海通姜超：通胀来了吗，应该怎么办？

通胀来了吗，应该怎么办？（海通宏观每周交流与思考第343期，姜超等）

　　摘 要

　　一、猪价大幅上涨，通胀加速上行。

　　19年9月份，CPI达到3%，正式触及3%的政策目标，并且创下了近6年以来的新高，上一次CPI达到3%还是在13年的11月。

　　导致通胀上升的主要原因是食品涨价，尤其是猪价的大涨。9月的CPI食品价格同比上涨11.2%，对当月通胀的贡献率达到3/4。而在食品价格当中，9月猪价同比上涨69.3%，对当月通胀的贡献率高达55%。

　　而进入10月份以来，猪价涨势未停。农业部的数据显示，10月全国猪肉均价已经涨至48.8元/公斤，比去年同期上涨128%。11月初的全国猪肉涨至55.9元/公斤，比去年同期上涨159%。

　　除了农业部以外，商务部也会每周公布全国猪价。其数据显示，截止10月第四周，全国猪价为51.21元/公斤，10月猪价同比涨幅为112%，远高于9月的72%。即便11月的猪价不涨，按照10月末的猪价来算，11月的猪价同比涨幅也将升至145%。

　　目前猪肉在中国CPI中的权重大约在2%-2.5%之间，考虑到猪价在10月份的大涨，我们预测10月份的中国CPI或将升至3.6%，11月的CPI或将升至4.5%。而在明年1季度，受到春节因素的影响，CPI最高或升至5%左右水平。而上一次中国通胀达到5%，还早在2011年。 　　二、消费企稳向好，通胀预期回升。

　　为何通胀突然出现了大幅上升？

　　有人说，就是因为猪价涨的太多，拿掉猪价以后就是通缩。但其实目前上涨的并不止是猪价，与猪价相关的肉禽蛋等的价格出现了普遍上涨。商务部的数据显示，10月的鸡蛋价格涨幅约为14%，牛肉和羊肉价格的同比涨幅约为20%，禽肉价格涨幅约为23%。

　　如果只是猪价单独上涨，可以解释为生猪疫情导致猪肉供给下降，所以使得猪价上涨，但是难以解释肉禽蛋等商品价格的普遍上涨。唯一合理的解释是，在食品价格方面有着需求的支撑，所以使得食品类价格多有上涨。

　　统计局每个月会发布中国的消费数据，9月份的社零总额增速是7.8%，前9个月累计增速为8.2%，低于18年全年的9%，今年的消费增速看上去并不是特别强劲。

　　但统计局也发布消费的结构数据。今年前9个月饮料消费增速是9.8%，粮油食品消费增速是10.6%，日用品消费增速是13.6%，分别是2年、3年和6年新高。

　　而今年真正拖累消费的是出行类商品，前9个月限额以上汽车销售累计下降0.7%，而去年同期增长0.2%，前9个月石油类消费同比增长1.7%，而去年同期增长14.4%，扣除出行商品之后的消费增速整体保持平稳。

　　消费保持稳定增长的背后，是居民的收入增速保持稳定。前3季度全国居民人均可支配收入为22822元，同比增长8.8%，增幅高于去年的8.7%，居民收入增速的改善远好于经济增速的下滑，这也侧面反映了大规模减税降费的作用。

　　印证消费向好的另一个指标是消费者信心指数，19年9月的最新读数是124.1，前9月的均值是124.4，均处于最近10年以来的最高位附近。虽然消费者信心指数好的让人难以置信，但其上升与通胀的回升是高度一致的。 　　因此，虽然今年3季度的中国经济增速创下6%的新低，但主要受到投资增速下滑和出口下降的拖累，而减税降费之后居民收入增速达到8.8%，消费增速整体保持在8.2%的平稳增长，这也就使得与消费有关的CPI出现了上行的压力。

　　三、货币增速企稳，PPI即将见底。

　　目前中国到底是通胀还是通缩？市场依然存在着巨大的争议。原因在于虽然9月的CPI达到3%，但是9月的PPI仅为-1.2%，看消费品价格是通胀，但看工业品价格则是通缩。

