二季度经济触底反弹 房地产投资是最大驱动力

一些经济的先行指标，尤其是制造业的PMI，显示出经济有点企稳的迹象，再加上此前信贷集中的投放、新一轮房地产新政也将落地等因素驱动二季度经济触底反弹，呈现出微弱复苏的态势。

房地产投资增速成最大风险 制造业陷盈利式衰退

经济最大的悬疑是房地产行业投资的增速究竟能不能做到去年预期的那样，落在5%到10%这样一个区间里面，而制造业由于处于盈利式衰退的状态，因此不宜高看一线，总体将维持走平的趋势。

钟正生：中性货币政策有利于提升央行掌控力

货币政策看似是走在一个宽松的道路上，但是实际的效果是偏中性，这种中性效果有利于央行打通货币政策传导机制，从而使“宽货币”转向“宽信贷”。

钟正生：2015年人民币汇率不会大幅贬值

基于央行是外汇市场上的最大庄家地位，以及人民币国际化的长期考量，人民币汇率不看阶段性的趋势性贬值，但是由于受到美联储加息的影响，波动的频率一定会越来越大。

Q

和讯网

各位和讯网网友大家好！欢迎收看本期《中国分析师》节目，这期节目我们请到的嘉宾是华创证券宏观经济研究主管钟正生，钟老师好。首先请您谈一下当前的中国的经济走势？

A

钟正生

其实我在很多场合，在去年年末展望今年经济的时候，就提出了一个中国经济可能会走出一个微弱的微型复苏的走势，今年的二季度经济会企稳，下半年会比上半年有个更好的表现。支撑这种走势的最大的驱动力在哪，我认为中国房地产投资的走势，因为从去年的10月房贷新政，以及央行连续两次降息之后，对房地产销售这块其实是有提振，当然1—2月份的房地产销售数据不很理想，也许我们很快就可以看到新一轮房贷新政的落地。

所以一旦房地产销售起来之后，我们之前常说房地产销售向房地产投资的一个滞后的传导，也许这一轮的传导比前几年刺激要慢一点，但是这个传导迟早会有的，所以下半年的房地产投资应该比上半年房地产投资要更好一点，所以这块是决定今年的中国经济会走出微弱的微型复苏走势主要的驱动力。

Q

和讯网

和讯网您觉得微型复苏的触底的时间点是在哪里？

A

钟正生

钟正生我觉得应该是二季度或者今年年中的时候。

Q

和讯网

和讯网为什么会在二季度呢？

A

钟正生

钟正生因为是这样，你可以看到一些，现在我刚刚也看了一下，现代人很多对一季度经济是比较悲观的，因为看到春节前后的所有的高频的数据，都指向经济下行压力还是非常大，其实我们也看到一些更积极的指标，这些积极指标包括：

第一，一些经济的先行指标，尤其是制造业的PMI这块，他是显示出经济有点企稳的迹象，虽然这种迹象还是比较微弱的，尤其是一个库存指标相对积极的变化，具体一点展开就是说由产成品库存开始往下，从2月份PMI开始，原材料库存开始往上，这样一种积极组合一般意味着什么，企业的终端需求在改善了，然后产品卖的还不错，所以企业备料生产意愿起来了，所以加快原材料备存。

所以这块是一种非常积极的组合，我们在之前看到经济有趋势往上拐点的时候，往往都能看到这种积极的指标组合。但是我要补充一点是什么，这个指标组合它只是必要的条件，不是一个充分组合，所以我们可能还需要一两个月的观察。

第二，从去年11月和12月到今年1月和2月，整个的信贷投放是超预期的，虽然很多人这里面有可能有表外向表内腾挪的因素在里，但是整体上来看，信贷还是一个可圈可点的，按照以前的经济规律，信贷的集中投放之后，一般一个一季度之后经济有可能有更好的表现，所以大概也是一个季度或者略微长一点时滞出来，这是第二点迹象出来。

第三，因为央行连续两年降息，包括一次全面降准，还有其他的，我们可能没有看见定向降准，还有各种各样的注水工具，这些都是走在一个宽松的方向上，虽然实际的效果可能是有点偏中性，去年10月有一轮房贷的新政落地，马上可能又有一轮房地产新政落地，这个落地的契机当然是1—2月份房地产销售就非常不好。所以在这些经济刺激政策之下，经济也应该有更好的表现出来，不一定有很高的扩张幅度，至少企稳的动力是可以有的。

Q

和讯网

和讯网您刚才说是二季度之后经济会触底上行，那么您认为支撑经济上行有哪些因素？

A

钟正生

钟正生我刚刚已经说了，一个是房地产投资这块，它的下半年比上半年更好，其实我说的微弱微型复苏的意思就是其实他上行的动能还是不够，上升的势头还不是很足，但是足以能看出来有下半年比上半年有个更好表现，是这一种意思，并不是我们看到一个非常陡峭微型的反转。

