美联储连垃圾债都买了 市场危机就此解除？

　　周艾琳

　　截至目前，标普500指数较3月23日的低点反弹30%，IT板块年初至今跌幅收窄至3.8%，一些超大市值科技公司甚至斩获了正盈利。不得不问，当美联储连垃圾债都开始买了，是否全球市场当真将从此再也没有危机？这又对中国市场意味着什么？

　　市场与基本面脱节难长期持续

　　显而易见，在美联储史无前例的强效刺激下，美股的表现已经和经济、盈利基本面脱节。“如果疫情始终无法缓和、医疗方面没有进展，那么央行的‘不惜一切代价’仍无法弥补基本面的恶化和盈利的下降，市场的狂欢未来难以持续。”渣打全球首席策略师罗伯逊（Eric Robertsen）告诉第一财经记者。

　　此前，美联储的政策不断升级。例如，其推出“主街贷款计划”，将购买最多6000亿美元贷款，确保中小企业获得信贷流。这意味着薪资保护计划(Paycheck Protection Program，PPP)可能会再增加2500亿美元，以达到总额6000亿美元；引发轰动的是，美联储扩大一级和二级市场企业信贷融资的规模和范围，以支持多达8500亿美元的信贷，美联储还宣布将会购买“坠落天使”（Fallen Angels），即在美国时间3月22日仍具备投资级评级、但此后被降级到高收益级（垃圾级）的最高三个级别的债券（即BB+，BB，BB-）。例如，福特汽车和梅西百货都在疫情的冲击下失去了投资级评级，央行正尝试支持这些公司克服需求端冲击。

　　但是，市场很可能高估了央行能购买的垃圾级债券的规模。“由于美联储明确表示，购债范围仍将主要以投资级债券的ETF为主，且存在购债的集中度限制，因此机构预计垃圾债的购买量最多为50亿美元。近期，高收益债ETF的涨幅远远不及投资级债券ETF。”罗伯逊表示。

　　MSCI近期数据显示，自美联储3月27日宣布公司债购买计划以来，MSCI美元投资级公司债指数的信用利差收窄近120bp，现在只比危机爆发前高了近80bp。

　　值得注意的是，不同市场表现出现了前所未见的“脱节”，那些受到政策支持的主体表现远超未受支持或受支持不足的主体。美国高收益债信用利差和油价的脱节就是典型。

　　“前者受到政策支持，因此价格有所修复，但向来与高收益债券呈现正相关性的油价，近期即使在OPEC同意减产的背景下仍持续下跌，而油价则反映了经济的真实基本面。未来，这种差距仍可能维持。”罗伯逊称。

　　此外，标普500指数中的超大市值成份公司也显然是刺激政策的最大受益者，因此涨幅居前。近期多家华尔街顶级投行高呼“美股熊市终结，不会再看到前低”，但这一宏观的判断并经不住细节的推敲。

　　“若最大的公司获得救助，那么股指会持续恢复，但美国和全球经济仍将面临风险。中小型企业在就业市场扮演重要角色，很难忽略它们的疲软对消费支出构成的冲击。不同股票板块之间的表现也展现了政策制定者未来可能面临的巨大挑战。”罗伯逊称，“标普500指数较3月23日的低点反弹30%，但反弹的比例非常不均，集中在市值最大的公司。”信息科技公司在标普500指数中的权重最大（25%）。IT板块年初至今跌幅收窄至3.8%，一些超大市值科技公司甚至仍斩获了正盈利，即使指数整体下跌13%。但是小盘股表现持续跑输超大市值公司，这也反映了企业盈利不及预期和政策支持不足的现实。例如，罗素2000指数仍较2月的峰值下挫30%，而标普100指数仅较2月峰值下挫15%，年初至今下挫10%。

　　值得一提的是，从4月3日算起，美国失业救济金申请人数在过去三周超过了1000万人，渣打预计，这一数据意味着美国潜在的就业人数会下降3000万人，美国GDP二季度同比或下滑20%。PPP计划旨在帮助小企业维持对员工的雇佣，但该计划已耗费3500亿美元，看似政策制定者需对小企业提供更多支持。

