财信研究评12月CPI和PPI数据：预计1月份CPI破“5”，PPI继续回升

　　预计1月份CPI破“5”，PPI继续回升

　　2019年12月CPI和PPI数据的点评

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　　文 伍超明（财信研究院副院长，财富证券首席经济学家）李沫

　　投资要点

　　>> 食品涨幅回落，非食品贡献率提高，CPI同比持平。在食品中，大量储备和进口肉投放市场，猪肉供需缺口暂时性缓解，猪肉价格环比增速由涨转跌，同比涨幅下降13.2%至97%。同时冬季气温转冷和春节临近，鲜菜价格同比环比涨幅均扩大，但蔬菜价格上涨难以抵消猪肉下降影响，食品同比环比均有所回落。受国际油价波动上行影响，12月国内成品油油价两次上调，交通通信项同比降幅收窄2.1个百分点，非食品价格同比有所上升，对CPI的贡献率有所提高。

　　>> 预计1月CPI增长5.3%左右，较12月提高0.8个百分点。一是预计1月食品价格环比将由跌转涨。根据农业部高频数据，预计1月份春节期间猪肉价格将小幅提高，同时蔬菜和水果价格亦将有所上涨；二是10月份以来国际油价有所上涨，对非食品价格形成短期支撑。但大宗商品需求国—中国国内需求较弱，国际油价不具备长期上涨基础；三是1月份CPI翘尾因素为4.0%，较上月提高4.0个百分点。

　　>> 预计2020年CPI前高后低，约增长3.8%，较2019年提高0.9个百分点。一是预计猪周期将推升CPI上涨约0.7~1.0%左右，在猪肉价格的推动下一季度CPI大概率破5%；二是增值税税率下调对CPI的一次性降价效应消退或明显弱化；三是服务类项目价格刚性特征明显，易涨难跌；四是国内基本面仍弱，不支撑物价的大幅上涨；五是2020年CPI翘尾因素较去年提高约1.7%。

　　>> 低基数、翘尾因素大幅提高、油价上涨，PPI降幅收窄。2018年12月PPI为全年最低点，导致2019年12月的同比基数较低，有利于增速提高；同时12月翘尾因素较上月大幅提高近1个百分点，亦是本月PPI降幅收窄的原因。从行业看，受10月份以来国际油价波动上行影响，石油产业链出厂价格提高较多；同时受益于基建投资项目的加快落地，黑色金属、有色金属加工业出厂价格有所提高；但中下游企业出厂价格涨跌互现，并未出现价格的全面性修复。

　　>> PPI持续负增长，实质上是中国内需不足的反映。年初以来工业生产者购进价格指数（PPIRM）和PPI的下降走势，一定程度上是我国内需下降在价格上的反映。由于我国编制的PPIRM所调查的产品包括燃料动力、黑色金属、有色金属、化工、建材等九大类，涵盖900多个基本分类的10000多种工业产品价格，因此PPIRM既受人民币汇率和海外大宗商品价格（CRB）的影响，也受国内需求等基本面因素的约束。由于中国是全球大宗商品的最大需求方，所以中国需求是PPIRM最重要的决定因素。PPI和PPIRM的下降态势，实质上反映的是中国内需尤其是工业投资需求的不足。

　　>> 预计1月PPI降幅将继续收窄，约增长0.0%，全年前高后低，增长-0.4%左右。虽然拉长和扁平化的补库存周期将对需求提供一定的支撑，但2020年国内需求将继续减缓，同时PPI翘尾因素变化相对平缓，预计1月份PPI增长0.0%左右，2020年全年PPI增长-0.4%左右，不会出现大起大落。

　　>> PPI和CPI剪刀差有所收窄但继续负增长，反映经济下行压力依然较大。历史数据表明，PPI和CPI剪刀差与工业企业利润和名义GDP增速存在显著正相关关系。12月份剪刀差较上月收窄0.9个百分点，连续13个月为负，反映我国工业企业利润下降态势仍将延续。展望未来，我们预计未来剪刀差或将继续为负，经济下行压力较大。

　　>> 猪肉价格高涨的背后，难掩经济下行风险。受猪肉价格大幅上涨影响，2019年全年CPI增长2.9%，创2012年以来新高。但2019年剔除猪肉价格的CPI增速仅有2.0%，且PPI进入负增长阶段，工业企业利润和工业生产增速亦同步下行，经济下行压力较大。因此，经济形势表面看来存在“滞涨”问题，即经济增长压力加大，但通胀水平上行，但实质上处于猪周期掩盖下的经济下行。为此，逆周期政策力度不是应该减弱，而是在防止大水漫灌的前提下，增加稳需求的力度。

