财信研究评2月CPI和PPI数据：疫情下物价结构性分化加剧，通胀压力趋于减轻

　　疫情下物价结构性分化加剧，通胀压力趋于减轻

　　2020年2月CPI和PPI数据的点评

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　　文 伍超明宏观团队

　　伍超明（财信研究院副院长，财信证券首席经济学家）李沫

　　投资要点

　　>> 疫情下“食品涨、非食品降”结构性特征突出，猪周期是CPI持续高位的主要原因。疫情冲击下，食品供给端受交通物流、人员管制等限制持续偏紧，但食品需求受居家囤货影响反而有所增加，导致2月食品同比涨幅继续提高，环比不降反升。其中，猪肉同比较上月提高19.2%至135.2%，贡献了CPI涨幅的61.4%；除蛋类外，其他食品价格环比均有所上涨。在非食品中，受疫情影响，非食品各分项价格均有所回落。其中交通和通信、教育文化和娱乐受到的负面冲击最大。同时，国际油价下跌的滞后效应也有所显现。

　　>> 预计3月CPI增长5.0%左右，较2月回落0.2个百分点，一季度约增长5.2%。一是预计3月食品价格将在季节性因素和疫情减弱的影响下由正转负；二是2月份国际油价继续下跌，且服务业需求在疫情后恢复较慢，预计3月非食品价格将继续回落；三是3月份CPI翘尾因素为3.3%，较2月提高0.4个百分点。

　　>> 疫情冲击叠加油价下行，PPI再次转负。受疫情影响，企业停工停产和复工延迟，工业需求减弱，是PPI回落的原因之一。另外，1月份以来国际油价持续下跌，也拉低了PPI价格。如2月各行业中石油产业链出厂价格降幅居首，是PPI的主要拖累项。同时疫情冲击下，黑色金属采选业、黑色金属冶炼及延压加工业、有色金属冶炼及延压加工业出厂价格均下降较多。

　　>> 预计3月PPI约增长-0.5%，全年增长-0.2%左右。一是拉长和扁平化的补库存周期将对需求提供一定的支撑，但2020年国内需求将继续减缓。二是短期看，随着国内疫情的逐步缓解，工业供需两端将加快恢复，尤其是基建需求将在政策刺激下加快释放，预计建材价格将有所上涨。三是国际原油价格的持续下跌对PPI的滞后冲击仍将延续。预计3份PPI增长-0.5%左右，2020年全年PPI增长-0.2%左右。

　　>> PPI和CPI剪刀差有所扩大，反映经济下行压力依然较大。历史数据表明，PPI和CPI剪刀差与工业企业利润和名义GDP增速存在显著正相关关系。2月份剪刀差较上月扩大0.3个百分点，连续15个月为负，反映我国工业企业利润下降态势仍将延续。展望未来，我们预计未来剪刀差或将继续为负，经济下行压力较大。

　　正文

　　事件：2020年2月份全国居民消费价格指数（CPI）环比增长0.8%，较上月下降0.6个百分点，同比上涨5.2%，涨幅较上月收窄0.2个百分点；工业生产者出厂价格指数（PPI）环比下降0.5%，较上月降低0.5个百分点，同比下降0.4%，较上月降低0.5个百分点。

　　一、疫情下“食品涨、非食品降”结构性特征突出，一季度CPI持续高位

　　（一）疫情下食品供需两端暂时性失衡，食品价格不降反升

　　从同比看，2月食品价格上涨21.9%，较上月提高1.3个百分点，影响CPI上涨约4.45个百分点。具体看，疫情使生猪补栏周期被动延长，猪肉价格同比较上月提高19.2个百分点至135.2%，连续12个月同比上涨，影响CPI上涨约3.19个百分点；鲜菜价格上涨10.9%，较上月下降6.2个百分点，影响CPI上涨约0.33个百分点（见图1）；鲜果价格下降5.6%，降幅较上月扩大0.6个百分点，连续5个月同比为负，影响CPI下降约0.11个百分点。

　　从环比看，食品价格上涨4.3%，较上月回落0.1个百分点。重要食品分项中，只有蛋类价格环比下降，其他食品均出现不同程度的上涨。其中，鲜菜和猪肉价格环比上涨幅度最高，是食品环比涨幅较高的主要贡献力量（见图2）。

　　春节过后食品价格不降反升，主因在于疫情使食品供需两端同时收缩，出现暂时性失衡。如受交通物流、人员管制等限制食品供给端持续偏紧，而食品需求端相对刚性，且居家囤购会增加短期需求，食品供需缺口有所扩大。

　　从食品各成分对CPI同比的贡献率看，2月猪肉贡献率提高较多，而其他食品贡献率都相对平稳（见图3），猪肉是2月CPI涨幅持续高位的最主要贡献力量。

　　（二）受原油价格下跌和疫情影响，非食品同比下降较多

　　2月非食品价格同比上涨0.9%，较上月下降0.7个百分点，影响CPI上涨约0.72个百分点。其中，医疗保健类、交通和通信、教育文化和娱乐类、居住类价格分别上涨2.2%、-1.6%、1.0%、0.3%（见图4），分别较上月下降0.1%、2.5%、1.2%和0.2%。受疫情防控影响，非食品端各项价格均有所下降，其中交通和通信、教育文化和娱乐类受到的负面冲击最大。另外，1月份以来国际油价持续下跌亦加剧了交通和通信项的下行压力。

