财信研究评3月CPI和PPI数据：CPI通胀无忧，PPI通缩压力增加

2020年3月CPI和PPI数据的点评

文?伍超明宏观团队

伍超明（财信研究院副院长，财信证券首席经济学家）?李沫

投资要点?

>>??疫后生产和物流恢复食品“补跌”，叠加油价下跌拖累非食品，CPI同比超预期降至4.3%。疫后国内交通物流和企业生产逐步恢复，叠加气温转暖猪肉需求回落，猪肉供给增加，导致食品价格环比超季节性下跌、同比涨幅回落较多。其中，猪肉同比较上月回落18.8%至116.4%，对CPI的拉动降低0.4个百分点；蔬菜价格环比下跌12.2%，是食品价格回落的主因之一。疫后非食品各分项涨跌互现，其中受国际油价的大幅下跌影响，交通和通信降幅继续扩大，是非食品的主要拖累项；但疫情防控常态化，集聚性场所防控措施仍然较严，导致服务供给增速较慢，疫后需求集中释放下供需暂时性失衡，旅游、其他用品和服务、家庭服务等价格有所上涨，反映在剔除食品和能源后的核心CPI较上月提高0.2个百分点。

>> 预计4月CPI增长3.7%左右，较3月回落0.6个百分点。一是预计4月食品价格环比将继续下降，但降幅会有所收窄；二是国际油价持续低于国内成品油调控下限40美元，其对非食品的传导效应将有所弱化，且疫情防控常态化下，部分服务的供需失衡或将持续，非食品价格有上涨动能；三是4月份CPI翘尾因素为3.2%，较3月下降0.1个百分点。

>> 国内外需求大幅下降，PPI降幅扩大。疫情冲击下国内需求大幅下降，且疫后国内需求恢复速度不及生产，工业企业库存持续高位，叠加海外疫情蔓延下国内产品出口受阻，PPI出现较大幅度回落。

从行业看，受国际油价持续下跌影响，石油产业链出厂价格降幅居首，是PPI下降的主要贡献力量；同时受全球需求回落影响，国际大宗商品价格下降，导致国内上游原材料行业价格降幅扩大。另外，计算机、通信和其他电子设备制造业价格有所上涨，或与数字经济兴起有关。

>> 预计4月PPI约增长-1.8%，全年增长-1.0%左右。一是需求层面看，全球疫情冲击下外需回落对工业品价格的冲击将持续存在，国内PPI的走势需看国内需求恢复情况，预计逆周期调节政策下，国内需求恢复步伐将加快，有利于PPI的稳定。二是供给层面看，随着国内逐步复工复产，工业供给能力提高，供给大于需求，不利于价格的提高。三是疫情下国际大宗商品价格上涨动能不足，将对国内PPI形成制约。预计4月份PPI增长-1.8%左右，2020年全年PPI增长-1.0%左右。

>> PPI和CPI剪刀差有所扩大，反映经济下行压力较大。历史数据表明，PPI和CPI剪刀差与工业企业利润和名义GDP增速存在显著正相关关系。3月份剪刀差较上月扩大0.2个百分点，连续16个月为负，反映我国工业企业利润下降态势仍将延续。展望未来，我们预计未来剪刀差或将继续为负，经济下行压力较大。

正文

事件：2020年3月份全国居民消费价格指数（CPI）环比下降1.2%，较上月回落2.0个百分点，同比上涨4.3%，涨幅较上月回落0.9个百分点；工业生产者出厂价格指数（PPI）环比下降1.0%，降幅较上月扩大0.5个百分点，同比下降1.5%，降幅较上月扩大1.1个百分点。

一、疫后生产和物流恢复食品“补跌”；油价拖累非食品下降

（一）疫后物流和生产逐步恢复，食品价格超季节性下跌

从同比看，3月食品价格上涨18.3%，较上月降低3.6个百分点，影响CPI上涨约3.7个百分点。具体看，春节后猪肉需求季节性回落，但疫后猪肉供给逐步恢复，猪肉价格同比较上月回落18.8个百分点至116.4%，但仍在历史高位水平，影响CPI上涨约2.79个百分点；时令蔬果陆续上市和交通物流逐步恢复下，鲜菜和鲜果价格分别下跌0.1%和6.1%，合计影响CPI下降约0.12个百分点（见图1）。

从环比看，食品价格下跌3.8%，较上月回落8.1个百分点。重要食品分项环比价格均出现不同程度的回落。其中，鲜菜和猪肉价格环比降幅最高，是食品环比由涨转跌的主要原因（见图2）。

从食品各成分对CPI同比的贡献率看，3月猪肉贡献率依然较高，鲜菜贡献率下降较多，两者波动变化主导了食品价格的走势。

总体看，疫后国内交通物流和企业生产逐步恢复，叠加气温转暖猪肉需求回落，3月食品价格出现超季节性下跌，如3月份食品环比降幅较历史同期扩大2.4个百分点，是CPI同比回落的主要贡献力量。据测算，3月CPI同比下降的0.9个百分点中，有0.75个百分点是食品价格回落贡献的。

（二）疫后非食品价格涨跌不一，油价拖累明显

3月非食品价格同比上涨0.7%，较上月下降0.2个百分点，影响CPI上涨约0.57个百分点。其中，医疗保健类、交通和通信、教育文化和娱乐类、居住类价格分别上涨2.2%、-3.8%、2.5%、-0.1%（见图4），分别较上月变动0.0%、-2.2%、1.5%和-0.1%。3月份非食品各项价格涨跌不一，其中，受国际油价大幅下降影响，交通和通信项降幅较高，是非食品价格的主要拖累；疫后旅游、美发等服务需求集中释放，但疫中上述行业主体全面受损，供给有所收缩，供需失衡导致其价格上涨较多，如3月旅游、其他用品和服务分别同比增长8.3%和5.3%。同时疫后企业提价弥补疫情损失的意愿也较强。

