货币稳定的根源及其经济含义 （讲座原文内容）

　　为什么银行货币是稳定币，或者换一个大家更感兴趣的问题就是，加密货币为什么币价不稳定？现代货币理论MMT为何成立？

　　这一系列的笔记相对比较硬核，整理也颇花了些时间。是来自北师大系统科学学院王有贵教授6月26日在苇草智酷上做的一个报告。报告原标题《货币稳定根源及其经济含义》。行走将其输出成一个上、中、下三篇构成的系列。今天是中篇。

　　王有贵教授结合上篇中给出的：银行的货币是基于私人债务和公共债务被创出来的。这一重要结论，回答了两个更为重要的问题，一是为什么银行货币是稳定币，或者换一个大家更感兴趣的问题就是，加密货币为什么币价不稳定？二是现代货币理论MMT为何成立？我们知道美国目前金融和财政都在奉行MMT。我们也经常会看到这样的论断，美国货币大放水啦，所以通货膨胀一定会来，钱不值钱了，BTC等会迎来历史性大机遇。特别是在币圈这样的论断特别市场。但传播了一年多，美国的通胀并未到来，MMT依然有效。其内在原因究竟为何？

　　面对这两个其实在加密领域同样是值得思考的“大问题”，王有贵教授回到货币银行学的本源，以“债”为思考的原点进行了回答。希望你不要仅仅是点个赞，而是真的能静下心从阅读中获得理性流淌的收获。

　　王有贵：

　　我今天是来还债的。我在智酷享受了特别多精彩的报告。段老师这个平台拢聚了相当一批人。几年以前了段老师就在招呼我，但那个时候很难拿出觉得够格的东西来。

　　我今天做这的报告，自始至终贯彻的就是一个字：债。虽然题目里没有体现到。

　　上图是我这次报告试图要回答的六个问题。在回答这些问题之前，先给大家剧透一些内容。我来看货币是从债务的视角来看的。因此资产负债表分析是看透金融系统最有力的工具。资产负债表既是显微镜又是放大镜。

　　我们谈货币的稳定，它不在于货币本身，而是在于其背后的债务。那么银行信贷的信用根基，在整个货币稳定当中起到重要的作用。但是它也决定了整个银行体系所承受的系统风险的来源。

　　这些剧透是我想和大家分享的主要内容。

　　一、货币是什么？

　　今天在段老师的场子来谈数字货币其实我也是班门弄斧。苇草智酷围绕支付对于数字货币的出台进行了多次的，多方面的交锋和讨论。我只是从自己的视角出发，讨论应该怎样理解数字货币的问题。

　　定义货币，我们要从两点看：

　　1、货币的演化

　　很多人说货币是从物物交换当中脱颖而出来的，是一般等价物，是商品交易的媒介。但《债务5000年》这本书，告诉我们实际上债远比货币要来得早，债和人类社会是相生相伴的。

　　最早的货币实际上就是一个欠条，就是债务契约。这个契约在我们国家来说，我们早就有一个债务分为两个契，一个左契，一个右契。通常债权人要持有右契表示他对债务的权利，债务人要持有左契。因为左契、右契是对称的，和它最般配、最相像的就是贝壳，

　　为什么贝壳会成为货币呢？是因为在贝壳上去刻一些条文，就可以对货币债务的数量来进行说明。持有债权也就是持有欠条，它就变成了一种货币。你就可以用它来和别的产品进行交换。

　　即使是后来发展到金属货币的时候，它依然想在金块上刻出痕迹和打出对称的模样，显示出我这个金子不是一般的金子，它是货币。

　　早期的货币都保持着最早的左契和右契这样对称的性质。货币最早的时候只是局限于一个部落，一个血缘关系或一个庙堂。只有亲近的关系，才会使用债务契约的货币。再广了、再久了就不能去使用了。这样一来大大限制了货币的使用范围。

