，那其实是很厉害的。

第二就是对投资人方面的，比如公募基金投一个证券化有双10的限制，在美国欧盟也差不多，但是如果你投STS的话，就不是双10，是15，把你的额度放大一点。包括保险机构来投的话，他的资本计量也不一样。

还有美国和欧盟，大家都看到中央银行入市干预的时候经常买证券化类产品，然后你可以再质押融资。这个时候如果你是STS的话，质押率会优惠一点，打折率会好一些，另外欧洲的央行也愿意买这类资产。

这是一个新的变化，从去年开始市场上有很多机构就按照欧盟的标准去做STS的这些，几个标准自己去对照。

第三个监管上的一些变化，是允许市场上存在独立第三方做验证。独立第三方大家在国内有头部大众证券化的时候，他的募集说明书当中会印个logo叫做TSI，TSI是一家公司，德国的，他的主要工作是我来论证你是否是高质量的证券化。如果你认为符合STS标准我就给你贴一个标签，未来投资人可能更喜欢，那咱们国内的银行间市场也是叫注册制然后持续发，像大众、宝马这些都是品牌化的，尤其大众他跟随的那些标准其实都是全球化的。欧盟就是允许第三方机构给你做验证，这个是监管的一些变化。

然后鼓励市场应该做简单透明标准化证券化，这是最新的一个变化。

对于中国来说，下一步证券化做这个事情的时候有什么意义？我自己觉得过去从2005年到现在十几年时间过去，中国已经是全球第二大证券化市场，仅次于美国，所以我们证券化体量已经很大。未来我自己觉得应该要从高速增长和高质量发展，未来应该更注重证券化的质量。做证券化的时候就是看资产信用，核心要做到真实出售破产割裂，这个很重要，围绕这八个字才需要律师、会计师一堆的机构在里面，然后就做到哪天这家主体挂了，我的资产我的违约概率仍然很低，这个才叫真正的证券化。高质量可能体现在简单透明标准化，这是一个衡量的标准。

李琳：实际上陈总说的这些问题，在国内资产证券化发展过程当中必然存在或者未来必然要面对的，这样的话国外的经验对于我们解决国内的问题是很好的指向，比如信息披露的问题、标准化的问题还有底层核查的问题，如果底层的核查没有标准化或者专业人来做的话，这个交易成本就会非常高。

除此之外国内资产证券化除了这些问题之外还有比较大的问题就是流动性的问题，特别是二级市场的流动性非常弱。下面我们请刘总，从信息披露和二级市场估值定价的角度，为我们解读一下如何加快资产证券化产品的本土化发展，促进二级市场的繁荣。

刘羿：中国RMBS这个市场非常有意思，一级市场量发的比较大，二级市场没有太多交易，这两年可能比以前好一些，但是交易不够活跃。不够活跃有各种各样的原因，我觉得有银行间市场的信贷ABS主要的投资人是银行，大部分都是银行，就是说银行在买银行自己发行的产品，银行A买银行B的，银行B买银行C的，银行C再买银行A的，最后发来的RMBS都持有在这些银行的手里。

银行的资产部门，他的资产打包成了债券，比如房贷、信用卡等等，这是资产部门，他把资产变成证券卖出去，卖给谁？卖给银行的金融市场部，自营。也就是说我们这个资产在银行里面打圈圈，这会有什么样的影响？就是二级市场的交易没有一定的活跃性，很多银行买的就持有，他不是为了交易买的，这是一个。如果说我们有很多非营的机构，如果我们有很多保险基金，像美国一样除了银行以外去买，那么这个情况会不一样，这是我们投资人的群体决定的。

第二个原因就是我们银行间市场定价估值是非常有意思的现象，我不知道Ralph有没有这个感受，我们在发行RMBS的时候，大家是这么说话的：我们在看在投，准备投，我们在看价格，看当前的价格，价格合适我们就买。他说的价格是发行的票面利率。这就出现一个问题，比如说你的价格发在3.5，你买回去了，你卖出去怎么卖？他是按票面100买的，你卖出去怎么卖？于是就存在估值的问题。我当初发行的时候是100块钱买的，票面利率3.5，持有两个月再卖出去多少钱呢？我觉得有很多人不知道到底多少钱。