　　在实际生活当中，大家往往会觉得自己感受到的物价和统计局公布的不太一致。为什么会有这种感受？一方面由于统计局的统计样本和大家平时关注的商品不一样。另一方面在于，统计局公布的物价是同比指标，也就是今年和去年同月之比，而大家平时的感受往往是这个月与上个月的变化，这其实是在做环比比较。

　　如果从环比来看9月的物价，9月CPI环比上涨0.9%，PPI环比上涨0.1%，折合年化涨幅分别为10.8%和1.2%，其实呈现的是全面通胀的走势。

　　理解了同比和环比涨幅的区别之后，我们再来看中国的PPI。可以发现虽然9月份的PPI同比涨幅只有-1.2%，但其实PPI在过去1年的主要下降是发生在18年12月和19年1月，那两个月PPI环比累计下降了1.5%，扣除这两个月后的PPI并没有下跌。

　　也就是说，到了今年12月以后，由于PPI环比大幅下降的两个月不再计入同比涨幅，届时PPI同比降幅有望出现明显缩窄，这意味着PPI即将在今年11月见底。

　　历史数据显示，中国的工业品价格PPI与CPI中的非食品价格走势高度一致，因而随着PPI的见底在即，CPI非食品价格也有望在今年年底见底回升。

　　为何会在当前出现通胀压力？从理论上说，一切通胀都是货币现象，因而源头还是在于货币增速。

　　一是从增速比较来看，目前中国广义货币M2增速为8.4%，而3季度GDP增速为6%，货币增速仍高于经济实际增速，而且两者的差距在经过两年压缩以后重新扩大，这两者之差其实是产生通胀的重要动力。

　　二是从增速的走势来看，虽然本轮广义货币M2增速保持在8%左右，看不出明显的变化趋势，但是与之类似的社会融资总量增速则是在18年12月见底，今年以来持续回升。而过去社融增速大致领先于PPI和CPI非食品价格变化1年左右，这也就预示着PPI以及CPI非食品价格都有望在今年年底见底回升。 　　因此，基于货币和融资增速的企稳回升，未来大概率是PPI和非食品价格接力上行，物价更大概率是走向通胀而非通缩。

　　虽然由于猪价大涨，我们预测2020年上半年的CPI或将升至4-5%左右高位。但猪价不会永远上涨，考虑到猪粮比已经创出20：1的历史新高，远超6：1的盈亏平衡点，预计母猪存栏有望从4季度开始逐渐恢复，而到了2020年下半年生猪出栏量有望回升。与此相应，猪价到明年下半年有望见顶回落，而CPI也有望再次下降。

　　但如果CPI非食品价格在明年持续回升，那么明年下半年的CPI并不会立即回落到通缩区间，而是有望保持在2-3%左右的温和通胀区间。也就是说，虽然我们在未来半年左右的短期内会面临猪价大涨带来的高通胀压力，但是在更长期内还是温和通胀的走势。

　　四、货币宽松受限，利率下行受阻。

　　在短期通胀加速上行的背景下，央行宽松货币政策将受到约束。

　　根据我们的统计，过去20年的4次降息均发生在通胀的下行周期，而且是在通胀下行至官方政策目标之下以后。而目前通胀刚刚上行突破3%的政策目标，这其实并不支持央行继续放松货币政策。

　　从央行官员近期的表态来看，易纲行长强调货币政策要以我为主，货政司司长强调防止通胀预期扩散，这也意味着在国内通胀继续上行的背景下，即便海外降息不断，国内货币政策也将继续保持定力。

　　在过去的3个季度，央行在每个季度的第一个月均操作了TMLF，但是在4季度的第一个月TMLF并未出现。此外，在8、9两个月，1年期LPR利率均有下调，但是在10月份LPR利率维持不变。整体来看，10月以来的宽松货币政策低于预期。