在各类食品价格轮番上涨的影响下，2019年服务类项目贡献率下降较快。但2019年12月份以来，受前期国际油价上涨、国家出台政策稳定猪价影响，服务类项目贡献率有所上升。,今年以来，疫情冲击和国际油价大幅下降下，非食品对CPI的贡献率持续下降（见图5）。

二、预计4月CPI增长3.7%左右，全年前高后低，增长3.3%左右

预计4月消费者物价指数（CPI）增长3.7%左右，较3月降低0.6个百分点。理由如下：

一是预计4月食品价格环比继续下降，但降幅将有所收窄。历史经验表明，4月份食品价格环比降幅将有所收窄，如历史均值将由3月的-1.4%变为4月的-0.6%。根据农业部高频数据，截止到4月9日，28种重点监测蔬菜、7种重点监测水果、猪肉价格环比分别变化-8.1%、1.3%、-4.2%。与3月相比，蔬菜价格降幅收窄，水果价格涨幅回落、猪肉价格变动与上月基本相当。总体看，4月食品价格将继续下降，但继续超季节性的动能不足。

二是国际油价下跌对非食品的传导效应弱化，非食品价格有上涨动能。国际油价是非食品价格短期波动的关键变量，但3月9号以来，美国WTI和英国布伦特油价均已低于国内成品油调控下限40美元，因此4月份国际油价下跌对国内价格的传导效应大概率有所减弱。同时3月旅游、美容美发等部分服务价格出现上涨，由于疫情防控处于常态化阶段，生活性服务业供需两端失衡或使部分服务价格具备涨价动能。

三是4月份CPI的翘尾因素为3.2%，较3月份下降0.1个百分点（见图6）。

综合上述各方面的影响，预计4月CPI增长3.7%左右，较3月下降0.6个百分点。同时预计2020年全年CPI约增长3.3%，呈前高后低走势。

三、预计4月PPI增长-1.8%左右，全年约增长-1.0%

（一）国内需求恢复慢于生产，叠加国外需求下降，PPI降幅扩大

3月份，工业生产者出厂价格同比下降1.5%，降幅较上月扩大1.1个百分点。其中，生产资料同比下降2.4%，降幅较上月扩大1.4个百分点，其波动与PPI基本一致，是导致PPI变化的主要原因；生活资料上涨1.2%，较上月回落0.2%（见图7）。疫后国内需求恢复速度慢于生产，且全球疫情大流行下外需回落，是PPI回落的主要原因。

从行业看，受国际油价持续下跌影响，石油产业链出厂价格降幅居首，是PPI下降的主要贡献力量；同时受全球需求回落影响，国际大宗商品价格下降，导致国内上游原材料行业价格降幅扩大。另外，计算机、通信和其他电子设备制造业价格有所上涨，或与数字经济兴起有关（见图8）。

从原材料购进价格（PPIRM）对PPI的影响看，前者涨跌变化直接左右后者的同向变动（见图9）。由于我国编制的PPIRM所调查的产品包括燃料动力、黑色金属、有色金属、化工、建材等九大类，调查涵盖900多个基本分类的10000多种工业产品价格，因此PPIRM既受人民币汇率和海外大宗商品价格（CRB）的影响，也受国内需求等基本面因素的约束。但由于中国是全球大宗商品的最大需求方，所以PPIRM最重要的决定因素还是中国需求。PPI和PPIRM的下降态势，实质上反映的是中国内需尤其是工业投资需求的不足。

（二）预计2020年PPI增长约-1.0%，4月份增长-1.8%左右

展望2020年，我们预计PPI增速变化相对平缓，增长-1.0%左右。一是从技术层面看，翘尾因素降低0.2个百分点，从2019年的0.2%降至2020年的0.0%（见图10）。二是从需求层面看，全球疫情大流行下，2020年国内外需求均出现大幅下降，国外需求回落对经济的冲击已难以避免，未来PPI的走势要看国内刺激政策能否稳定国内需求，国内需求反弹下PPI才会具备上涨基础。三是从供给层面看，3月国内疫情好转后，国内企业复工复产情况较好，但近期监测数据显示企业复工复产速度有所放缓，需继续加大力度稳固国内生产。四是受全球需求和贸易下降影响，国际大宗商品价格下降压力较大，将持续对国内PPI价格形成制约。

综合来看，预计4月份PPI同比下降1.8 %左右，2020年全年约增长-1.0%。

四、PPI和CPI剪刀差持续为负，预示经济下行压力较大

CPI和PPI是我国价格指标体系的核心组成部分，其中CPI是居民购买生活消费品和服务的价格，而PPI是工业产品出厂价格指数。因此，PPI和CPI剪刀差在一定程度上反映了工业企业盈利空间的变化。历史数据表明，PPI和CPI剪刀差与工业企业利润和名义GDP增速存在显著正相关关系（见图11-12）。3月份PPI和CPI的剪刀差为-5.8%，较上月扩大0.2个百分点，连续16个月为负，预示着我国工业企业利润下降态势或将延续，企业盈利下降压力较大。

本文首发于微信公众号：明察宏观。文章内容属作者个人观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。