牛播坤：财政收入增长告急 地方债置换不可避免
本期嘉宾08期2015年05月15日
牛播坤
华创证券宏观策略主管。
主持人
张吉龙：和讯网特稿记者，走访光大、联想等多家国内外顶级公司，参与达沃斯论坛、博鳌亚洲论坛等重大活动报道。
华创证券宏观策略主管。
张吉龙：和讯网特稿记者，走访光大、联想等多家国内外顶级公司，参与达沃斯论坛、博鳌亚洲论坛等重大活动报道。
从第一季度的数据来看，第一季度的财税收入增速只有2.4%，造成这个结果主要的原因来自三个方面：是经济下行、分税制的不完善、土地财政的下滑。从区域来看，东北和西南啊区域资源县省份的下滑更为严重。
财政收入的下滑对地方政府债务偿付现金流造成压力，按照一季度的增长率趋势，今年有近20个省的负债率将逼近国际警戒线，现金流可能会出问题，出现债务违约。此外财税收入的下滑将直接影响到民生领域和基建领域的投资，不利于经济的增长。
地方债的置换肯定是一个必然的选择，置换一方面是规范地方政府的融资行为，另一方面也是降低地方政府的债务成本。在规模上估算置换更为合理的额度应该是进一步上调，从1万亿上调到2.6万亿到3万亿区间内。
QE的核心是央行负债表的扩表，和美国、欧盟、日本相比，我们的货币政策很难称得上是QE。而且中国还不需要走向大规模QE的道路，因为我们常规的货币政策工具还有很多的手段，包括进一步的降息降准，还有定向的结构化的工具，这些实际上都不会带来央行资产负债表的大规模的扩张，很难说它是一种QE。
Q
和讯网牛老师您好。从第一季度的数据来看，第一季度的财税收入增速只有2.4%，请问造成增速如此之低的原因是什么？
A
牛播坤主要有三个方面的原因。首先一个最根本的还是经济下行，而经济下行相应带来税收增速的下行，这是第一。 第二，可能和我们的税制结构还是有比较大的结构。因为分税制以来，基本上增值税是第一大税种，包括企业所得税也是非常重要的组成部分，这两个实际上都是跟工业企业的经营活动密切相关的。 我们看到三月份工业增加值增速只有不到6%，这个降幅也是创金融危机以来的一个高点，因此，相应的包括增值税和企业所得税也都有一个比较大幅度的下降。 第三，还是跟我们的土地财政有密切的关系。从我们国有土地出让收入来看，一季度下滑的幅度接近37%，这是连续第二个季度负增长，而且降幅有进一步扩大的趋势。除了土地收入的下滑，我们看到和土地相关的，包括一些契税、土地增值税实际上也都出现了两位数以上的下滑。 主要是这三个方面的原因。
Q
和讯网从全国来看，全国有中东西三大部分，下滑的趋势各自是什么样的呢？
A
牛播坤从目前各个地方公布财政收入的数据来看，下滑幅度比较大的主要集中在重工业地区和资源类的省份，刚才还有一点需要补充的是，我们看到税收增速的下滑，也和我们的税制有密切的关系，就是这个PPI，我们知道一季度整体PPI也比去年有进一步的扩大，这对税收增长的负贡献也是很明显的，具体到这个省份就是这些，重工业包括资源类的省份，具有代表性的就是东北地区还有西南的一些区域降幅比较明显。
Q
和讯网有没有哪些区域压力稍微小一点呢？
A
牛播坤现在看起来还是经济相对比较发达的，经济增速本身比较好的，像北京、上海、重庆这些地方的税收还是保持了一个相对平稳的增长。
Q
和讯网我们想问一下财政下滑会有什么后果呢？
A
牛播坤我们评估大概有几个方面的影响。 第一，市场最关心的就是它会对债务偿付现金流带来压力，我们在去年年底的时候估算今年财政收入应该是有个位数增长，但没想到一季度我们看到实际财政收入增速只有2.4，按这个趋势下来的话，全国会有20个省市的负债率会进一步上升，特别刚才我提到的东北、西南区域，这会给存量债务的偿付带来比较大的压力，现金流可能会出现问题。 第二，和财政支出密切相关的。因为我们知道财政支出主要集中在一些民生领域，像医疗、养老，如果说财政收入下滑，相应的财政支出可能会带来比较大的问题。比如我们看到东北，一方面它的财政收入增速是出现两位数以上的下滑，但是与此同时，它的财政支出却是一个刚性的增长，我们知道这种医疗包括养老，它都是随着你的CPI的上行，还有人口老龄化不断的刚性在增长的，这两者的增速差在扩大，如果财政收入进一步下滑，可能会对财政支出也就是对背后的民生问题带来一些影响，这是我们觉得可能引发的第二个需要关注的一个风险。 第三，跟经济增长密切相关的。我们看到目前整个经济下行的压力还是比较大，目前政府可用的工具箱基本上也还是要围绕着基建。基建更多的是依靠政府的预算收入来去推动的，相应的如果说财政收入下滑就面临一个基建投入钱从哪里来的问题，这可能也是一个非常迫在眉睫的问题。