　　在各类食品价格轮番上涨的影响下，2019年服务类项目贡献率下降较快，去年12月份以来受前期国际油价上涨、国家出台政策稳定猪价影响，服务类项目贡献率有所上升。但疫情防控使“食品涨、非食品降”的CPI结构性特征更加明显，非食品对CPI的贡献率再次回落（见图5）。

　　二、预计3月CPI增长5%左右，全年前高后低，增长3.8%左右

　　预计3月消费者物价指数（CPI）增长5.0%左右，较2月降低0.2个百分点。理由如下：

　　一是预计3月食品价格环比将由正转负。历史经验表明，3月份食品价格环比涨幅将由正转负，如历史均值将由2月的2.7 %降至3月的-1.4%。根据农业部高频数据，截止到3月9日，28种重点监测蔬菜、7种重点监测水果、猪肉价格环比分别下降7.2%、0.6%、2.7%，价格都已有所下降。另外，当前国内疫情防控已经基本得到控制，交通物流逐渐恢复后食品端价格将有所回落。

　　二是国际油价下跌将加剧非食品的下行压力。国际油价是非食品价格短期波动的关键变量，2月份国际油价快速下降，3月国内成品油下调幅度或有所加大。同时交通运输、旅游、娱乐、住宿餐饮等消费端的恢复相对较慢，价格下行压力犹存。

　　三是3月份CPI的翘尾因素将提高至3.3%，较上月提高0.4个百分点（见图6）。

　　综合上述各方面的影响，预计3月CPI增长5.0%左右，较2月下降0.2个百分点。同时预计2020年全年CPI约增长3.8%，呈前高后低走势。

　　三、预计3月PPI增长-0.5%左右，全年约增长-0.2%

　　（一）疫情冲击叠加油价下行，PPI再次负增长

　　2月份，工业生产者出厂价格同比下降0.4%，较上月回落0.5个百分点，再次由正转负。其中，生产资料同比下降1.0%，降幅较上月扩大0.6个百分点，其波动与PPI基本一致，是导致PPI变化的主要原因；生活资料上涨1.4%，较上月提高0.1%（见图7）。受疫情影响，企业停工停产和复工延迟，工业需求减弱，是PPI回落的原因之一。

　　另外，1月份以来国际油价持续下跌，也拉低了PPI价格。从行业看，受1月份以来国际油价持续下跌影响，石油产业链出厂价格降幅居首，是PPI下降的主要贡献力量；同时受疫情影响，黑色、有色金属等行业价格也有所下降（见图8）。

　　从原材料购进价格（PPIRM）对PPI的影响看，前者涨跌变化直接左右后者的同向变动（见图9）。由于我国编制的PPIRM所调查的产品包括燃料动力、黑色金属、有色金属、化工、建材等九大类，调查涵盖900多个基本分类的10000多种工业产品价格，因此PPIRM既受人民币汇率和海外大宗商品价格（CRB）的影响，也受国内需求等基本面因素的约束。但由于中国是全球大宗商品的最大需求方，所以PPIRM最重要的决定因素还是中国需求。PPI和PPIRM的下降态势，实质上反映的是中国内需尤其是工业投资需求的不足。

　　（二）预计2020年PPI增长约-0.2%，3月份增长-0.5%左右

　　展望2020年，我们预计PPI增速变化平缓，增长-0.4%左右。一是从技术层面看，翘尾因素降低0.2个百分点，从2019年的0.2%降至2020年的0.0%（见图10）。二是从需求层面看，预计国内需求整体将继续减缓，疫情冲击下短期需求降幅将加大，但二三四季度在基建和其他需求的拉动下，PPI存在上涨动能。三是从供给层面看，短期供给受疫情影响承压，但疫情结束后供给会快速增加。四是近期逆周期调节政策持续加码，基建项目前置且放量，疫情后持续疲弱的需求预期有所改善，预计未来建材会迎来涨价行情。五是国际原油价格的持续下跌对PPI的滞后冲击仍将延续。

　　综合来看，预计3月份PPI同比下降-0.5%左右，2020年全年约增长-0.2%。

　　四、PPI和CPI剪刀差持续为负，预示经济下行压力较大

　　CPI和PPI是我国价格指标体系的核心组成部分，其中CPI是居民购买生活消费品和服务的价格，而PPI是工业产品出厂价格指数。因此，PPI和CPI剪刀差在一定程度上反映了工业企业盈利空间的变化。历史数据表明，PPI和CPI剪刀差与工业企业利润和名义GDP增速存在显著正相关关系（见图11-12）。2月份PPI和CPI的剪刀差为-5.6%，较上月扩大0.3个百分点，连续15个月为负，预示着我国工业企业利润下降态势或将延续，企业盈利下降压力较大。

　　疫情或使一季度CPI处于高位——2020年1月CPI和PPI数据的点评

　　预计1月份CPI破“5”，PPI继续回升——2019年12月CPI和PPI数据的点评

　　预计CPI继续上涨 PPI降幅继续收窄——2019年11月CPI和PPI数据的点评

　　CPI破“4”概率大增 PPI将继续负增长——2019年10月CPI和PPI数据的点评

　　猪周期致CPI与PPI增速加快背离——2019年9月CPI和PPI数据的点评

　　伪“滞涨”，实猪周期掩盖下的经济下行——2019年8月CPI和PPI数据的点评

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