不久前商务旅行到中国，听国内同行谈论最多的就是即将出台的股指期货。欣喜于国内金融市场的愈渐繁荣，但冷静之余，又对此心存隐忧。我在华尔街从事基金管理多年，股指期货是我们基金经理最有效的风险对冲工具，但在没有EFT和缺乏融资交易的中国市场，股指期货能否起到对冲风险和平衡市场的作用吗？

     一般来讲，股指期货参与者可以分为三类：投机（Speculate）；套期保值（Hedge）；套利（Arbitrage）。投机者可以活跃市场，并提供市场需要的流通性；机构可以在不减持股票的前提下，利用卖空指数期货来锁定利润达到减仓同样的效果；通过股票和指数期货之间的套利，可以使股票和期货指数的价格不产生大的偏离，控制市场波动风险。然而，由于卖空操作和ETF的缺失，套利机制(Arbitrage)也将失去作用，即现货指数和期货指数可能在一段时间内出现大的偏离，那么，中国股指期货有可能与之前的期权一样，仅仅成为投机工具。

    首先，沪深300指数没有对应的ETF。如果期货指数大幅度上涨并偏离现货指数很多的情况下，套利投资者可以卖空期指同时按指数构成比例购进对应股票，但这种套利交易要求在一个很短的时间内基本同时完成，一般情况下，投资者会选择买入模拟现货指数的ETF，而不是单独的股票，这样一方面操作简单，可以同时完成，另外一方面可以大大降低交易成本。但目前国内还没有对应沪深300的ETF，所以套利很可能无法有效进行。

     缺乏融资交易将成为另一个重大障碍。目前国内A股市场买卖股票必须全额支付保证金，而对应的股指期货保证金只需要合约总成交的8%左右。在这种情况下，相当于在期指市场只投入相对于现货8%的现金就可以达到控制指数的目的，控制现货指数也许很难，但是控制期货指数却容易很多。截止11月9日，沪深300流通市值5.1万亿，因而理论上只需要8%的市值即4000亿资金就可完全操纵期指。现实中需要的资金可能更少，因为在沪深300的5.1万亿流通市值中，有超过一半的股票不会每天交易，所以实际控制资金不会超过2000亿；操纵价格根本不需要100%控盘，70%的控盘就足够。因此，在极度投机的情况下，1000亿左右的资金就可以让整个现货指数和期货指数脱离，这不过是沪市一天的成交量。

     那么，是否可以套利交易呢？当然可以，不过在目前没有ETF的情况下，套利者只有去买股票，而在买入股票之后，如果期货指数继续上升，这部分股票只能锁定到合约到期那天。这就使市场中的股票筹码更少，新的套利者只能在更高的价格下继续买进股票，反而间接促进了现货股价上升，并向期货指数靠拢。极端情况下，所有的流动筹码都被锁定，套利者成为了现货买入者，而这只需要2000亿左右的资金去不断推高期指。当然，交易所可以通过提高保证金比例来控制风险，不过只要融资交易不存在，这种不对称还会一直存在，而过高的保证金也会使指数期货失去另外一个作用：成本上升使套期保值失去意义。

     期货指数大涨，套利机制可能失去作用。那么，期货指数脱离现货指数大幅下跌呢？答案仍然是否定的。理论上，期指大幅度贴水时，投资者可以买进期指，同时卖出对应的股票或者ETF来套利。但现阶段A股市场是无法卖空股票的，必须先买入股票然后再可以卖出。那就是说，只有有沪深300股票并且持股比例接近指数的人，才可以在期货指数大幅下挫的时候套利。但，那会有多少这样的投资者呢？

     因此，在缺乏指数对应ETF，融资交易，股票卖空等机制情况下，套利操作很难甚至无法进行。机构投资者在这个市场里可以套期保值（Hedge），也许少量的套利(Arbitrage)，而个人投资者只剩下一个投资目的：投机(Speculate)。这在以个人投资者为主的中国证券市场里，没有相关机制进行制约，仅靠对投资者进行风险教育是远远不够的… [详细]

     编者注：ETF，交易型开放式指数基金（Exchange Traded Fund）属于开放式基金的一种特殊类型，它综合了封闭式基金和开放式基金的优点，投资者既可以向基金管理公司申购或赎回基金份额，同时，又可以像封闭式基金一样在证券市场上按市场价格买卖ETF份额，不过，申购赎回必须以一篮子股票换取基金份额或者以基金份额换回一篮子股票。由于同时存在证券市场交易和申购赎回机制，投资者可以在ETF市场价格与基金单位净值之间存在差价时进行套利交易。套利机制的存在，使得ETF避免了封闭式基金普遍存在的折价问题。

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