　　后来金属货币的出现满足了长距离、跨时限的交易需要。因此黄金和白银得到广泛的接受。

　　那个时候货币的计量单位是称量它到底多重。按照重量单位来说明货币是多少。但是随着后续的发展，即使称量货币，依然不能满足人们对于货币的需求。因此政府就实行铸币。铸币本身的价值并不完全和币的重量和成分相一致。到这个时候，实际上货币已经脱离了原来用称重的方式来足金足两的刻画货币的价值。而是政府规定货币的价值即货币的面值。货币的面值未必和实际的重量相称，这是金属货币阶段。

　　那再往前发展，出现了纸币。纸币最早起源于中国的宋朝，当时称为交子。在交子上绘有很多铜钱，就是说明交子是代表原来的金属货币的。实际上交子是一种代币。最终纸币几乎成为我们流通当中主要的货币。

　　但我们看到，即便纸币是由政府发行的，它是对于基础货币的代币，但如果完全脱离了金属货币，也会存在问题。因此后来实行了金本位，要求纸币要和基础货币或者说和黄金挂钩。

　　等到纸币和黄金真正分开，是1971年，布雷顿森林体系破裂之后，美元和黄金彻底脱钩。全世界各国的中央银行和美元开始绑定，而美元和其他各国货币也由原来的固定汇率改为浮动汇率。这时候意味着各国的货币才真正成为信用货币。

　　到了今天，现在出现了数字货币。我们在手机上、在银行卡之间可以进行各个账户之间的货币转移，首先是通过电子方式进行的。包括后来的数字人民币。

　　我们通常使用的微信支付、支付宝支付，会觉得它不是货币，但是它和货币有着密切的关系，它是一种代币。

　　未来的货币一定就像比特币那样，是一种绝对的数字形式，而不是实体的形式。你再也看不到实物形式的货币了，它只是一个数字。主要是数字和数字之间在个人账户之间的转移。

　　2、货币的本质

　　周子衡老师对货币的本质有非常深刻的见解。我只不过是基于我的认知来谈。图中一元的铸币要兑换一元的银币，一元的铸币实际上是银元一元的代币。而纸币连基础都没有，只是纸。还不如铸币，铸币里毕竟有一些金属的成分，但是纸币就是一元的代币。而如果你有中国人民银行的数字钱包，里面的一元就只是一个数字，只不过是以数字形式存在的。

　　这个演化过程表明什么呢？任何被人们普遍接受的货币，在早前一定是一种代币。是代币经过了一段时间的使用之后被普遍认可，之后才成为正式的货币。这是货币非常重要的性质。

　　那么货币的本质是什么呢？

　　对于货币本质的问题我们有各种各样的说法。包括货币是一般等价物之类的说法。我采用的是英格兰在2014年提出来的：整个当代的货币，主要就是银行发行的存款，它是一种普遍接受用来支付的欠条。

　　我们看到的一元钱的纸面的东西，它本身不是一个产品，它不是有价值的东西。它意味着中央银行欠你一元钱价值的产品。但是你不能向中央银行要，你只能用它来进行交换。不过从本质上，货币还是一个欠条，一个债务。

　　我今天想讲的焦点就是银行的存款。银行存款是我们目前使用的最主要的货币。现在主要的基础货币，是由中央银行发行的。广义货币包含了中央发行流通的现金和银行发行的存款。而这两类中流通货币97%以上都是银行存折上的数字和银行卡之间做的交易。这些都是银行存款。

　　银行存款本质上就是银行的负债。但在银行早期，银行存款就是银行打的一个欠条，被称为寄存凭证。这个寄存凭证是欠条，最早的时候只能是代币，而不是正式的货币。只有当银行的存款被公众普遍认可、普遍接纳之后，它才成为一种交易媒介物，广泛存在的货币。

　　二、银行如何创造货币？

　　关于这个问题，传统的经济学有教材里的理论。我们采纳的是现代银行理论。现代银行理论和现在流行的主流教科书中的解释是不一样的。我们就来看一看不同在哪里。

　　主流的观点认为，当有一些人有结余，有自己的储蓄资金，这些资金可以为别人所用，以获得一定的租金。这个资金放在金融市场当中，由贷款人和借款人直接交易的时候，涉及的是直接金融，交易就达成了。之后借贷就可以了。

