财信研究解读2020年一季度货币政策执行报告：总量宽松持续，发力稳增长和稳就业

事件：5月10日，中国人民银行发布《2020年第一季度货币政策执行报告》（以下简称“报告”），报告针对国内外经济金融运行情况、当前和未来货币政策的工作重点、市场热议的货币政策问题等进行了全面分析与指引，我们针对其中的核心要点予以解读。

一、2020年全球经济衰退已成定局，我国经济面临的挑战前所未有

报告对于经济增长的表述，延用了“0417政治局会议”的提法，认为我国经济发展受到的冲击与面临的挑战均“前所未有”，较2019年四季度“国内经济下行压力较大”的表述，对经济下行的担忧明显增加。作出上述判断，央行充分考虑了外部输入型风险的冲击，也评估了国内长短期面临的多重困难。具体来看：

一是2020年全球经济衰退已成定局，外部输入风险加剧。一方面，国际疫情仍在持续蔓延，世界“大封锁”时间或不断被拉长，各国重启经济面临极大不确定性，外需将持续拖累国内经济增长。国际基金组织（IMF）预计2020年全球GDP增速将下降-3%，为20世纪30年代“大萧条”以来最严重经济衰退；世贸组织（WTO）预计今年全球贸易将缩水13%至32%。另一方面，受各国宏观政策空间不一、应对效率参差不齐影响，疫情冲击下，部分国家金融风险与实体经济风险面临叠加共振挑战，且主要经济体非常规政策负作用也会逐步显现，国内面临的负外部性金融溢出效应有所增加，跨境资金流动存在较大不确定性。因此，报告明确指出“要对可能的外部风险保持高度警惕，前瞻性做好政策储备”。

二是国内经济面临较多短期和中长期挑战，居民就业压力上升。短期来看，国内中小企业受疫情影响较大，由此导致企业经营困难、居民就业压力凸显，亟待得到修复，如一季度国内工业企业利润和外出务工劳动力同比降幅均在30%以上。因此，报告突出强调，在多重目标中，更加重视经济增长、就业等目标，以更大的政策力度对冲疫情影响。中长期来看，国内结构性、体制性、周期性问题相互交织，对经济和宏观政策带来的压力亦不容小觑。此外，2020年要“确保完成决战决胜脱贫攻坚目标任务，全面建成小康社会”，抓实经济社会发展各项工作更是时间紧、任务重。

二、货币政策强化逆周期调节，M2增速高于名义GDP增速或贯穿全年

一是货币政策表述更积极。基于上述基本面的判断，为扎实做好“六稳”工作、全面落实“六保”任务，报告明确指出，下一阶段货币政策要“强化逆周期调节”，较2019年四季度“科学稳健把握逆周期调节力度”的表述，明显更加积极。同时，报告专门提及“运用总量和结构性政策，保持流动性合理充裕”，其中总量的提法较为少见，且本次报告删去“坚决不搞‘大水漫灌’”的表述，也体现了货币政策边际宽松的总基调。

二是稳增长置于首位，允许M2和社会融资规模增速略高于名义GDP增速。在加大逆周期调节的力度上，报告鲜明提出“保持M2和社会融资规模增速与名义GDP增速基本匹配并略高”。其中“略高”的表述，意味着：一方面货币和信用条件维持宽松，大概率或贯穿全年，在具体方式上，适度放宽重点领域和重点对象的信贷条件，加大对民营企业股权融资和债券融资均是应有之义；另一方面，为对冲疫情影响，“稳增长”目标已置于“防风险”之前，“把支持实体经济恢复发展放到更加突出的位置”，未来宏观杠杆率将会允许有阶段性的上升，这与央行货币政策司司长在一季度金融数据发布会上的表态一致，且报告也提出防范化解重大金融风险攻坚战，确保“风险总体可控、持续收敛”即可。

三、货币政策继续注重结构性定向发力，再贷款再贴现发挥牵引带动作用，降准降息可期，降低存款利率只有在极端情况下才会成为选项

对于货币政策的着力点和实施效果，报告开辟了三个专栏，分别从传导效率、精准滴灌和降低利率角度进行了深刻论述和分析，包括专栏1“我国货币政策向实体经济传导更为通畅”、专栏2“再贷款再贴现精准助力抗击疫情和经济社会发展”和专栏3“贷款市场报价利率（LPR）改革取得重要成效”。值得肯定的是，在优化信贷结构、降低企业融资成本上，央行已取得了显著成果。如一季度国内制造业中长期贷款、普惠小微贷款增速，分别高出同期金融机构各项贷款4.0和10.9个百分点；3月份企业贷款利率为4.82%，较2019年下降0.3个百分点，降幅明显超过同期1年期MLF利率和LPR的降幅(见图1)。

