宋雪涛：增加供给投资是长期最有性价比的政策

宋雪涛  天风证券研究所首席分析师

以下观点整理自宋雪涛在CMF宏观经济月度数据分析会（2022年12月）上的发言

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一、国内经济：疫情和房地产问题

对国内经济而言，关于明年的经济和政策有两个方面，一是实然性，一是应然性。实然性指的是整体状态应该是什么样的，应然性指的是政策上还能做什么。总结2022年宏观经济的主要矛盾，主要有两方面，短期的主要矛盾是疫情，长期的主要矛盾则是房地产。

1、短期主要矛盾——疫情

对于疫情而言，目前很多经济学上的经验都值得借鉴。明年，在疫情形势发生变化后，中国经济的走势的关键点主要有两部分，分别是对就业和生产的影响和对消费的影响。

1）对就业和生产的影响不大

最近，包括鲍威尔在12月初的一个关于美国通胀的分析会议上讲到，在美国通胀的环境中，现在最坚挺的是核心服务价格。核心服务价格中很大一部分来自劳动力市场，虽然目前劳动力市场的失业率低，但是劳动参与率并没有回到疫情前的水平，目前的劳动力缺口大约有200万，这造成了服务价格的高企。尽管房价在回落，房租也会滞后性的回落，商品价格也已经出现了明显的回落，但服务价格仍然维持高位，原因也主要是劳动力因素的影响。劳动力因素的影响还可能会有后遗症，造成劳动力市场短缺的问题。而对中国而言，这个问题不是明年中国经济风险之一，因为过程中的供给的短缺造成物价上涨、供给型通胀，甚至包括就业和工业生产的冲击。

一个多月前团队做的研究具体对比了各个经济体过去三年时间，从2020年初到2022年的9、10月份的整个劳动力市场恢复的情况。研究分别从经济、政策、疫情三个层面研究了影响一个经济体的劳动力市场的恢复效果的因素。首先，疫情的影响只是可能的影响之一。之所以是“之一”，原因在于除疫情以外，老龄化、退休潮等也对劳动供给产生了一定影响，这在美国和欧洲的某些国家表现得尤为明显。因为这些经济体很多在二战后出现了婴儿潮，而在婴儿潮中出生的小孩大致会从七、八十年代开始进入劳动力市场。而到了最近他们的年龄可能刚好到了65岁，正好到了退休年龄。因此，最近在欧美市场可能会迎来大范围的退休潮。

其次，政府也给予了财政补贴，这与中国的情况有很大的不同。在中国，对政府送来的钱和老百姓(603883)自己攒的钱，老百姓的消费意愿是不一样的，更不愿意花自己攒下来的钱。除此之外，中国的中低收入群体手停口停，没有形成超额储蓄和预防性储蓄；预防性储蓄主要集中在中高收入群体，而这个群体的消费意愿比较低。在美国，情况则恰恰相反：美国政府是比较广泛地给家庭发放补贴。所以，超额储蓄上升之后，大量消费的需求就被激发出来了。中国不是靠发钱来带动消费的。居民对未来的收入预期下降，包括投资意愿下降，从而开始缩表，进而带来超额储蓄。这确实会影响到劳动力供给。这在海外有经验可循，毕竟不上班就能拿到钱，肯定比上班要舒服，而且还没有感染的风险。

但是，对于疫情来说，不同的毒株对劳动供给、对生产的影响是不一样的。结论是，我们发现2020年初的野生型病株，包括2020年底阿尔法毒株在内，这两次感染确实会影响到劳动力供给，进而影响到生产，以及产生了后来持续不断的供给型的通胀、滞胀，供应链的断裂。除了经济因素和政策因素之外，和疫情相关的大概率是这两次冲击。但是，从2021年下半年开始的德尔塔，到2021年、2022年的奥密克戎，这两次并不影响劳动供给，这是一个很关键的结论。对于中国来说，中国不太可能出现像欧美一样供应链断裂，劳动供给不足，供给型通胀甚至滞胀的情况。这也就解释了，亚洲国家，特别是我们周边的一些国家和地区，大多数都是在奥密克戎毒株肆虐的时候开始放开的。从这些经济体的经验来看，他们的劳动力的恢复其实比疫情前要好，劳动供给和劳动参与率明显要高。

