混改正当时：解密北京国企股改历程

??作者：晓鹏

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作为国内高端商业地产的代表，中国国贸(600007)在成立之初就由中外合资企业控股，其股权结构中存在国有资本、外资和社会公众资本多种形式，在混改过程中更为复杂。因此，对其股权结构的研究和其股权分置改革的过程分析，对于其他房企都有重要的借鉴意义，值得深入讨论和分析。

股权分置改革：大势所趋

1984年，中国对外经济贸易咨询公司分别与马来西亚郭氏兄弟公司、香港嘉里兴业有限公司分别签订合约，于1985年共同成立中国国际贸易中心有限公司（简称：国贸有限公司），该公司是改革开放以来，我国最早成立的大型旅游、商务服务行业的中外合资企业之一。

1997年，由国贸有限公司独家发起成立中国国际贸易中心股份有限公司（简称：中国国贸）。

1999年，中国国贸登录沪市A股，彼时其股权结构如下：

需要注意的是，彼时中国国贸真正的流通股只占整体股份数量的20%，上市了但没全上市，流通了但没全流通。

这种情况称为股权分置（也称为股权分裂），是我国内地证券市场的独有现象。

股权分置至少存在以下几点隐患：

 1  由于历史原因，我国股市上有近三分之二的股权是不能正常流通的，大部分为国有股和法人股，一旦这些股票进入流通市场，会导致市场上股票剧增，形成股票市场上的“通货膨胀”，使股价大幅度下跌；

 2  由于股权分置，法人股和国有股在上市初期并没有以现金在市场上购买股份，而是以低于市场价的资本估值来获得股份及控股权的，因此造成了“同股不同权、同股不同利”等问题，严重影响了A股市场的发展；

 3  三分之二的国有股和法人股不可以通过公开市场流通，意味着上市公司的大股东，尤其是国有企业母公司，对上市公司具有不可动摇的控制权。如果大股东对企业控制权运用不当，且缺乏必要的监管，就会严重影响企业经营；

 4  成熟的证券市场，股价与企业经营状况相关，当企业经营不善时，策略性投资者会在股价低位时买入，形成兼并，通过经营改善拉高股价，中小投资者也可能通过企业收购兼并扭亏为盈。而股权分置下，根本无法形成这种循环，长此以往，股市也就失去了应有的活力。

股权分置造成的国有企业控制权僵化，A股市场大量股票无法流通的问题也是混合所有制改革的重点。

针对股权分置问题，我国一直试图通过国有股变现和国有股减持等方式进行调整。

2004年1月，国务院发布《国务院关于推进资本市场改革开发和稳定发展的若干意见》进一步明确了解决股权分置问题的重要性。

2005年4月，经国务院批准，中国证监会发布《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，启动了股权分置改革的试点工作。

2005年8月，中国证监会、国资委、财政部、中国人民银行、商务部联合发布《关于上市公司股权分置改革的指导意见》。同年9月，中国证监会发布《上市公司股权分置改革管理办法》，我国股权分置改革进入全面铺开阶段。

在这种大背景下，2006年中国国贸进行了股权分置改革，改革方案采取了非流通股股东为获得其持有股份的流通权向流通股股东以股票安排对价的方式。对价的测算采用二级市场市盈率法，即参照国际成熟证券市场租赁服务行业上市公司的市盈率水平以及中国国贸目前的盈利状况，计算出全流通情况下公司股票的合理定价；然后考虑流通股股东改革前的历史持股成本，在保证流通股股东市值不受损失的前提下，计算出非流通股股东应送给流通股股东的股份数，从而安排对价数量。

这种测算方法以保证流通股股东利益不受损失为前提，参数的选择做到了谨慎、合理，能够充分保障流通股股东的利益。

分置改革后，国贸有限公司持股中国国贸80.14%，仍具有绝对控制权。

混合所有制改革：恰逢其时

中国国贸的股权结构相对明确，大股东国贸有限公司具有绝对性的控制权，但从实际控制人的角度分析则相对复杂。

进一步研究中国国贸的股权结构，国贸有限公司控股中国国贸80.14%。而国贸有限公司本身又是由中外双方共同掌握，即中国世茂投资有限公司（国资背景）和嘉里兴业有限公司（外资背景）各持股50%。该股权结构直到2021年，没有重大变化。

高端商务地产的开发中，国资背景和政策优势是保证国贸低价用地的关键要素，而专业运营和国际定位则使得国贸在诞生之初就具备商务酒店运营管理领域的行业经验和口碑，成为北京老牌奢侈品集散地的重要原因。

但中外双方各持股50%的情况，意味着双方对中国国贸的持股分别为40.33%，都具有相对控制权且形成对峙局面。这种股权结构，即便其内部经营权归属约定俗成，也处在一个不确定的状态。在资本市场的利益驱使下，存在股权之争的隐患。

随着国有企业混合所有制改革逐渐进入深水区，中国国贸可以借混改东风，进一步调整股权结构，一方面将更多社会资本引入到企业里，以国有资本为主导，带动社会资本共同发展；另一方面可以通过向社会资本减持而退出的国有资本更多地投向优先发展领域，从而有效发挥国有资本的产业发展调节作用。

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