Q

和讯网

和讯网中国经济，您能不能谈一下今年经济最大的风险点来自哪里？

A

钟正生

钟正生我觉得还是房地产投资增速这块，虽然我看下半年房地产投资比上半年房地产投资更好，但是房地产投资的增速，究竟能不能做到去年预期的那样，落在一个5%到10%这样一个区间里面，现在觉得还是需要进一步去观望的。说句实话去年的房贷新政和央行降息之后，房地产销售是起来过一波，但是没到持续的时间会这么短，而且这一轮房地产销售的起色其实有一个非常明显区域分化的特征，就是一二线城市可能是放量的，三四线城市完全没有放出来，这是一个不一样的地方，即便是房地产销售这块，他未来提振的空间可能也是比较有限。

第二块，这一轮的房地产调整，好多人说进入了房地产自身的一个大周期，所以很多开发商其实对未来房市的前景是比较悲观的，即便房地产销售好转之后，可能最优的选择也不是急着拿地，而是更好的去库存，所以这块有可能导致从房地产销售向房地产投资传导的时滞要更长。所以这块有可能整体的压制今年房地产投资的增速出来，这块我觉得是最大的风险。

Q

和讯网

和讯网对于制造业的走向，您觉得今年制造业会怎么走呢？

A

钟正生

钟正生制造业投资我觉得大致还得看略微走平的一个趋势，你可以把它理解相对平缓的一条直线。为什么呢？其实从前年就看出来，制造业的盈利它是有波动的，但是制造业投资一直没有起来，我当时还专门分析过这种现象，主要原因在于什么呢？我们即便看到制造业盈利的改善，但是这种盈利改善的原因在哪，我把它称为是衰退式的盈利，它更多是因为成本的下行，比如说大宗商品的价格的下行，比如说资金利率中枢的下行，它主要是由成本端的下行，而不是因为它产品价格卖的有多么好，所以这是一种衰退式的盈利，在衰退式的盈利之下，你作为一个企业的优先选择，其实并不是进一步扩大投资支出的，因为他对未来前景还是比较迷茫，所以我们就看到似乎比较相悖的一个现象，制造业的盈利时有好转，但是制造业的投资却一直的低迷不振，可以从衰退式盈利这个角度去解释它。

我觉得今年的衰退式盈利这种现象可能还会持续，所以制造业投资这块，我们不宜把它会高看一线，但是也不宜太过悲观，大概是一个走平的趋势。

Q

和讯网

和讯网我看您之前有一片专栏文章说，央行的货币政策在趋于中性，而且是引而慢发我想问一下引而慢发是不是说意味着降息和降准将会来的比较缓慢，或者说在时间上可能会往后延迟呢？

A

钟正生

钟正生我理解的货币政策中性未必就是一个央行自己声称的就是货币政策中性那个概念，因为其实说句稍微中肯一点的话来说，如果把降息降准都理解是中性的货币政策的话，其实就没有宽松的货币政策，我的意思是说，看似是走在一个宽松的道路上，但是实际的效果是偏中性，偏中性的原因在什么地方，我觉得可能主要有两点：

第一个对当前的通货紧缩风险的判断，其实经济下行的压力与通货紧缩的风险的积累是一体两面的关系，我觉得央行还比市场判断要相对更加乐观一点，比如说这一轮的通货紧缩，如果与上个世纪90年代的通货紧缩相比，不管是在经济下行，就业滑坡，信贷萎缩都完全不在一个量级上。所以说他可能对通货紧缩的感觉没有我们感觉的这么严重，这个也决定了它对货币政策出手的决策要略慢一点，我觉得这是一个比较主要的原因。

当然现在我也知道，政府高层也开始关注，通货紧缩的风险，尤其是关注会不会形成通货紧缩的预期，不管你什么原因造成的，央行其实都是怕通缩预期向实际通缩的转换，所以这是一个支撑点。第二个支撑点就是说看似宽松，实则中性其实可以从央行流动性管理思路上来说，整个央行的流动性管理，我觉得还是一个中性略偏紧这样一种思路，怎么理解这种思路呢？就是说央行可能会评估每一年每一个季度和每一段时间基础货币的一个缺口，根据这样一个缺口决定注入多少的水，也就是说有多大缺口注入多少水，一点都不会多，但是也不会太少，实际上他保持一种略微偏紧的平衡，这样略微偏紧的平衡，可能有这样一个用意，最大的好处在于，央行它对金融机构的掌控力，是实实在在上来了，所以我有时候跟人开玩笑说，去年的央妈、包括今年的央妈，那才是真正的央妈，因为金融机构需要向它去借钱，这个时候给哪个金融机构借钱，给多少量级的钱，什么时点给他钱，是央行可以说了算了，现在我们很多也讨论，为什么货币政策的传导机制这么不畅，为什么宽货币向宽信贷传导不过去，宽信贷其实需要商业银行去配合，拿什么向商业银行配合，如果商业银行不缺钱，你怎么让它去配合。