Q
和讯网牛老师，刚才您说到可能对地方债务有跌破警戒线的危险，我想问一下如果出现跌破警戒线会有什么样的后果呢？
A
牛播坤可能一些债务的偿付会出现问题，不排除会出现一些债券直接或者间接的违约。
Q
和讯网您刚才说是有二十多个省市？
A
牛播坤如果目前财政收入增速全年维持一季度的情况，可能有二十个省，我们用国际上一般通行的偿债率看的话，它的现金流可能会有问题。
Q
和讯网今年财政领域一个比较热的话题，就是地方债的置换，您觉得地方债的置换是一个必然的选择吗？
A
牛播坤这肯定是一个必然的选择，一方面过去我们形成的地方债务渠道不透明，很多是通过我们叫做影子银行体系形成的，同时它的泵本偏高，有很多的利率在8%甚至10%以上的，这都造成了你的现金流滚动会带来比较大的压力。所以，置换一方面是规范地方政府的融资行为，另一方面也是降低地方政府的债务成本。
Q
和讯网您自己有没有估算过需要置换的地方债规模大概有多少呢？
A
牛播坤如果按照2014年6.30审计的结果来看，今年实际需要置换的债务应该是1万亿，但因为刚才我们的一种考虑，你今年财政收入下滑的速度比较快，增量债务已经经过了人大的审批，也就是说赤字率是既定的，你不可能在增量的债务上再去做文章，只能在存量债务上去开口子，因此要弥补因为财政收入下滑带来的现金流压力，我们估算置换更为合理的额度应该是进一步上调，从1万亿上调到2.6万亿到3万亿区间内，都是能够有助于风险防范的。
Q
和讯网具体在地方债务置换的方法上有哪些方法可以来置换呢？
A
牛播坤比较明确的方向就是通过公开市场发债这样一种方式。。
Q
和讯网最近有一些中央银行来购买地方商业银行的债务，这种是发债的一种手段吗？
A
牛播坤肯定是要通过债券市场去发债，至于购买的主体这个就不是发债手段的问题，而是购债的主体是谁。从目前中央银行法来看，中央银行是不能够直接购买地方政府的债券的，这是不符合法律相关规定的。所以，我们认为肯定不会采取这样一种方式。
Q
和讯网现在国内外媒体都很关注一个问题，如果地方债务大规模的置换会造成宽松的效果，也就是大家说的中国版QE，您觉得这可以被称之为QE吗？
A
牛播坤我个人不这样认为。我们看欧美这些国家，不管是美国的三轮量化宽松，还是日本的QQE，还是欧版的QE来看，QE的核心是央行的扩表，但目前来看我们的货币政策是由过去中性相对偏紧的这样一个基调更多向宽松的方向走，但恐怕很难称得上是QE。而且基于我们的研究，我们也认为中国还不需要走向大规模QE的道路，因为我们常规的货币政策工具还有很多的手段，包括进一步的降息降准，还有定向的结构化的工具，这些实际上都不会带来央行资产负债表的大规模的扩张，很难说它是一种QE。
Q
和讯网您觉得下一步的货币政策会怎么走呢？因为很多人预期，在5月初大家都说可能要降息，但没有降，您觉得下一步会有相关的降息降准的政策出台吗？
A
牛播坤我们认为后续还会进一步的降息降准，目前不管是从我们的存款准备金率还是利率水平来看还是有空间的，另一方面就是考虑到地方政府债务置换需要维持一个相对偏宽松的货币环境，能够实现地方政府债务从一个高成本向一个低成本的方向的转换，所以，我们预计下一步降息降准包括其他的这种结构性货币政策的工具，像PSL这些，包括央行的质押再贷款都会是一个不断去做的这样一个过程。
Q
和讯网在时间点上，您自己有没有预估呢？
A
牛播坤时间点还不是很好判断。
Q
和讯网您觉得下一步的措施具体是降息还是降准，或者是其他手段呢？
A
牛播坤我们觉得降息的可能性更高，因为降准，也刚刚有一个比较大幅度的降准，从目前市场流动性反馈来看，也没有感到明显的一个紧张，还是相对比较宽松的，所以，进一步降低融资成本，通过降息的手段恐怕更加合适。
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