这是从实然的角度，我们先忽略政策的因素，把经济当成一个自然的修复过程来看。这个路径上，供给会受到冲击，从而可能产生短期的影响。但是，对中国而言，持续的影响大概率不会出现。反观美国，疫情以来，美国出现了持续的劳动供给不足现象，劳动参与率下降一个多点，出现了大概200万的劳动供给缺口。此外，美国的新增速和核心增速居高不下，通胀压力一直存在，让美联储骑虎难下、进退两难。

2）对消费的影响比疫情放开前好

对消费的影响相对比较复杂，总体上消费肯定是会恢复的，无论是场景上还是意愿上，疫情后的恢复空间要多于疫情前。但关键的问题是，恢复的路径是什么样的，恢复的程度是什么样的，不同的经济体表现出来的差异还是很大的。

我们研究之后发现，导致不同经济体恢复差异的核心原因与总感染数量没有关系，反而跟疫情防控力度有关。比如某个经济体的总感染人数占总人口的比例为50%，甚至更高，并不影响消费恢复。但是，这一过程花的时间长短，的确会影响到消费的恢复。如果这一过程只用了三个月时间，那消费可能短期受影响会更大，但它恢复的弹性会更好，恢复空间可能会更大；如果这一过程用了一年的时间，或者在经历了两三轮疫情暴发后才感染了50%，那消费的恢复过程可能就是一波三折的。所以，不同经济体渡过这个过程的方式不一样，时间不一样，对消费的影响就不一样。有的经济体一蹴而就，经济很快就能够反弹；有的是一波三折的，比如日本和中国香港就属于这种方式。

所以，中国的疫情防控力度如果还一直保持，那么消费的恢复弹性就比较弱，恢复过程可能会一波三折。而像韩国、澳大利亚这些国家，它们的防控政策放开的比较快，在第一波大量的感染之后，后面两三波影响就没有第一波这么大，消费恢复的弹性会更好一些。

2、长期主要矛盾——房地产

房地产是国内经济最重要的一块。研究发现，无论供给侧的各种政策能够起到多大的作用，关键问题还是房地产的需求。包括放开信贷、债券、股权在内的房企融资，亦或是加快房企出清，保障优质头部房企融资的条件，都属于供给侧的政策。但是，房企卖多少套房，关键还是跟居民的需求有关。在这个阶段，投机的需求，即不为自住和租赁，只为涨价的需求，几乎没有了。所以，对房地产的真实需求就来自于人的需求。一般来说，真实需求有三种，一种是刚性需求，一种是改善性需求，这也是在经济工作会议上特别提出的，还有一种是更新需求。刚性需求对应的消费群体就是新增的城市人口，特别是有购房能力和购房意愿的，且属于某一个年龄段为主的新增城镇人口。改善性需求主要是对应存量城镇人口住房面积的提升。中国人均住房面积为33-34平，但这是建筑面积，除掉公摊以后的套内面积约为26-27平。更新需求和房地产的房龄有直接的关系，不同的年龄段的房子对应着拆迁。这三种需求未来对应什么走势，决定了目前这些政策能否起到作用或者能够起到多大的作用，也决定了长期的房地产市场、销售和长期的投资能够到达什么水平，这是很关键的问题，包括对长期经济增长的影响。

研究结果发现，刚需是未来下降最快的，这和新增城镇人口明显放缓有直接的关系。一方面，总人口数量在下滑；另一方面，城镇化率的增长在明显放缓。其次是改善性需求，这个是未来比较稳定的增量，但是它在边际上也是在回落的，只是说回落速度非常慢，一直保持在4.5亿平-5亿平。第三是更新需求。更新需求和房龄有关，现在主要拆除的房子还是以2000年以前甚至90年代以前的老房子、棚户区为主。到了2030年以后，三十年以上房龄的房子会产生拆迁，未来的更新需求是一个先下后上的过程，但是，总需求还是一个持续的回落，只是说今年回落的特别多，今年的真实的销售数据甚至比实际的需求来的还要差。此外，今年的销售数据还有4-5%的偏离，这个偏离主要是因为房企出险不能按时交付和竣工带来的犹豫、观望和需求的抑制。对明年而言，一方面，房地产对宏观经济包括经济增长的中枢至关重要；另一方面，从真实需求的角度讲，真实需求相比今年大概率会回落，因为今年的真实需求大概错杀了5%。明年，在宏观经济特别是经济政策稳定预期之后，地产销售在出现负偏离上的错杀可能性比较小，甚至有可能把今年的一部分需求后置到明年完成和兑现。但长期来看，房地产销售还会继续回落，大概到9亿-10亿平的位置才能企稳。反过来讲，地产投资在短期内大概率会被今年大幅下跌的地产销售所拖累。至少在明年上半年，无论从开工角度还是土地购置角度来看，都可能出现大幅负增长。从明年全年来说，因保证交付而加快施工竣工，对地产投资在投资后端有一些支撑，但全年地产投资依然为负。