所以维持一个流动性结构性的短缺的环境，也许是对商行比较有利的地方。我可以给你钱，但是我可以提更多的诉求，所以这个是有利于宽货币向宽信贷转换的。

Q

和讯网

和讯网您怎么看待央行今年以来在公开市场上的多次操作呢？您觉得它的效果是怎么样的？

A

钟正生

钟正生其实你如果看央行公开市场操作，正常的它还是一个正常流动性管理的框架，但是你会觉得央行在弥补基础货币缺口的时候，它是蕴含了一定的思路的，比如说我们从去年开始就开始实行的首先是一个SLF然后到MLF，然后我们会看到一年期的再贷款，然后三年期的PSL相继出台，你会看到这些产品期限越拉越长，量级越放越多，这个其实是一个小川行长一直想做的，能不能把一些中长期的政策利率品种给打造出来，等到这些中长期政策利率打造出来，中国的一个收益率曲线更完善之后，是不是意味着可以货币政策的调控，更多由数量调控向价格调控去转型，我觉得它是有这样一个用意的。

但是在打造这些中长期政策品种的时候我刚才也说了央行其实是希望把宽货币向宽信用更好的传导，简单的说怎么样把央行基础货币的投放与商业银行放贷更好的挂钩，比如说SLF实际上就是说中小银行向中小企业放贷越多，可以向央行申请更多的SLF额度，所以这个我给你更多的额度，甚至给你更低的利率，实际上就起到定向引导资金的一个作用。

所以我觉得央行两个用意，一个是逐渐打造中长期的收益率，然后把收益率曲线完善一下，第二个就是更好的引导资金，就像小川行长说的，去那些最需要钱，可能也最有用的地方。

Q

和讯网

和讯网是否意味着说公开的市场操作在未来会更加频繁，而降息降准未来在更长的时间内进行释放呢？

A

钟正生

钟正生它有这样一个区别，现在央行的流动管理工具是非常多的，包括全面降准，定向降准，这是一种流动性管理工具，这个是常规的流动性管理工具，还有一系列我们看到花样翻新的工具出来，我的意思是央行综合评估整个流动性环境的紧张还是宽松，然后综合权衡使用这样一些工具，比如说结构性的工具和全面降准之间区别在哪？一是两个释放的货币政策宽松的信号是不一样的，全面降准当然释放的是比较宽松货币政策信号的，虽然央行一再强调全面降准只是对冲外汇占款的消涨，因此它的中性色彩是趋浓的，但是实际上它传递的宽松信号，肯定是比定向的货币政策工具要强，这是第一点，传递的货币政策的信号程度是不一样的。

第二点它对商业银行的掌控力也是不一样的，我刚刚已经说了，定向的货币政策工具，可以给商业银行提更多的诉求，全面降准之后，你商业银行的放贷能力是扩大的，但是是不是向实体经济放，向哪个领域放，人民银行是没有什么发言权，也没有什么掌控力，这个我觉得也是一个很重要的不同。

第三点不同宽货币向宽信贷转换这块，我觉得就是定向的货币政策工具，至少在一开始的环节是更有效率的，但是最后是不是像小川行长说的，转了几转之后，结构的政策也变成了一个总量的政策，我们不得而知，但是至少在一开始央行是有这样一个诉求的，所以这两个工具其实在这些方面都存在着不同。所以央行我觉得才做综合的平衡。

Q

和讯网

和讯网下一个问题是人民币汇率的问题，因为今年人民币国际化这个趋势很明显。第二个是人民币也有一个宽松的预期，您觉得在这两个双重压力下，人民币汇率会怎么走？

A

钟正生

钟正生一定要说一个走势的话，我是不看阶段性的趋势性贬值，但是波动的频率一定会越来越大。我就简单说几点我对汇率比较集中的看法。

第一，央行仍然是人民币对美元最大的庄家，最大庄家的意思是什么呢？它只有想不想干预的问题，没有能不能干预的问题，关于这点从去年的年底开始，央行就退出常态式的干预，但是在任何国家，当它汇率出现急剧动荡的时候，这些国家的央行都可能出来干预的，所以干预也只有程度上的不同，没有说能不能干预这样的问题。那这一点其实在之前就表现比较明显，一旦离岸价贬的比厉害的时候，人民银行往往选择拉升人民币汇率中间价，这段我纠正一下，一旦他的即期价贬的比较厉害的时候，人民银行可能就拉升中间价，然后经过一段时间持续拉升之后，一般来说，即期价会向中间价去靠拢，也就是说你的市场会向央行回归，所以这是我们经常看到。

