财信研究评4月CPI和PPI数据：需求不足是物价走弱主因 扩需求政策仍需加码

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文?伍超明宏观团队

伍超明（财信研究院副院长，财信证券首席经济学家）?李沫

投资要点?

>> 高基数和供给增加共同导致食品价格回落，叠加国际油价波动和居民消费需求不足，5月CPI同比回落1个百分点至3.3%。4月疫情对食品价格的推升作用已经基本消退，在高基数、猪周期步入下半场和天气转暖后蔬菜水果供给增加等因素的叠加影响下，4月食品同比价格涨幅回落较多。其中，猪肉同比较上月回落19.5%至96.9%，对CPI的拉动降低0.4个百分点；蔬菜价格环比下跌8.0%，是食品价格回落的主因之一。除医疗保健外，4月非食品各分项均出现不同程度的回落，其中受国际油价大幅波动影响，交通和通信降幅继续扩大，是非食品的主要拖累；疫后需求不足成影响居民消费的关键变量，可选消费品和服务价格面临一定下降压力。

>> 预计5月CPI增长2.6%左右，较4月回落0.7个百分点。一是预计5月食品价格环比降幅与4月相当；二是国际油价已触及国内成品油调控下限，且4月下旬国际油价有所回暖，预计5月国内油价相对平稳，但居民消费需求不足态势或将延续；三是5月份CPI翘尾因素为3.2%，与4月相同。

>> 国内需求恢复不及生产，叠加国外需求下降，PPI降幅扩大。4月PPI降幅扩大1.6个百分点至3.1%，国际原油和大宗商品价格回落是直接原因，而疫后国内需求恢复速度慢于生产，且全球疫情大流行下外需回落，是PPI回落的根本原因。

从行业看，受国际油价持续下跌影响，石油产业链出厂价格降幅居首，是PPI下降的主要贡献力量；同时受全球需求回落影响，国际大宗商品价格下降，导致国内上游原材料行业价格降幅扩大。另外，计算机、通信和其他电子设备制造业价格有所上涨，或与数字经济兴起有关。

>> 预计5月PPI约增长-3.4%，全年增长-2.0%左右。一是需求层面看，全球疫情冲击下外需回落对工业品价格的冲击将持续存在，国内PPI的走势需看国内需求恢复情况，预计逆周期调节政策下，国内需求恢复步伐将加快，有利于PPI的稳定。二是供给层面看，随着国内逐步复工复产，工业供给能力提高，供给大于需求，不利于价格的提高。三是疫情下国际大宗商品价格上涨动能不足，将对国内PPI形成制约。预计5月份PPI增长-3.4%左右，2020年全年PPI增长-2.0%左右。

>> PPI和CPI剪刀差有所扩大，反映经济下行压力较大。历史数据表明，PPI和CPI剪刀差与工业企业利润和名义GDP增速存在显著正相关关系。4月份剪刀差较上月扩大0.6个百分点，连续17个月为负，反映我国工业企业利润下降态势仍将延续。展望未来，我们预计未来剪刀差或将继续为负，经济下行压力较大。

正文

事件：2020年4月份全国居民消费价格指数（CPI）环比下降0.9%，降幅较上月收窄0.3个百分点，同比上涨3.3%，涨幅较上月回落1.0个百分点；工业生产者出厂价格指数（PPI）环比下降1.3%，降幅较上月扩大0.3个百分点，同比下降3.1%，降幅较上月扩大1.6个百分点。

一、高基数和供给增加，食品价格回落；总需求不足，非食品下降

（一）疫情影响消散，高基数和气温回升共致食品价格回落较多

从同比看，4月食品价格上涨14.8%，较上月降低3.5个百分点，影响CPI上涨约2.98个百分点。具体看，疫后猪肉供给增加和高基数效应下，猪肉价格同比较上月回落19.5个百分点至96.9%，影响CPI上涨约2.36个百分点；天气转暖时令蔬果供给增加，鲜菜和鲜果价格分别下跌3.7%和10.5%，分别影响CPI下降约0.1和0.21个百分点（见图1）。

从环比看，食品价格下跌3.0%，降幅较上月收窄0.8个百分点。除粮食外，重要食品分项环比价格均出现不同程度的回落。其中，鲜菜和猪肉价格环比降幅最高，是食品环比降幅仍高的主要原因（见图2）。

从食品各成分对CPI同比的贡献率看，由于鲜菜、鲜果等成分价格同比波动更剧烈，4月猪肉贡献率持续提升，鲜菜贡献率下降较多，两者波动变化主导了食品价格的走势。

总体看，疫情对食品价格的推升作用已基本全部消散，在高基数、猪周期步入下半场和天气转暖后蔬菜水果供给增加等因素的叠加影响下，4月食品同比价格涨幅回落较多，是CPI同比涨幅回落的主要贡献力量。据测算，4月CPI同比下降的1.0个百分点中，有0.72个百分点是食品价格回落贡献的。

（二）国际油价波动和国内需求不足，非食品回落较多

4月非食品价格同比上涨0.4%，较上月下降0.3个百分点，影响CPI上涨约0.31个百分点，创2010年以来的新低。其中，医疗保健类、交通和通信、教育文化和娱乐类、居住类价格分别上涨2.2%、-4.9%、2.0%、-0.3%（见图4），分别较上月变动0.0%、-1.1%、-0.5%和-0.2%。除医疗保健价格相对稳定外，4月其他非食品分项价格均出现不同程度下降，表明国内需求依然偏弱。其中，受国际原油价格波动影响，汽油、柴油等价格持续回落，交通和通信项降幅较高，是非食品价格的主要拖累；疫后需求不足成为影响居民消费的关键变量，可选消费品或服务价格面临一定下降压力。