所以，对国内经济而言，疫情和地产这两个问题，基本上就决定了明年经济大体上的状况。疫情决定了消费一定是恢复的，但恢复的过程和程度因过峰的方式而宜。但整体看各个经济体的经验，一是对生产影响不大，二是消费会比放开前好，但很难完全恢复到疫情前的水平。房地产决定了明年的地产销售到投资依然是负增长，经济很难有一个很强烈的恢复，经济的恢复更多靠内生动力、信心和预期，这是主要抓手，而不是靠大的刺激或地产端的需求侧的刺激。但是，相比今年，对经济额外的拖累可能会减轻。

二、海外经济：美国经济的衰退分歧

海外经济明年最大的分歧，或者可能现在是一致预期，但可能未来又会变成分歧的，就是美国经济会不会衰退。市场预期今年发生很大调整，去年年底各大投行对2022年美国经济一致预测会向好发展，甚至IMF预测涨幅会达到5%以上，其余投行的平均预测在4%-5%之间。但现实情况是，今年美国经济的涨幅只有2%左右，且一路下调。到现在这个时点，各大投行对明年美国经济预测又是一致性看空，认为美国经济明年会衰退，从小幅衰退到深度衰退不等。但是，这个预期可能又一次出错。明年的海外经济，特别是美国经济，不衰退的可能性甚至要大于深度衰退的可能性。因为目前看不到美国有深度危机或者资源错配的现象。首先，美国的居民收入的增速很高，虽然目前有200万人处于失业状态，但拥有工作的人很有工作的安全感。其次，美国居民的消费意愿很强，甚至流量的储蓄率和新增收入边际储蓄率都降到了历史最低水平。美国居民敢消费、不储蓄，同时美国居民的借贷意愿和消费意愿也很强。

美国失业压力大、需求不足，目前看仅仅发生在一些科技企业上。过去两年，特别是疫情以来，线上办公刺激了很多线上需求，而科技的需求正在被排挤。但是大多数的制造业部门和服务业部门缺人，这就形成一个局面：美国经济，特别是居民端，从收入到消费、储蓄、工作都很有安全感，资产负债表也很干净。如果把过去三年当成一个历史窗口可以看出，供给不足才是主要矛盾，是通胀的主要的原因，是货币升值还是贬值的主要的定价因素。未来三年，至少在未来一年内，这个主要矛盾不大会轻易改变，依然是供给不足决定了通胀、货币，以及各个国家资产价格的走势。

三、对缓解两大主要矛盾的政策建议

从明年的需求来看，如果美国没有什么问题，中国放开之后，短期内会提供一个供给冲击，这能使供给端能够很快恢复。明年“从出口到制造”依然是中国经济发展到当前阶段的一个主旋律。所以，从政策建议来讲和前面讲的经济方面基本对应。

一是关于消费，从恢复的角度来讲，周边经济体的经验告诉我们，放开的速度越快，消费恢复的就能更好一点；否则，消费恢复的过程和程度就会稍微弱一些。

二是从地产的角度来讲，需求向下难以逆转，但今年的需求有错杀和过度的成分，这个和交房、和对于房企的预期出现比较大的抑制有直接的关系。所以，通过加快供给的出清，也能一定程度上把短期的需求挽回一部分，但对长期的需求而言需要接受它的下行趋势。

三是出口供给方面，作为核心部分，出口的供应链、产业链、科技和制造是政策的重心。过去三年告诉我们，2020年，全球的劳动力紧缺，有劳动力，制造业就会强大；2021年，全球缺船、缺集装箱、缺工人，有完备的供应链体系，制造业会强大；2022年，全球缺能源，有好的能源基础设施，有稳定的能源供给，制造业就会强大。而对于2023年和2024年，这两年会告诉我们新的东西，告诉我们在供给上增加投资，在供应链、产业链、科技产业上增加投资，一定是长期最有性价比的政策。

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