这个问题是一个很有趣的现象，就是我们的很多资本市场部DCM，他在一级市场的时候觉得没有问题，因为他算的是票面价格票面利率，我们最近就有这样的事情，比如说券商或者哪家公司先买了，买了以后不能持有，他要转出去，他要算价格，但是他不知道怎么算。对方投资人就说了你这个发行的3.5票面利率太低了，如果我要买的话我要3.8。问题来了，我现在已经发行了，这个东西是已经发行过的债券，他的票面利率就是3.5，你现在要3.8，我怎么办？于是就把这个3.8的收益率倒算出一个价格出来，也就是说100块钱的价格不能是100了，如果100块钱卖给我我就是3.5，我要想得到3.8的收益必须是低于100的价格买才可以。然后很多人说不知道怎么算，我问了一圈，在美国不存在这个问题，他买的时候就是折价发行，就是99.99、99.98，本身的机制就在那个地方，所以我们RMBS的发行就是一个一级市场发行，不是为了二级市场交易来解决这个问题。所以我们现在存在的问题，就是二级市场的RMBS谁在估值？没有人估值。我想卖给一个人，对方说你那个3.5，我要3.8，我就是要3.8的票面利率。

这是一个非常奇怪的事情，然后我发现有人在做这样的事情，比如说中债登在尝试做这方面的事情。之所以造成这方面的原因，就因为二级市场不活跃，所以没有人关心这个事情。要有一个公平的、可信度很强的第三方估值机构，就像股票市场一样每天都有交易，我就把交易的价格每天记录下来就可以了，查一下就知道了，这个价格昨天是99.9，今天是99.8。但是没有交易，没有交易怎么办？就是模型价格，你用你的模型，我用我的模型。这是一层。

我们再讲第二层，现金流模型我不知道有没有，可能有的根本没有。我们可能有些机构稍微先进一点，采购了市场上某些系统开发商开发的模型能够算价格，那问题来了，你买了这家机构的系统，你买了他的工具，你算了价格，我没有买啊，我是卖方你是买方，我们没有一个统一的平台算这个价格。所以我认为我们国家连一个统一的语言，资产证券化市场必须要有一个统一的平台、统一的系统、统一的数据、统一的语言去交流，不然就是鸡同鸭讲。

再讲第三层，我们国家的信息披露要逐笔披露，在中国除了次级投资人所要的材料以外，一般优先级不怎么看现金流的，他不会跑现金流的，因为他是优先级，他凭信仰买的。他是一种定性化分析，他不是量化分析作为优先级的。次级投资人会看的多一点，但是也不是所有都在看，也是凭信仰。

如何促进二级市场的交易，能够让投资人更加成熟起来，能够在信息披露上我们往前更进一步，是不是往美国的方向发展逐笔披露，这个大家也在讨论。是不是像美国一样做个STS等，我个人觉得美国次贷危机之前有些产品设计是有点复杂，但是也不能一概否定，有些技术还是可以用的，是可以达到目的的。我认为我们在产品设计的时候，取得的就是公平和效率的平衡，投资人要节约融资成本，这些结构设计很多方面是为了让投资人节约成本设计的，我觉得我们国家现在的RMBS有点过于简单，美国当年是过于复杂，实际上是还可以进一步讨论的。

李琳：十分感谢刘总，目前资产证券化的投资人很多时候是凭信仰的，我们跟投资人沟通的时候，有些发行人在购买过程中有可能会塞到一些不是特别好的资产到里面来，就会导致他的收益率降低，这个是存在的。

回头来讲刚才我们一直讨论信贷资产证券化，是信用风险很低的产品，这里就想问一下汤总，近几年信用债市场风险暴露非常多，而资产证券化市场目前没有风险暴露，有暴露的是收益权类的。这样的话到底是幸存者偏差，还是说我们资产证券化产品本身就是低风险的产品？

汤军：这个问题有点大，谈一下我自己的看法。首先是前面几位大佬分享个人经验的时候，其实已经透露出资产证券化的一些核心特点，比如底层资产的核实，信息持续的披露和透明化，以及信息流测算的技术。

回到国内市场来看，我查了一下今年一共大幅下调级别的资产证券化产品大概也就是只有几单，其实都是资产证券化产品里面的子类。

第二个就是我们今年以来资产证券化产品总的发行规模有2.5亿的量级，截止目前三大信贷市场发行规模已经超过10万亿，存量规模大概5万亿。像这么大量级的市场，违约的数量规模都比较少，我觉得用幸存者偏差这样的逻辑来概述是不妥当的。