　　与此同时，国内利率也出现了明显的回升。在短端的货币市场上，10月份R007和DR007均值分别为2.8%和2.65%，均创下年内的月度新高，而且已经连续4个月回升。 　　而在长端的债券市场上，10月份的10年期国债利率一度触及3.31%的5个月新高，比8月份的最低点上行30bp。 　　虽然短期通胀面临加速上行的压力，但是考虑到经济增速仍偏弱，央行也不会收紧货币政策，因此虽然利率下行受阻，未来不排除还会继续小幅上行，但上行空间应该是有限的，10年期国债利率不至于上行突破3.6%左右的历史均值。

　　五、弱复苏非滞胀，股市盈利慢牛。

　　很多人把中国经济当前的状况定义为滞胀，理由是经济下行，而且通胀上行。根据美林投资时钟，在滞胀的环境下，最佳配置是商品和现金，而股市和债市往往都会下跌。

　　但是今年以来，代表股市表现的沪深300指数涨幅高达31.3%，而同期南华商品指数涨幅为10.4%，银行间国债指数涨幅为2.9%，全国二手房挂牌价上涨2.4%（国信达数据），货币基金收益率约为1.9%。股市和商品的表现最好，其中又以股市最佳，这其实是在经济复苏期才会出现的现象。 　　资产价格的表现意味着当前中国经济绝非滞胀。滞胀的真正定义是经济停滞，而且通胀大幅上升。但中国当前经济增速依然有6%，实物指标的发电量增速也有4.7%，这绝对不能称为停滞，只是弱势增长。而通胀虽然在短期加速上行，但主要由猪价所贡献，扣除食品之后的核心通胀保持温和上涨。从中长期来看，弱增长加上温和通胀，这其实更加类似于弱复苏的状态。

　　在通胀环境下，理论上股市和实物资产都能受益，但我们认为未来中国最好的投资机会仍在股票市场。

　　理由在于，虽然通胀环境下实物资产可以涨价，但是中国经济毕竟还在继续增长，这意味着企业的产品产量还在持续增加，因而量价两方面都可以提升中国企业的利润。也就是说，实物资产只是受益于通胀，而股市则是同时受益于通胀上升和经济增长。

　　今年前3季度，A股上市公司的净利润增速为7.8%，与2季度基本持平，与同期7.9%的GDP名义增速大致相当。未来只要中国经济保持5-6%左右的中速增长，再加上CPI和PPI综合以后的总体通胀保持在2-3%的温和区间，GDP名义增速就有望稳定在7-8%左右，而企业盈利增速也有望保持在7-8%左右，再加上2%左右的股息率，只要股市的低估值保持稳定，A股依然有望给投资者带来10%左右的年化回报率。

　　因此，本轮股票牛市并非很多人所期待的水牛快牛，而是盈利改善支撑的长期慢牛。利率没有下降所以市场涨不快，但恰恰是涨的慢才能够持久。所以，通胀来了固然要小心，但配置在中国股票市场就足以对抗通胀。

　　一、经济：地产销售回升

　　1）地产销售回升。10月四大一线城市地产销量同比增长6.6%，11个二线城市地产销量同比增长20.2%，16个三四线城市地产销量同比增长36.6%，占比最大的三四线地产销售继续改善。而克而瑞公布的10月全国百强地产企业销售增速从5.3%升至11.2%，印证全国地产销售改善。

　　2）汽车降幅扩大。乘联会10月前27日乘用车零售和批发增速均为-15%，降幅比9月又有扩大。

　　3）工业生产改善。10月6大电厂发电耗煤增速升至19.3%，意味着10月以来的工业经济仍在继续改善。

　　4）制造业现分化。10月中采制造业PMI回落至49.3，而财新制造业PMI回升至51.7的3年新高，意味着制造业景气出现分化。

　　二、物价：通胀加速上行

　　1）食品涨幅扩大。10月第四周，猪价环比上涨11%，其余肉禽、蔬菜价格均有不同程度上涨，食品价格整体上涨4.6%。

　　2）10月CPI继升。截止目前，10月商务部食用农产品(000061,股吧)价格和农业部农产品批发价格环比涨幅分别为4.2%和2.7%，预测10月CPI食品价格环比上涨2.5%，10月CPI继续回升至3.6%。