　　但是后来发展起来的银行或者其他的金融业，他们是从储蓄里获得资金，是吸收储户的存款，然后把接收的资金再贷给借款人。这是向借款人发放贷款。这个过程被称为金融中介，也就是间接融资。

　　这是传统对于银行的理解，银行是金融中介。银行是把已经存在的资金拿回来再借给其他人，通过转手向借贷方来借贷。

　　现代银行理论的观点则认为，其实银行向外借贷的时候并不是基于它背后已经有什么钱，现成的在那里。而是在借贷的同时创造了存款和贷款。

　　拿到存款的人就是债权人，是储户；拿到贷款的人是债务人，是投资者向银行借贷。存款和贷款是同时被创造出来的，分别由不同的主体持有。

　　存款后来被普遍采纳之后，它就变成了货币。因此银行的货币不是把已有的货币借给了别人，而是在借贷的同时创造了货币。这一点是和主流的、传统的观点很大的不同。

　　理解银行创造货币的过程，最重要的工具是资产负债表。资产负债表是会计学的一个非常重要的方法和工具，但无论是在经济学，还是在金融学里，资产负债表并不是他们所利用的一种基本的工具。

　　资产负债表很简单。们考虑银行的资产，贷款是银行的资产，银行持有的金融证券是银行的资产，银行持有的中央银行发行的准备金是它的资产。

　　银行的负债包括：存款是银行欠储户的，同业拆借是一个银行欠另外一个银行的。

　　我们把资产和负债放在梯形表中，资产放在左边，负债放在右边。如果我们把总资产加在一起，再把总负债加在一起，会发现这二者是有出入的。这个出入就叫做净资产。我们一切的分析就基于银行的资产负债表来进行分析的。比如存款就在银行的负债端，它是银行的负债。

　　那为什么我会认为主流的对于货币的理解是有问题的？我们看一看在全世界最流行的货币银行学的教材。米斯金写的这本全世界很多高校都在使用。他是如何定义银行的业务，银行是做什么的呢？银行是把存款变成了贷款。

　　乍一看是没有问题的，我最初教货币银行学的时候也这么讲。可是我们如果基于资产负债表做一个对照、分析和翻译，会发现银行是把自己的负债转换成了自己的资产。如果一个人如果能够把自己的负债转化成自己的资产，那就成变魔术了。

　　立马所有的负债都取消了，都变成资产了。因此这种说法肯定是荒谬的。

　　正确的表达应该是怎样的呢？银行的业务是进行了债务互换。它是用自己的负债，就是存款换成了别人的负债，放在银行的资产负债表里就是银行的资产。这样一种表达才是正确的对于银行业务的理解。

　　根据银行的出纳、柜台所做的业务来说，比如有人去存款，大家头脑中想象的肯定是拿着一大沓子钱来到银行，把这些钱交给银行，银行给储户一个存折。这是直觉上的过程。

　　这种存款是存在的，但实际上更多的情况是储户存款的时候，比如有500元。储户存款的时候，拿来的500元就变成了银行的新增准备金。然后银行给你打在存折上的数字才是真正的货币，那个才是存款。而储户交给银行的500元已经转化为新增准备金。准备金和现金不一样，它不是货币了。而在进入银行之前，现金是货币，进入银行之后它就变成了准备金。

　　对于储户、存款人而言，他没有感觉到财富减少，但是已经发生了变化。在这个过程当中创造了新的货币，消灭了原有的货币。

　　反过来，当储户有需要取款的时候，储户要从给银行存折，从银行拿出500元现金来。这是我们ATM机经常做的事情。但这500元实际上是把银行欠储户的欠据销毁了。之后又在通过背后的银行清算，储户这个钱花到哪里去，就减少500元的准备金。

　　另外一个角度，很重要的是银行放贷。银行放贷我们通常理解是，我到银行去贷款，银行把钱给我，就是我做了500元的贷款。但实际上贷款通过银行的审批是怎么做的呢？

　　并不是真的基于银行已经有的现金给你贷的款，而是你到银行去借贷，银行先给你开一个存款账户。因为你签了合同，你欠银行500元，那么这500元就成了银行的资产。而银行给你开的存款账户是银行对你的负债，这个放在账户里的贷款数字是可以用来直接进行交易的。因此这个过程就创造了新的货币。