另外我想阐述一下资产证券化产品的一些特点，最核心的特点就是资产支持证券，能产生稳定现金流的资产作为支持来发展的一些证券产品，核心逻辑就是有稳定现金流，这个含义就是现金流在未来可预测的准确度比较高。

第二个就是资产支持，换句话说有多少资产才能发多少规模的产品，从而限定了证券的发行规模，并且也规定了现金流第一还款来源。

第三个特点就是证券化产品里面有很多增信的技术可以采用，针对不同的产品适用不同的增信技术。

最后我也觉得这个产品是一个标准化市场发行的产品，有一个强监管，另外还有很多机构参与在这个产品当中，各自负责承担自己的职责和发表自己的观点意见，以及也有一些持续信息披露的要求在里面。当然这个环节上，随着市场的发展以及监管的要求，以及还有很多路要走，但是不可否认他在既有的产品上，信息披露等等一些功能性上，也呈现出了特点出来。

有这样四个特点，就一定程度上保证了他相对于其他普通的企业债等等产品，他的总体风险是会比较低的。

对于资产证券化产品能使用的增信措施来说，主要有几类。一类是分层技术，就是底层资产违约数据可能会持续上升，但是我的分层可能会越来越少，这个逻辑下来使得证券产品高等级，或者说他不会出现违约，核心逻辑实际上是有背后测量计划在里面，分层是一个技术。

第二个就是还有一个安排在里面，像车贷、房贷对于底层资产的抵押，使得对借款人还款能力都有大幅度提升，而且在整体数据的表现上也会呈现出比较稳定的特点。

还有就是现金流动性支持的安排，像我们在一些不良资产证券化产品里面就提供了很多产品提供了流动性支持的安排，使得我们设计的效率更高。

有一些产品还会通过担保等等形式，把第三方的信用介入进来，资产+信用，两者共同保障证券的偿付。

最后就是交易安排，我觉得我们关注的要点，一个就是账户的设置，账户尽可能少、尽可能可监管等等方面的考量。

还有就是现金流的归集，我们比较关注的几个点，主要是在几个关键日期，关键日期之间的衔接是否妥当，或者会不会受到底层资产变化的冲击，造成一系列情况，而这些情况的反映或者评估，都要通过现金流测算模型这样的思路进行量化评估。

然后就是分配顺序的安排，这个和前面的分层是结合在一起的，正常情况下怎么分配，你的特殊情况、极端情况下又是怎么样的分配，有不同的分配模式。

最后就是加速清偿事件等等，一些违约事件或者重要性事件的设定，这个设定往往跟资金分配的顺序、分配的主体等等都会相互关联。

最后我觉得在于证券产品之所以违约比较少，我想中介机构尤其是评级公司在里面还是发挥了比较大的作用，当然这个技术是有待不断完善，但是在这个过程当中确实是这样的，就是我们肯定要评估这个证券的偿付信用，在评估过程当中我们是考虑底层资产以及底层资产的历史表现，稳定现金流是大概什么样的情况。另外还要考虑刚才提到的征信措施，以及交易结构安排。把这些东西以及我们对于底层资产的那些假定合在一起，就形成了我们的现金流测算模型。现金流测算模型应该是我们和我们香港的同事在这个环节上做了非常多的投入以及好几代的迭代，现在适应性也比较强，我们就是依赖这样的数据对于资产的评估。

因为现金流测算是最核心的，因为他有了外部评级，如果机构对于外部评级有一定信任的话，可能更关注的就不再是底层了，对于交易或者底层投资、次级投资，就更关心最底层核心现金流历史的表现，以及预期这个级别的表现，以及发生的表现到底是什么情况。在这个情况表现之中，通过现金流测算模型可以再预测一下这个证券的保障程度或者说投资的收益，都可以做出分析，这个分析的工具是市场的基础，至少是我们评级机构当中最核心的内容。

总体来说基于资产证券化市场现有数据量以及违约情形的表现，再加上资产证券化产品自身的特点，我个人是觉得是由于资产的特点导致他在目前呈现出这样的一个低风险的状况。