当前，全球疫情持续蔓延导致经济下行压力加大，部分结构性矛盾凸显，且国内“三期叠加”的中长期经济基本面没有发生改变。因此，货币政策继续强调，“提供精准金融服务”、“引导贷款市场利率下行”。

对于结构性货币政策，报告特别强调“充分发挥再贷款再贴现政策的牵引作用”。一方面，再贷款再贴现政策能向量大面广的中小微企业提供精准贷款支持，而在疫情冲击中，中小微企业受到的影响最大，也最需要帮扶，且其对稳定就业大局至关重要；另一方面，再贷款再贴现资金发放利率更优惠，能有效降低实体经济融资成本。目前来看，国内已出台的再贷款再贴现额度合计1.8万亿，其中约0.7万亿已投放至企业手中，预计剩余更大规模的1.1万亿额度，会在二季度加快贷出，重点投向涉农、小微企业、民营企业、外贸和受疫情影响较重行业，支持实体经济恢复。此外，为继续缓解银行货币创造面临的流动性、资本、利率“三大约束”，提高货币政策传导效率，满足实体经济恢复的流动需求，预计二季度央行大概率继续定向或全面降准。

降低融资成本，降息和降低存款准备金利率均可视经济需要推出，但预计后者只会在极端情况下才会成为选项。我国经济发展面临的挑战前所未有，继续降低融资成本对于激发企业贷款需求、支持财政发力，继而支持实体经济恢复发展意义重大，“0417政治局会议”也首提“降息”要求。预计未来下调OMO利率和MLF利率、压降LPR与MLF之间的利差、通过再贷款再贴现结构性政策降低特定领域融资成本等方式，引导社会融资成本进一步下行会多点开花，加快推出。对于降低银行成本，特别是降低存款基准利率，来推动贷款利率下行，央行并未直接表态，但提到目前国内存款利率已有所下降，存款利率与市场利率正在实现“两轨合一轨”。预计存款基准利率作为我国利率体系压舱石会长期保留，但再度使用该基准利率，市场可能会出现利率市场化改革倒退的判断，也会触及居民部门高达81.3万亿元储蓄存款的利益，因此我们认为央行不会轻易动用这一选项，但如果出现极端特殊情况，也不能排除。

四、货币政策多重目标中，稳增长和稳就业是重中之重

报告指出，“把支持实体经济恢复发展放到更加突出的位置”；同时，进一步强调“在多重目标中寻求动态平衡，更加重视经济增长、就业等目标”。这意味着当下货币政策重点，已由前期保供、助复产逐步转向扩内需，支持实体经济恢复发展，实现“六保”+“六稳”。这也是货币政策“根据疫情防控和经济形势的阶段性变化，把握好政策力度、重点和节奏”的重要体现。

国内外疫情叠加冲击下，当前我国经济最大的矛盾是企业和居民的有效需求不足，需求恢复明显慢于生产。如3月份，随着复工复产加快，国内生产端已基本恢复到去年同期水平，但消费、投资需求的降幅仍在10%以上。此外，一季度巨量信贷资金以定期存款“窖藏”，也侧面为需求不足提供了重要佐证（详见报告《巨量信贷资金为何以定期存款“窖藏”—肺炎疫情影响评估（十二）》）。

有效需求不足导致国内经济恢复面临新的困难，就业压力也随之上升。一方面，根据我们的测算，保守估计疫情约导致四成中小微企业处境艰难，影响1.1亿人就业（详见报告《为什么要进一步加大中小微企业扶持力度—肺炎疫情影响评估十一》）；另一方面，国家统计局数据显示，一季度国内农村外出务工劳动力人数同比下降30.6%，意味着与去年同期相比，目前约有5400万农民工仍滞留在家；除了存量就业需求外，年内还有约700-800万的高校毕业生需要新增就业机会，均表明当前国内就业形势或较为严峻。

五、房地产坚持“房住不炒”，保持政策连续性、一致性、稳定性

报告对于房地产的表述，再次明确提出“坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位”、“坚持‘不将房地产作为短期刺激经济的手段’要求”；同时新增“保持房地产金融政策的连续性、一致性、稳定性”，并删去“因城施策”的表述。这表明，年内房地产投资整体以“稳”为主，放松房地产刺激需求的预期可能会落空，居民收入下降和信贷结构优化叠加背景下，国内居民住房贷款余额增速仍将处于下行趋势。预计在扩内需中，旧基建“补短板”和新基建支持培育经济增长新动能将发挥更为关键的作用，前期基建公募REITs的推出，为增加基建资金来源、降低基建对债务融资依赖、丰富多层次资本市场建设，推动金融供给侧改革提供了重要工具和渠道，具有里程碑式的意义。

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