　　正文

　　事件：2019年12月份全国居民消费价格指数（CPI）环比增长0.0%，涨幅较上月回落0.4个百分点，同比上涨4.5%，持平于上月；工业生产者出厂价格指数（PPI）环比增长0.0%，较上月提高0.1个百分点，同比增长-0.5%，降幅较上月收窄0.9个百分点。

　　一、食品涨幅回落，非食品贡献率提高，CPI同比持平

　　（一）猪价回调、鲜菜上涨，食品价格环比略有回落

　　从同比看，12月食品价格上涨17.4%，较上月下降1.7个百分点，影响CPI上涨约3.43个百分点。其中，鲜菜价格上涨10.8%，较上月提高6.9个百分点，影响CPI上涨约0.26个百分点；猪肉价格上涨97.0%，较上月下降13.2个百分点，影响CPI上涨约2.34个百分点（见图1）；鲜果价格下降8.0%，降幅较上月扩大1.2个百分点，影响CPI下降约0.15个百分点。

　　从环比看，食品价格下跌0.4%，较上月回落2.2个百分点。其中，储备和进口肉大量投入市场，猪肉供需缺口暂时性缓解，猪肉价格环比由涨转跌；受天气转冷和下雪天气影响，蔬菜价格上涨较多，鲜果亦由跌转涨；由于市场供应充足，蛋类价格环比跌幅有所扩大（见图2）。综上，猪肉及相关替代品价格的下降是食品价格环比下降的主要贡献力量。

　　12月份鲜菜价格同比环比涨幅均扩大。进入冬季，鲜菜生产及储运成本增加，12月份鲜菜价格环比上涨10.6%，涨幅较上月和历史同期分别提高9.2和4.7个百分点（见图3）。12月份鲜菜价格同比上涨10.8%，较上月提高6.9个百分点（见图1）。

　　12月份猪肉环比转跌，同比涨幅回落。12月猪肉价格环比下跌5.6%，较上月下降9.4个百分点，结束了6月份以来的持续上涨；同比增长97%，虽然较上月下降13.2个百分点，但依然位于高位区间，猪肉同比已经连续10个月上涨，且涨幅高于前三次猪周期，符合我们前期对猪周期提前启动，同比涨幅或超以往的判断。

　　从CPI各成分的同比贡献率看，12月猪肉贡献率有所下降，但仍处在高位区间，鲜菜对CPI的贡献率回升较多（见图4）。总体看，12月猪肉和蔬菜仍是食品价格波动的主因。

　　（二）国际油价回暖，非食品同比有所上涨

　　12月非食品价格同比上涨1.3%，较上月提高0.3个百分点，影响CPI上涨约1.07个百分点。其中，医疗保健类、交通和通信、教育文化和娱乐类、居住类价格分别上涨2.1%、-0.7%、1.8%、0.5%（见图5），分别较上月提高0.1%、2.1%、0.1%和0.1%。12月国内成品油价格两次上调，其中，汽油和柴油环比均上涨1.4个百分点，交通与通信项同比降幅收窄较多，是12月非食品价格同比上涨的主因。

　　2016年以来，医疗保健、交通和通信、教育文化和娱乐、生活用品及服务、其他用品及服务等服务类项目对CPI的贡献率高企，但2019年2月份以来，服务类项目贡献率下降较快，主要原因在于今年以来猪肉、蔬菜、水果等食品价格轮番上涨，导致食品类贡献率快速上升，服务类项目贡献率下降。12月份猪肉价格回调，国际油价上涨，服务类项目贡献率有所上升，升至13.0%（见图6）。从中长期看，随着我国经济结构调整和收入水平的提高，预计服务类项目对CPI的贡献率依然会回归高位，传统食品烟酒等项目的贡献率则趋于下降，服务类项目对物价的影响将成为一种“常动力”。

