沈建光：中国货币政策是“保增长”还是“防通胀”？

　　在经济下行态势仍未有明显好转的情况下，中国央行无疑面临抉择。下一阶段的货币政策是“保增长”还是“防通胀”？

　　文 | 沈建光

　　原文首发于FT中文网《沈时度势》专栏，转发请注明出处，谢绝传统媒体转载

　　11月5日，央行下调MLF利率5个BP至3.25%，此前市场热议的降息落地，而9月降准的效果已经有所体现，近期货币政策宽松的态势相对明确。

　　但另一方面，近期猪肉价格持续快速上涨，带动通胀超预期上行。9月CPI同比增速自2013年11月以来首次突破3%，10月CPI大概率继续攀升，受此影响，市场对于未来通胀风险加大的担忧迅速升温。

　　在经济下行态势仍未有明显好转的情况下，中国央行无疑面临抉择。下一阶段的货币政策是“保增长”还是“防通胀”？

　　“最强猪周期”下的通胀抬升成色不足

　　数据来看，本轮猪肉价格的上涨幅度远超以往几轮周期。截至11月1日，22个省市猪肉平均价高达55.9元/公斤，10月同比增速超过126%，不论是价格还是同比增幅均远超以往高点。与此同时，生猪和能繁母猪存栏降至历史新低。截至9月，生猪和能繁母猪存栏分别只有1.9亿头和1913万头，同比降幅达到40%左右，且未出现明显的企稳态势。仅从生猪养殖周期的角度来考虑，笔者预计本轮猪价上涨或持续至明年年中。

　　在笔者看来，除内生行业周期以外，前期环保政策趋严导致存栏下降、影响供给恢复能力，非洲猪瘟疫情爆发、加速生猪存栏下降等因素造成的供给短缺，共同导致了本轮“最强猪周期”的出现。

　　历史上看，猪肉价格对于通胀意义重大，几乎每轮猪价上涨都会带动通胀上行。今年二季度以来，伴随猪肉价格涨幅不断扩大，猪肉对CPI同比增速的贡献率从3月的5%攀升至9月的55%。与此同时，猪价上行也一定程度推动了其替代品（牛、羊、禽肉和鸡蛋等）价格，进一步抬升通胀。

　　但与此前的不同之处在于，剔除食品项后，核心CPI和PPI却表现弱势，与CPI走势出现明显分化，在笔者看来，这意味着当前通胀抬升的成色不足、总需求依然较为疲软。

　　应对经济下行压力仍是政策面的主要矛盾

　　数据来看，三季度凸显的经济下行压力目前仍未有好转迹象。例如，近期中美贸易“休战”并未减免前期已经加征的关税，尚难以改变其对中国短期出口下滑的冲击，9月出口较8月进一步下滑，以美元计价同比降3.2%、弱于预期，无论是以消费品为主的服装和高新技术产品，还是以中间品为主的纺织和机电产品，都呈现出跌幅扩大的趋势；9月中国对美出口则下降21.9%，为2月以来最大降幅，7月中美上海谈判后美国宣布新的关税措施，使得关税战的广度和深度不断扩大；此外，但此前表现较好的对东盟和欧盟出口在9月均出现放缓。

　　三季度工业增加值、消费、投资、进口等分项数据则提示了当前中国内需的疲软表现，GDP当季同比已跌至6.0%，而最新的PMI及高频数据也表明四季度伊始的经济景气度依然不佳。10月最先公布的官方制造业PMI仅为49.3%，较上月下降0.5个百分点；其中生产和新订单指数明显回落，成为主要拖累。再结合近期高频数据，高炉开工率、商品房和土地成交、乘用车销售等指标均出现回落，意味着短期内外不利因素尚未出现明显好转、国内经济下行压力不减。

　　在笔者看来，经济尚且不稳的情况下，下行风险仍然是当前决策层关注的重点，货币政策决策的主要矛盾也并不是通胀。

　　宽松信号明确，降准之后终于降息

　　实际上，当前货币政策宽松的态势相对明确，9月降准的刺激下，近来企业中长期贷款持续回升，基建、制造业的中长期贷款增长较快，宽松政策效果已经有所体现；而近日央行下调MLF中标利率、降息落地，更是传递了明确的政策信号。

　　11月5日，1年期MLF利率下调5个BP至3.25%。如果说此前LPR小幅下调仅仅是广义上的市场化降息，本次MLF利率的下调则标志着央行降息的正式落地。早在LPR改革推出之际，笔者即认为“未来央行通过下调MLF利率引导贷款利率下行的降息方式是比较确定的”；而无论从稳增长还是降成本的角度考虑，降息均有其必要性，当前全球宽松周期的开启也为中国货币政策提供了更多空间，因而此后一直在呼吁降息。

　　明年增速目标压力大，

　　稳增长政策仍需加大力度

　　央行本次降息操作不仅验证了笔者一直以来的判断，同时也是“当前猪肉价格引发的通胀走高尚不会导致货币政策收紧”的最好证明，应对经济下行压力仍是政策面的主要矛盾。在上述背景下，预计未来仍将延续结构性宽松以保持逆周期调控力度，不会出现由松转紧的变化。

　　当然，如果CPI持续高于政策目标、甚至出现失控苗头，有可能影响决策层的政策判断。近期人民银行孙国峰司长表示，“当前中国并不存在持续通胀或者是通缩的基础，但是也要防止通胀预期扩散，形成一个恶性循环”。因此，在未来两个季度猪肉价格仍将上涨、通胀大概率抬升的情况下，通胀预期以及货币政策动向值得密切关注。

　　而货币政策以外，考虑到明年GDP增速须达到6.2%以上，才可以实现十八大提出的“到2020年GDP比2010年翻一番”的目标，保增长压力仍大，各方面政策仍需加力提效。例如，中美贸易谈判仍然是重中之重，积极谈判、力促协议的达成仍是当前对外政策的首选；财政政策方面，大规模减税降费以外，专项债提前发行等措施须加进落地，以推动基建投资、缓解经济下行压力；此外，前期出台的相关消费政策也须尽快细化落实，尤其在促进农村消费、文旅消费、服务业消费等方面。

本文首发于微信公众号：沈建光博士宏观研究。文章内容属作者个人观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。