但是从今年春节之后，其实人民币汇率它有一个持续贬值的过程，或者央行的多头与市场空头在持续的较劲，我们看到央行这次持续拉升，其实拉的更加辛苦一点，但是这个辛苦最大因素在哪？关于美联储加息预期一个不确定性，所以带来很多外部的冲击，但是即便如此，你只要看一个细节，在两会期间和过后，中国政府开始传递可能托底人民币汇率这样一个信号，包括人民币是世界第二强货币这样一个宣誓出来，然后再加上现在包括英国、德国、意大利、法国、韩国纷纷表态支持中国主导的亚洲基础设施投资的银行，然后再加上马上要召开的五年一度的国际货币基金组织SDR一篮子的谈判，那么人民币很有可能进入SDR一篮子，或者说今年就是一个非常好的契机，我说的这句话的意思就是，只要中国政府它对人民币汇率这块有诉求，在国际资本市场，它迟早会领悟到。v

所以这块也就验证了我刚刚说了，央行仍然是一个外汇市场最大的一个庄家，这是第一点。

第二，你刚刚也提到了，不管是周行长在任还是现在市场上传的比较多的，哪一位新的行长接任，人民币国际化都是一个中长期的战略，我们之前曾做过一个梳理，这几年人民币跨净都是净输出一个状态，就是说输出去的人民币要多于回流的人民币，但是这块净输出的规模是跟人民币汇率高度相关的，汇率走软的时候输出的步伐明显放慢，汇率坚挺的时候，走出去的步伐就很顺当，所以说只要是推人民币国际化有这个诉求，它对人民币币值就是有要求的，不会允许它有太大幅度的贬值。

第三，今年影响人民币汇率最大外部冲击因素是美联储加息，关于美联储加息，我有几个看法，第一个看法是美国，现在有争议是6月份加息还是9月份加息，我们这边认为6月份加息的可能性没有9月份加息那么大，不管它是哪一次加息，这一轮美联储加息的力度和频度都将弱于前两轮，这个是因为美国经济复苏的势头决定的。

第二点，即便美联储加息，欧央行和日央行还在做大规模的量化宽松，也就是发达经济体它的货币政策是分化的，在前两轮美联储加息的时候，其他发达经济体是亦步亦趋的，发达经济体一紧都紧，这一轮不是的，美国在的紧，欧日在松，所以从发达经济体来看，他们其实是一个相互对冲的一个效应。

第三点，从最终的载体来看，大家都比较担心，对新兴市场的冲击，可能跟上一次金融危机不太一样，大家现在对新兴的市场的看法也不是铁板一块，可能在国际市场很动荡的时候，这些国际游资可能会全部流出新兴市场，但是一旦回过神来之后，他们还是会去做选择，会去做甄别，也许他们会觉得中国还是体制不错的国家，至少目前没有爆出什么中国会硬着陆的这样一个风声，所以到时候可能国际游资很无奈，很可能也会很快掉转头来，所以你从源头发达经济体到最终的载体来看，每一个环节其实它都是有一些对冲抵消因素在里面的。

所以我觉得它对人民币汇率的冲击，可能也没有之前想的那么强，当然这块的风险的是有的，也是今年人民币汇率最大的一个风险，从目前的形势来看，可能下半年比上半年压力要更大一点，这是值得我们持续关注的一个事情。

Q

和讯网

和讯网再想跟你谈一下对外方面，近期有报道说，东南亚连续两年直接外商的投资已经超过了中国，对于这个问题您觉得是否意味着东南亚和中国将要展开竞争呢？

A

钟正生

钟正生我觉得这个是一个非常自然的过程，也许是政府有意引导的结果，但是某种程度上它就是一个客观经济规律的事，简单说就是中国劳动力成本是在持续往上的，而这个是中国之前对外贸易最大的比较优势，随着你比较优势逐渐的丧失，你必然会有一个产业外迁的问题和制造业外流的问题，这个在之前的日本它也发生过，之前的美国它也发生过，只不过美国现在做的比较好，它有制造业的重塑，日本至今还没有迈过这个坎。那我们现在能做的是什么呢？只能在这样一种被动的环境之下，加快制造业的转型升级，只有加快制造业转型升级之后，你在其他方面谋得的优势，才能更好抵消你劳动力成本上涨所丧失的优势，这样整个中国制造业竞争力才有保证。

Q

和讯网

和讯网好，谢谢钟老师，那我们本期的节目就到此为止，谢谢钟老师参加我们的节目，也谢谢大家收看。

A

钟正生

钟正生谢谢大家！