　　反过来，当借贷到期了，贷款人去还钱的时候，直觉上是把原来在银行之外的钱拿到银行，放到银行里去了。但实际上是你在存款账户里要增加一部分钱。还了500，实际上是把银行的欠条和你的欠条一并勾销了。勾销就会使得资产负债表缩减了，前面在贷款的时候是使得资产负债表扩大。借和贷是两个刚好相反的过程。

　　资产负债表告诉我们什么呢？银行的存款是货币。为了使得货币产生，银行需要去持有私人的债务—公司的债券和贷款都是私人的债务—和公共的债务，就是政府的债券和准备金，这些是中央银行发行的，也都是中央银行的债务。

　　银行的货币是基于私人债务和公共债务被创出来的。因此我们所使用的主要货币，作为银行来说，是银行的负债。负债是基于银行的信用而产生的。银行的信用又是基于它所发放的贷款和购买的各类金融证券所构成的。因此银行存款的信用基础是公共信用和私人信用，这是对二者的整合。而真正连接公共信用和私人信用的，是总资产减去总负债的净资产，就是银行资本。

　　我们简单的回顾一下，最基本的对银行的分析。存款并不是人们存进银行的那笔款，贷款也不是人们从银行那里贷来的那笔款。

　　存款是银行的负债，贷款是银行的资产。而存款又是流通中的货币，贷款又是私人的负债。如果能非常清楚的描述存款和贷款，对我们理解银行的运行是非常非常重要的。

　　银行向外借贷的同时，要创造贷款和存款。银行回收贷款的同时，又消灭了贷款和存款。所以货币是怎么被创造出来的？是银行向外借贷的时候被创造出来的。货币什么时候被消灭？就是有人还银行钱的时候就消灭了货币。

　　银行存款主要来自于通过吸纳中央银行发行的基础货币创造的和银行相关人员借贷，或者说购买其他的债券创造出来的。

　　我们刚才分析银行是怎么样运行的，理解银行货币创造的过程，用的是资产负债表。资产负债表可以运用到商业银行、影子银行、金融中介以及它们各自的运行，以及这些金融机构之间的相互作用。理解金融系统最有力的工具就是资产负债表。

　　在业界率先推出资产负债表做理论分析的，是影子银行的提出者Zoltan，是纽约联邦储备银行的市场发展负责人，又是财政部的高级顾问。他对于影子银行的研究完全就是用资产负债表的语言来描述的。看起来非常非常费解，非常不容易看懂，但也只有基于这样的分析，才能理解影子银行和银行是怎么联合起来制造次贷危机的。

　　资产负债表这种工具，实际上是对现实最真实的抽象。相比用生产函数来描述银行，只有用资产负债表这种工具才能真正的描述一个金融系统是怎么运作的，和怎么相互作用的。

　　以下，Enjoy：

　　三、银行货币为什么是稳定币？

　　用资产负债表分析的第一个问题是，银行货币为什么是稳定币？首先要落到货币的价格。对货币价格的分析，提出者是Perry Mechring，早先是哥伦比亚大学的教授，现在在波士顿大学任职。他是美国新经济思维研究所的客座研究员。新经济思维研究所是由索罗斯资助的。

　　Perry Mechring为新经济思维研究所提供了一个慕课课程，《货币银行学》。他也是《新伦巴第街》的作者。

　　我们采纳他的观点，货币对经济的渗透作用是非常广泛的。但我们不知道它是如何影响实物市场、资本市场以及外汇市场的。我们也不知道银行货币和政府发行法律之间的价格关系。和GDP对应的价格水平，它会影响资本的价格，也就是利率。它会影响汇率。

　　如果它影响到了银行货币和法币，本来是1:1足额兑换的。一单位的法币一定对应一单位的银行货币，这是银行的立足之本。但是在经济萧条和银行挤兑的时候，这个事情才立马看到，原来银行货币并不能足额的兑换法定，所以就产生了银行挤兑。