　　二、预计1月CPI大概率“破5”，全年前高后低，增长3.8%左右

　　（一）预计2020年1月CPI同比增长5.3%左右

　　预计1月消费者物价指数（CPI）增长5.3%左右，较12月提高0.8个百分点。理由如下：

　　一是预计1月食品价格将由跌转涨。历史经验表明，1月份食品价格环比涨幅将有所扩大，如历史均值将由12月的1.4%升至1月的2.4%。从食品分项高频数据看，我们预计1月猪肉价格环比将再次转正，截止到1月8日，猪肉价格环比上涨3.9%，同时去年1月份基数较低，猪肉同比将有所上涨。同时随着天气转冷和春节期间需求增加影响，1月蔬菜和水果价格将有所上涨，截止到1月8日，28种重点监测蔬菜和7种重点监测水果的价格环比分别提高5.1%和2.8%。综合看，预计食品环比价格将由跌转涨。

　　二是预计短期非食品价格增速将受国际油价影响有所上涨。与食品价格波动幅度较大相比，非食品价格尤其是服务类价格受我国消费升级对服务需求提高影响，价格刚性特征明显，波动幅度较小。但国际油价是非食品价格短期波动的关键变量，10月份以来国际油价波动上升，短期非食品价格或有所上涨。但鉴于大宗商品的最大需求方—中国国内需求的疲弱，国际油价不具备长期上涨基础，不利于非食品价格同比的企稳提高。

　　三是1月份CPI的翘尾因素提升至4.0%，较上月提高4.0个百分点（见图7）。

　　四是预计春节期间CPI环比增长1.2%左右。今年春节在1月份，根据历史规律，春节期间需求季节性增加，食品和服务类价格都会出现较大幅度上升。预计1月CPI环比增长1.2%左右。

　　综合上述各方面的影响，预计1月CPI增长5.3%左右，较12月提高0.8个百分点。

　　（二）预计2020年全年CPI约增长3.8%，较2019年提高0.9个百分点

　　预计2020年全年CPI增长3.8%左右，较2018年提高0.9个百分点，通胀压力有所加大。

　　一是猪肉价格上涨将拉动CPI提高0.7~1.0个百分点左右。预计2020年非洲猪瘟的影响仍将持续，能繁母猪即使在2019年底企稳，猪肉价格在2020年10月份之前还会维持高位。预计2020年猪肉价格呈前高后低走势，一季度最高，然后逐季下降，将拉动CPI上涨0.7-1.0%左右。

　　二是增值税税率下调对CPI的一次性降价效应消退或明显弱化。自2019年4月1日起我国增值税税率进行下调，由于CPI统计调查的是社会产品和服务项目的最终价格，是含税价格，而增值税属于价外税，理论上企业所缴纳的增值税款会直接由下游客户承担，最终消费者是税负的实际承担者，即不含税售价保持不变，增值税税率的下调会降低最终消费品的价格，将最终导致CPI下降。据测算，预计增值税税率下调会使CPI中枢下降0.2~0.3%，但这种效应在2020年将消退或明显弱化。

　　三是服务类项目价格刚性特征明显，低基数效应将推高2020年同比涨幅。随着人口老龄化的发展，总需求结构将逐步从传统制造业向养老、医疗等服务产业转移，这一方面导致PPI下降压力增加，但另一方面服务类项目价格存在上涨压力，加上服务类项目价格刚性特征明显，易涨难跌，对物价的影响具有持久性。此外，2019年CPI中的服务价格指数前高后低，下降趋势明显，低基数效应将有利于2020年同比增速的提高。

　　四是国内基本面需求较弱，不支撑物价大幅上涨。从中长期看，2020年我国经济增长仍处于新旧动能转换期，供给侧改革使传统动能去化进入尾声，对经济增长的推动力减弱，但同时新动能尚处于培育发展中，其对经济增长的推动力难以弥补去化掉的传统动能，新旧动能换挡导致国内需求不足的局面短期内难有大幅改善，物价缺乏大幅上涨的基础。

　　五是2019年物价上涨对2020年CPI的影响，即翘尾因素将提高约1.7%（见图8）。

　　综合上述因素，我们预计2020年CPI增长3.8%左右。

　　三、预计1月PPI增长0.0%左右，全年前高后低，约增长-0.4%

　　（一）低基数、翘尾因素大幅提高、油价上涨，PPI降幅收窄

　　12月份，工业生产者出厂价格同比下降0.5%，降幅较上月收窄0.9个百分点，连续6个月负增长。其中，生产资料同比下降1.2%，降幅较上月收窄1.3个百分点，其波动与PPI基本一致，是导致PPI变化的主要原因；生活资料上涨1.3%，较上月回落0.3%（见图9）。去年12月份PPI基数较低是本月PPI降幅收窄的原因之一，同时12月翘尾因素较上月大幅提高近1个百分点，加上近期国际油价波动上行，共同推动PPI回升。从行业看，受10月份以来国际油价波动上行影响，石油产业链出厂价格提高较多；同时受益于基建投资项目的加快落地，黑色金属、有色金属加工业出厂价格有所提高；但中下游企业出厂价格涨跌互现（见图10）。