　　中国经济需消费端刺激

　　相比之下，中国今年以来的刺激力度相对有节制。“不过，中国央行在很多方面都扮演了重要角色。例如，央行为银行和金融系统注入流动性、降低政策利率、扩大再贷款再融资再贴现额度来定向帮助小企业。这些措施都有助于稳定金融市场、降低疫情暴发造成的经济冲击，也支持了复苏进程。”IMF中国部负责人海格·伯杰尔(Helge Berger)对记者表示。

　　但就4月17日发布的一季度GDP数据来看，后续政策刺激力度仍需加码。

　　中国2020年一季度GDP同比下滑6.8%，由于各地在一季度采取了严格的隔离措施以控制病毒传播，服务业受到的影响最为严重，第三产业增加值同比萎缩9.6%。同时，限工限产措施也导致第二产业增加值同比下降5.2%。不过，几个主要宏观指标都出现了3月环比2月明显回升。

　　中航信托宏观策略总监吴照银对记者表示，“即使3月份在好转，但仍然明显低于正常水平，这就需要各种政策来稳定经济增长。稳增长没有异议，全世界各经济体都在做，无限量宽松货币，还辅以各种财政政策。对于中国，稳增长需要精准施策，很多人一想到稳增长马上就想到宽松货币刺激投资，压低利率刺激房地产。这些方式可能在过去效果会比较明显，但现在再刺激投资其效率会比较低，也不符合经济转型、结构升级的要求。”

　　吴照银认为，基建投资固然重要，但当前消费端的重要性在不断提升。他称，过去十多年中国经济结构已经发生了较大的变化，从过去偏重于依赖投资到现在消费逐渐占主导，投资、消费、净出口三大需求对GDP的贡献出现了此消彼长的变化。在2008年投资对GDP贡献率为50.3%，因此，只要投资一启动，经济就能快速复苏，确实在一系列的政策刺激下，2009年投资增速急剧上升，并带动经济企稳回升，以至于2009年投资对GDP的贡献达到了惊人的85.3%。但是现在投资对经济增长的贡献已经明显下降，2019年投资对GDP的贡献仅为31.3%。

　　相反，消费的作用在快速上升，其对GDP的贡献已经从2008年的44%上升到了2019年的57.8%。因此，这一轮稳增长的抓手应该是消费而不是投资，刺激消费比刺激投资的效果会更明显。“而且，从一季度的数据看，消费增速仍然在低位，远没有恢复到正常水平，3月份的社会消费品零售总额同比增速虽比1、2月份的-20.5%有所上升，但也仅达到-15.8%。因此，消费端刺激政策尤需加码。”他称。

　　A股资金面弱平衡

　　就A股而言，宏观基本面目前已基本反映在股价里，因此股市在现阶段受基本影响较小。但后续应密切关注外需放缓的冲击以及资金面情况。

　　吴照银认为，“影响市场的主要因素是资金状况，二季度的基金募集状况弱于一季度，但外资在二季度重新流入，改变了3月外资大幅流出的状态。整体看股市资金大体处于弱平衡态，决定了指数呈现横盘走势，但市场活性在下降，需要寻找新的动能。”

　　野村东方国际证券首席策略师高挺告诉记者，截至4月10日，A股融资余额较4月3日减少64.9亿元至10378.3 亿元。融资余额连续四周下滑，小市值股票成交占比持续上升，这意味着市场从一季度的亢奋中逐渐回归理性，伴随一季报、二季度进出口数据公布和对于政策预期的再思考等变化，成交缩量可能意味着市场面临震荡风险。该机构表示，近期考虑以三条主线开展中长期配置：内需拉动、线上消费壮大和龙头溢价抬升。

　　根据沪深交易所定期报告预披露时间安排，下周将有741家公司披露一季报业绩，其中370家已经进行了业绩预告，58家预增，42家略增，10家续盈，20家扭亏，70家预减，42家略减，83家首亏，44家续亏，1家不确定。