　　我们谈货币的稳定，其实就是货币通过对这四个方面价格的影响而体现出来的。

　　银行货币并不像我们看的那么简单。在它的背后有中央银行、存款保障机构、银行清算系统和银行监管机构。四个部门都对银行扮演了各自的角色，有最后贷款人角色，有货币政策执行主体，都是保证流动性的。

　　比如在存款保障制度中，联邦保险公司是实施存款保险，以防止挤兑保障银行体系的稳定的；

　　清算系统是通过做支付的中介来进行审查清算，保证金融稳定的。国家和国家之间，国内的银行和银行之间都有自己的清算；

　　在银行之上，对央行的监管就是金融体系的监管机构。对于银行的监管，对于其他的金融机构监管，我们有银监会、保监会、证监会等等各种各样的监管机构。在巴塞尔协议中，对银行的监管又提出了更严厉的措施。

　　银行货币是稳定币，它的原因在于什么呢？可以和基础货币做对比，基础货币由于是一种价值储存功能特别好的货币，人们纷纷的把基础货币储藏起来，降低了货币的流通速度，使得这些货币变得稀缺，导致钱荒。

　　基础货币由于数量限制，长期来看它是没法能够使得货币量跟得上经济发展的步伐的。

　　与之相对比，银行货币使得货币的贮藏功能退化了。更多的人们去想要贮藏资产，就需要采用购买生息的金融资产，而不是持有货币了。

　　和基础货币对应的，政府可以通过任意的发钞来发行货币。这个时候的确能够满足经济增长对货币量的需求，但是政府出于自身的需要，经常会透支政府的信用，乱发货币而导致通货膨胀，甚至恶性通货膨胀。

　　与政府法币相比，银行货币是基于政府发行的基础货币，但当银行货币成为主要货币之后，政府的基础货币已经不再是流通中主要的货币了。它已经沦落为银行之间流动性的一种保障。政府货币不再是我们心目当中真正在起作用的货币了。

　　而货币政策和监管政策都能够保证银行货币的稳定。

　　从货币政策而言：

　　1、当货币过多的时候会导致通胀而贬值。货币政策的一个主要目标就是抑制通胀。

　　2、货币过少会带来经济停滞和失业过多。于是货币另一个目标就是保证充分就业。

　　从银行监管而言：

　　银行监管使得银行的信贷创造能力受制于银行资本。从而使得发行良币的银行会受到奖励，发行劣币的银行会受到惩罚，从而达到自动控制货币量的目标。这是银行的货币成为稳定币的根本。

　　银行监管会分为流动性监管和资本监管。流动性监管是每一个银行都要持有非常充分的流动性资产，防止流动性中断而导致市场恐慌；资本监管是指银行持有的资本量不能过低，过低面临着负债风险冲击，会容易破产。如何降低风险概率？就要求银行持有充足的银行资本。一旦发生了违约和冲击，损失银行有能力进行补偿。

　　这次巴塞尔协议当中新建立的指标就是除了法定准备金率之外的补充。流动性覆盖率是对于流动性监管的补充，杠杆率是对资本充足率的补充。

　　我们再来分析自动调解机制是怎么做成的。因为我们定义了货币是银行的存款，和银行存款孪生的是贷款。讨论银行稳定，不能只看存款，而是要看存款背后贷款质量的好坏。

　　如果贷款的项目是非常好的项目，回报率非常高，那么银行就可以收回本金和利息，银行的资本就会增加。如果银行贷款给企业，企业没有成功，最后失败了，那就是违约。违约就不能给银行还钱了，银行就需要用自己的银行资本进行弥补。

　　如果银行盈利了，那银行的净资产就会增加，银行资本就会增加。而由于监管在那里，监管会将银行创造货币的效用扩大化。监管允许银行可以新增贷款，新增存款，可以有更多的放贷。但是一旦失败的话，净资产会减少。银行通过信贷放大，会使得贷款量和存款量都减少。因此盈利的银行，它创造货币的量会增加，而亏损的银行创造货币的量会减少。