　　从原材料购进价格对PPI的影响看，前者涨跌变化直接左右后者的同向变动。2016年以来，工业生产者购进价格指数（PPIRM）快速提高，由2016年10月的0.9%跃升至2017年3月的10.0%，此后在波动中下行，12月份为-1.3%，较上月提高0.9个百分点，但下降趋势未变，PPI亦随之波动变化（见图11）。由于我国编制的PPIRM所调查的产品包括燃料动力、黑色金属、有色金属、化工、建材等九大类，调查涵盖900多个基本分类的10000多种工业产品价格，因此PPIRM既受人民币汇率和海外大宗商品价格（CRB）的影响，也受国内需求等基本面因素的约束。但由于中国是全球大宗商品的最大需求方，所以PPIRM最重要的决定因素还是中国需求。PPI和PPIRM的下降态势，实质上反映的是中国内需尤其是工业投资需求的不足。

　　（二）预计2020年PPI前高后低，中枢约-0.4%，1月份增长0.0%左右

　　展望2020年，我们预计PPI增速变化平缓，增长-0.4%左右。一是从技术层面看，翘尾因素降低0.2个百分点，从2019年的0.2%降至2020年的0.0%（见图12）。二是从需求层面看，预计国内需求将继续减缓，但拉长和扁平化的补库存周期将对需求提供一定的支撑。其中房地产投资增速将大概率稳中趋降，基建投资增速在“补短板”政策刺激下有望出现较大幅度反弹，制造业投资受益于去库存周期结束、补库存周期开启，但这个补库存周期是被拉长和扁平化的周期，对需求支撑相对有限。三是从供给层面看，虽然部分产品去产能进程仍将延续，但由于钢铁、煤炭等行业已提前完成去产能目标，预计去产能力度将趋缓，供给端收缩对上游产品价格的支撑刺激效应减弱。四是增值税下调对PPI的抬升效应消退，由于PPI统计的是不含增值税的价格，所以若企业具有一定的议价能力，不调整含税价格或调降含税价格幅度较小，增值税的下调短期内会抬高PPI。我们采用投入产出法来测量减税对PPI的影响，发现减税将抬高短期PPI约0.7个百分点，但这种效应将消退。

　　综合来看，预计1月份PPI同比增长0.0%左右，2020年全年约增长-0.4%。

　　（三）PPI和CPI剪刀差持续为负，预示经济下行压力较大

　　CPI和PPI是我国价格指标体系的核心组成部分，其中CPI是居民购买生活消费品和服务的价格，而PPI是工业产品出厂价格指数。因此，PPI和CPI剪刀差在一定程度上反映了工业企业盈利空间的变化。历史数据表明，PPI和CPI剪刀差与工业企业利润和名义GDP增速存在显著正相关关系（见图13-14）。

　　12月份PPI和CPI的剪刀差为-5.0%，较上月收窄0.9个百分点，连续13个月为负，预示着我国工业企业利润下降态势或将延续，企业盈利下降压力较大。展望2020年，我们预计PPI下行趋势未变，CPI上涨较多，因此PPI和CPI剪刀差收敛节奏或低于预期，预示经济下行压力依然存在。

　　四、猪肉价格高涨的背后，难掩经济下行风险

　　受猪肉价格大幅上涨影响，2019年全年CPI增长2.9%，创2012年以来新高，预计今年一季度CPI将达到新的高点，破5概率较大。与此同时，2019年剔除猪肉后的CPI增长2%左右，且PPI进入负增长阶段，工业企业利润和工业生产增速也同步下行，经济下行压力加大。因此，经济形势表面看来存在“滞涨问题”，即经济增长压力加大，通胀水平上行，但实质上处于猪周期掩盖下的经济下行。为此，逆周期政策力度不是应该减弱，而是在防止大水漫灌的前提下，增加稳需求的力度。

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