沃森生物︱利润暴增6倍，年报玄机几何？

1881年，法国科学家巴斯德和美国科学家斯滕伯格分别从肺炎患者的痰液中分离出了肺炎球菌。这种病菌是细菌性肺炎的元凶，主要携带和传播人群是婴幼儿。有数据显示，约有一半的重症肺炎是由肺炎球菌引起的，而小儿重症肺炎往往伴随着严重的并发症，可能导脏器损害甚至危及生命。

更吓人的是，中耳炎、细菌性脑膜炎及菌血症等疾病的主犯也是它。这些疾病很容易造成患儿耳聋和脑损伤。据统计，肺炎球菌每年在全球引发超过100万患儿死亡，尤其是2岁以下的婴幼儿风险最大。

所以，谁能研发出对抗肺炎球菌的疫苗谁就能撬开了金矿的大门。

辉瑞13价肺炎球菌疫苗

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喜提全球第二，利润翻了6倍

2010年于美国上市的辉瑞13价肺炎球菌疫苗（简称13价苗），迄今仍是预防肺炎球菌感染的最佳选择。2020年全球销售额几乎相当于第二、三名的总和，号称“疫苗之王”。

摘自《沃森生物(300142,股吧)2020年年报》

而同样针对肺炎球菌的23价苗保护期和保护效果都相对较差，销售情况很一般。（疫苗的价数是指疫苗可针对几种病菌产生预防效果。13价苗可以覆盖13种肺炎球菌。）

近10年时间里，此药一直是辉瑞的独家品种。直到2019年12月31日，沃森生物（300142）的13价苗在国内获批上市。13价苗总共要打4针，沃森每针比辉瑞便宜100元，而且沃森产品适用于6周到5岁的孩子，辉瑞产品仅适用于6周到15个月龄孩子。自2020年4月22日13价苗首针接种之后，沃森的营收就飚得停不下来：

摘自《沃森生物2020年年报》

2020年13价苗总共贡献了16.58亿营收，占沃森29.39亿总营收的56.41%，公司业绩瞬间有了扶摇直上的感觉：

摘自《沃森生物2020年年报》

沃森这个世界第二的13价苗拿得可谓有面子又有里子。但是应该看到，自2015年达到全球62.45亿美元销售额的巅峰之后，13价苗的销售额已经开始回落。2018-2020年，13价苗全球销售额基本保持稳定，已经进入存量竞争时代。我国市场规模约69.7亿，沃森能分到几杯羹值得关注。就在本月，康泰生物(300601,股吧)（300601）的13价苗第二次现场检查已经结束，年内上市基本是板上钉钉，沃森产品的价格必然承压。至于沃森能否出口海外，把战火烧到辉瑞的地盘上，是另一个值得期待的点。

另外，沃森的经营现金流相当难看，净现比只有11.37%。也就是说100元利润只能回款11.37元。（净现比=经营现金流/净利润，表示每1元净利润能收回多少现金，是衡量企业利润质量的指标）

这个事儿已经引起了深交所的注意，沃森因此收到了《问询函》。

02

超越龙头药企，年报真有猫腻

深交所对沃森生物连发10问，其中比较值得关注的有这么几个：

首先是沃森应收账款同比增加253.79%，其他应收款同比增加23.77%，而对应的减值却分别减少了10.18%和36.84%，而且公司大幅下调了坏账准备的计提比例，表示回款的希望大大增加了：

摘自《沃森生物对深交所问询函的回复》

深交所深感疑惑：你的自信从哪里来？

沃森也是理直气壮：我司产品不断进步，催收不断加强，对未来的憧憬越来越美正应该！

深交所追问：你这连续两年回款不正常，是不是有关联交易的猫腻在里面？

摘自《沃森生物对深交所问询函的回复》

所谓“收回或转回金额大于计提的坏账准备”，换句话说就是回款超预期，理论上回不来的钱居然又收回来了。虽然沃森坚决否认关联交易，但是实务中这种现象确实常见于关联方之间的资金拆借。

上述两问连起来看就更清晰了：沃森自己应该也意识到了回款总是超预期不太对劲，所以干脆降低计提比例，也就是抬高回款预期，这样在账面上就没那么突兀了。

二是公司的销售费用。2020年沃森销售费用占营收的比例是59.08%，尤其是市场推广及维护费高达10.59亿。公司总营收的36.03%都被投入了这个用途。作为对比，一直被质疑行贿的恒瑞医药(600276,股吧)（600276）销售费用占营收的比例是35.33%。以这种方式超越龙头药企，多少有些讽刺。沃森的回复橙哥就不重复了。有没有猫腻大家自行判断。

摘自《沃森生物2020年年报》

三是公司账面上有多年累积的8.78亿开发支出。开发支出对应的是未来的无形资产。每年应该比照无形资产进行减值测试。深交所再次疑惑：你这一分钱减值都不提的自信，又是从何而来？

沃森说你别问，问就是品种自信、技术自信、管理自信和资本自信的沃森版四个自信。减值是不存在的。

橙哥截取了沃森在研产品名单的一部分：

摘自《沃森生物对深交所问询函的回复》

不说这些项目都已经进行了多久还没能上市，也不说ACYW135今年已经出现销售滑坡。单说前两种：HPV2价苗9价苗。

在HPV疫苗中，2价苗市场最小，随着万泰生物（603392）2价苗抢先上市并持续扩产，沃森已然失去先机。沃森的9价苗一期临床还未结束（截止今年三月），上海博唯生物的4价和9价苗都已经于去年4月启动三期临床，沃森想追赶真的不太现实。从这个角度说，沃森对HPV疫苗的研发投入不计提减值是说不过去的。

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结语

今年一季度，公司预计盈利0.29-0.34亿，算上-0.44亿非经常性损益之后比2019年同期的0.39亿增加170.5%。但是明星品种13价苗面对前有辉瑞后有康泰的局面未来压力不小。另一方面，沃森生物于本月中旬推出了中国首款mRNA新冠疫苗。与灭活疫苗相比，mRNA保护性更好，保护期更长，且产能扩张更容易，是长期对抗疫情的更好选择。但是随着全球疫情得到有效遏制，新冠疫苗已经撑不起多么高的期望值。而HPV疫苗虽然受到市场热捧，但是公司已经落后于人，未来到底是疫苗聚宝盆，还是研发无底洞，真的不好说。

因此，公司短期（13价苗）-中期（mRNA新冠疫苗）-长期（HPV疫苗）的产品矩阵看起来潜力巨大，实际绝非一马平川。要想走得越快越稳，仅凭财技是不可能的。

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