在各类食品价格轮番上涨的影响下，2019年服务类项目贡献率下降较快。但2019年12月份以来，受前期国际油价上涨、国家出台政策稳定猪价影响，服务类项目贡献率有所上升。今年以来，疫情冲击和国际油价大幅下降影响下，非食品对CPI的贡献率持续下降（见图5）。

二、预计5月CPI增长2.6%左右，全年前高后低，增长2.6%左右

预计5月消费者物价指数（CPI）增长2.6%左右，较4月降低0.7个百分点。理由如下：

一是预计5月食品环比降幅或与本月相当。历史经验表明，5月份食品价格环比降幅将略有扩大，如历史均值将由4月的-0.6%变为5月的-0.8%。根据农业部高频数据，截止到5月11日，28种重点监测蔬菜、7种重点监测水果、猪肉价格环比分别变化-11.0%、3.5%、-5.1%。与4月相比，蔬菜价格变动与上月基本相当，水果价格涨幅扩大、猪肉价格降幅略有收窄。总体看，5月食品环比降幅或与4月相当。

二是预计5月国内成品油价格相对稳定，但居民消费需求不足或制约非食品价格上涨。国际油价是非食品价格短期波动的关键变量，3月份美国WTI和英国布伦特油价均已触及国内成品油调控下限40美元，且4月下旬以来国际油价有所反弹，因此预计5月份国内成品油价格或相对稳定。4月份数据显示，疫后居民消费需求不足是非食品价格的主导因素，未来非食品走势取决于国内需求的恢复程度。

三是5月份CPI的翘尾因素为3.2%，与4月相同（见图6）。

综合上述各方面的影响，预计5月CPI增长2.6%左右，较4月下降0.7个百分点。同时预计2020年全年CPI约增长2.6%，呈前高后低走势。

三、预计5月PPI增长-3.4%左右，全年约增长-2.0%

（一）国内需求恢复慢于生产，叠加国外需求下降，PPI降幅扩大

4月份，工业生产者出厂价格同比下降3.1%，降幅较上月扩大1.6个百分点。其中，生产资料同比下降4.5%，降幅较上月扩大2.1个百分点，其波动与PPI基本一致，是导致PPI变化的主要原因；生活资料上涨0.9%，较上月回落0.3%（见图7）。国际原油和大宗商品价格回落是PPI回落的直接原因，而疫后国内需求恢复速度慢于生产，且全球疫情大流行下外需回落，是PPI回落的根本原因。

从行业看，受国际油价持续下跌影响，石油产业链出厂价格降幅居首，是PPI下降的主要贡献力量；同时受全球需求回落影响，国际大宗商品价格下降，导致国内上游原材料行业价格降幅扩大。另外，计算机、通信和其他电子设备制造业价格有所上涨，或与数字经济兴起有关（见图8）。

从原材料购进价格（PPIRM）对PPI的影响看，前者涨跌变化直接左右后者的同向变动（见图9）。由于我国编制的PPIRM所调查的产品包括燃料动力、黑色金属、有色金属、化工、建材等九大类，调查涵盖900多个基本分类的10000多种工业产品价格，因此PPIRM既受人民币汇率和海外大宗商品价格（CRB）的影响，也受国内需求等基本面因素的约束。但由于中国是全球大宗商品的最大需求方，所以PPIRM最重要的决定因素还是中国需求。PPI和PPIRM的下降态势，实质上反映的是中国内需尤其是工业投资需求的不足。

（二）预计2020年PPI增长约-2.0%，5月份增长-3.4%左右

展望2020年，我们预计PPI增速将负增长，增长-2.0%左右。一是从技术层面看，翘尾因素降低0.2个百分点，从2019年的0.2%降至2020年的0.0%（见图10）。二是从需求层面看，全球疫情大流行下，2020年国内外需求均出现大幅下降，国外需求回落对经济的冲击已难以避免，未来PPI的走势要看国内刺激政策能否稳定国内需求，国内需求反弹下PPI才会具备上涨基础。三是从供给层面看，3月国内疫情好转后，国内企业复工复产情况较好，但近期监测数据显示企业复工复产速度有所放缓，需继续加大力度稳固国内生产。四是受全球需求和贸易下降影响，国际大宗商品价格下降压力较大，将持续对国内PPI价格形成制约。

综合来看，预计5月份PPI同比下降3.4%左右，2020年全年约增长-2.0%。

四、PPI和CPI剪刀差持续为负，预示经济下行压力较大

CPI和PPI是我国价格指标体系的核心组成部分，其中CPI是居民购买生活消费品和服务的价格，而PPI是工业产品出厂价格指数。因此，PPI和CPI剪刀差在一定程度上反映了工业企业盈利空间的变化。历史数据表明，PPI和CPI剪刀差与工业企业利润和名义GDP增速存在显著正相关关系（见图11-12）。4月份PPI和CPI的剪刀差为-6.4%，较上月扩大0.6个百分点，连续17个月为负，预示着我国工业企业利润下降态势或将延续，企业盈利下降压力较大。

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