　　真正实现自我调节机制的是，让投资好项目的银行，有能力创造更多的货币；而投资坏项目的银行，只能创造更少的货币。

　　因此我们说，银行货币之所以是稳定币，原因就在于有这样一个根本的调节机制。

　　四、现代货币理论因何成立？

　　最近一段时间以来，大家争论最多的是现代货币理论。有肯定它的，有否定它的。那它到底成立与否呢？

　　现代货币理论实际上是盯着政府花钱是不是应该，政府是不是应该保持财政平衡。在功能财政理论中认为，财政的目标并不是为了使得赤字为0，而是应该以增加就业和保证增长为目标。

　　在政府花钱的时候，政府支出有三个来源：税收、发债和增发货币。

　　现代货币理论提及，如果一个国家有货币主权，那么你就没有财政约束。国家需要花钱的时候，尽管花钱，只要不造成通胀压力就可以。这一点我们通常简化称其为“赤字货币化”。

　　对于赤字货币化到底是不是引发通胀，已经成为了论战的焦点。这也是主流经济学对现代货币理论所给予的最大的反对的原因。

　　我们可以看到，08年次贷危机的时候，美国采取了量化宽松的货币政策，又采取了政府赎买政策，基本上算是阻止了衰退。但是欧洲由于没有主权货币的发行权，因此采用了节俭的财政政策，结果严重阻止了经济复苏，并深化了衰退。这给欧洲带来了很大的困难。

　　在2020年这次疫情危机中，美国政府可以说是大手笔的救助，超出了5万亿美元的救助计划。这个救助计划是通过央行和财政部一起来的。

　　截止到今年4月，一年多的时间里，公众持有美国国债增加了4.6万亿。为了支持这4.6万亿的债务，美联储就购买了2.5万亿美元的美国国债。如果一发债，美联储就买，就意味着财政赤字在货币化。

　　因此我们就要问，MMT现代货币理论到底会带来什么样的后果？

　　我们说，MMT的主张在一定程度上是合理的，是正确的。央行向银行注入资金。2008年当年是把银行的有毒资产给置换了过来，使得它变得更加健康来阻止危机的扩散。这个过程就是量化宽松。

　　大量的准备金在08年之后，在三、四年时间里相继推行了几次量化宽松，基本上都是以这样的方式来做的。这个方式（量化宽松）没有扩表，只是把金融部门的资产换成了准备金。

　　但这一次（美国应对疫情的两年）不一样。这一次它直接就是发支票，给公众发钱或者直接给企业钱。公众拿到了中央银行资产的支票，他就到商业银行去存款，意味着银行的存款量增加了，准备金增加了。因此广义货币增加了，基础货币也增加了。但是准备金增加是增加的资产，存款增加是增加的负债。因此资产负债表扩张了。这是两者的不同。

　　当有大量的准备金进入到银行体系之后，最初的时候是被动扩表。因为有大量的人去银行存款。但之后银行会受到资本监管，其中就包括杠杆率监管。总的资产规模是要依赖于它的净资产，而净资产并没有改变。因此银行在涨表之后不得不缩表，因为要保证满足杠杆的要求。因此就不得不销售原有的一些金融资产。而银行贷款的期限一般比较长，它不可能直接减少贷款。这样一来银行缩表就导致银行存款量要减少，所以在央行为商业银行注水之后，它会存在着M2货币的增加，但随后又会出现M2的减少，就是因为银行要有一个缩表的过程。

　　长话短说，为什么没有通胀也没有美元的贬值？是因为银行货币并不是基于传统的货币乘数过程创造出来的。由于监管的作用，基础货币和银行的货币已经分化。你是你，我是我，二者不可混为一谈。原来坚硬的连接，只要注入基础货币就会有广义货币的增加的刚性的连接已经断了。

　　这个时候，基础货币的投放过多，都变成了银行体系的超额准备金。而且这种准备金是转移不走的。因为银行的准备金是不能够借贷出去的。所以尽管投放了特别多的基础货币，但是银行也无法创造更多的广义货币。因此既不能带来通胀，也不能使得美元贬值。

　　以上是中篇笔记的全部内容(未完待续)。

　　学习材料：

　　高盛再加码数字货币 向美国SEC提交区块链和DeFi ETF申请

　　李犁点评总结

　　理解货币稳定及其基础理论 王有贵如是说

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