　　3）PPI降幅扩大。10月以来国际油价企稳回升，但国内煤价和钢价稳中有降，预计10月PPI环比上涨0.1%，但由于高基数原因，10月PPI同比降幅扩大至1.5%。

　　4）通胀加速上行。继9月猪价大涨之后，10月猪价继续大幅上涨，短期内CPI或将出现大幅跳升。我们预计10月CPI将升至3.6%，11月CPI或将升至4.5%。明年春节的CPI最高或将触及5%左右的水平。

　　三、流动性：宽松预期减弱

　　1）货币利率回落。上周货币利率回落，其中R007均值下行12bp至2.8%，R001均值下行21bp至2.46%。DR007下行6bp至2.65%，DR001下22bp至2.4%。

　　2）央行大幅回笼。上周央行暂停逆回购操作，逆回购到期回笼5900亿，国库现金投放600亿，央行净回笼5300亿。

　　3）汇率小幅回升。上周美元指数小幅回落，人民币兑美元汇率升值，在岸和离岸人民币均回升至7.04。

　　4）宽松预期减弱。在过去的3个季度，央行在每个季度的第一个月均操作了TMLF。但是4季度的第一个月已经过去，而央行仍未再次操作TMLF。此外，在8、9两个月，1年期LPR利率均有下调，但是在10月份LPR利率维持不变。整体来看，10月宽松低于预期，而10月的货币利率均值也大幅提升，R007和DR007均创下年内新高。

　　四、政策：四中全会召开

　　1）四中全会召开。中国共产党第十九届中央委员会第四次全体会议公报提出，必须坚持社会主义基本经济制度，充分发挥市场在资源配置中的决定性作用，更好发挥政府作用，全面贯彻新发展理念，坚持以供给侧结构性改革为主线，加快建设现代化经济体系。要毫不动摇巩固和发展公有制经济，毫不动摇鼓励、支持、引导非公有制经济发展，坚持按劳分配为主体、多种分配方式并存，加快完善社会主义市场经济体制，完善科技创新体制机制，建设更高水平开放型经济新体制。

　　2）做好六个稳工作。李克强主持召开国务院党组会议，强调当前要突出抓好稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期工作，保持经济运行在合理区间，推动经济社会持续健康发展，为实现“两个一百年”奋斗目标、实现中华民族伟大复兴的中国梦努力奋斗。

　　3）中美保持通话。中共中央政治局委员、国务院副总理、中美全面经济对话中方牵头人刘鹤应约与美国贸易代表莱特希泽、财政部长姆努钦通话。双方就妥善解决各自核心关切进行了认真、建设性的讨论，并取得原则共识。双方讨论了下一步磋商安排。

　　五、海外：美联储如期降息，日本央行下调经济预期

　　1）美联储如期降息。上周四，美联储10月议息会议宣布下调联邦基金利率25BP至1.50%-1.75%，会议声明删除了“将采取适当行动维持经济扩张”的表述，美联储主席鲍威尔记者会上表示，当前政策立场仍然适宜，暗示未来降息可能暂停。

　　2）美国10月非农好于预期。上周五，美国公布10月新增非农就业人数12.8万，好于市场预期，失业率3.6%，比前月回升0.1个百分点，非农私人企业平均时薪环比0.2%、同比3.0%，薪资增长温和。

　　3）日本央行下调经济预期。上周四，日本央行宣布维持-0.1%的政策利率不变，同时调整前瞻指引，删除了“维持低利率至少要到2020年春季左右”的表述，表示必要时会将利率保持在当前或更低水平。在展望中，日本央行将GDP和非食品CPI预期分别下调至0.6%和0.7%。

　　4）韩国进出口增速下滑。上周五，韩国公布10月出口同比下降14.7%，主要拖累来自半导体和石化产品，进口同比下降14.6%，较前值-5.6%大幅下滑，进出口增速均创16年来新低。同日公布的韩国10月制造业PMI略升至48.4，仍在荣枯线下。

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