专访IMF阿德里安： 疫情期间未见“财政货币化” 央行数字货币是发展方向

　　[ 政策制定者应该采取一切可以缓冲疫情冲击的措施。“在这种极端的危机中，我不认为政策需要特别设置底线。”他称。 ]

　　[ 阿德里安认为，当央行购买的是生息资产，资产通过二级市场购买时，严格意义上不能称为“货币融资”。只有央行直接对政府提供融资，并在购买后将其转化为不可赎回的非生息“政府资产应缴款项”，才是“财政货币化”，而在疫情期间并未出现这种情况。 ]

　　[ 根据国际货币基金组织（IMF）的测算，全球层面的财政刺激规模超过8万亿美元，接近全球GDP的10%，这一数额明显高于2008年全球金融危机期间的刺激计划。 ]

　　面对上世纪30年代“大萧条”以来的最严重衰退，在新冠疫情的非常时期，全球政策制定者采取了所谓“战时财政”的非常应对措施。根据国际货币基金组织（IMF）的测算，全球层面的财政刺激规模超过8万亿美元，接近全球GDP的10%，这一数额明显高于2008年全球金融危机期间的刺激计划。

　　而全球主要央行也“不惜一切代价”，且反应速度、力度空前。除了重启当年危机时的QE（量化宽松），美联储更是将购债范围扩大至高收益债，而英国央行直接为政府支出需求提供暂时性资金——这一切引发了学界关于“货币融资”（Monetary Financing，即央行直接从政府购买国债）的讨论。考虑到此次刺激政策导致的财政赤字金额巨大，而未来经济增长提供的税收收入很难覆盖，随着欧美学者提议疫情导致的政府债务“无需偿还”，此前不无禁忌的“赤字货币化”开始正式进入政策辩论空间。同时，为了应对衰退，通过央行数字货币（CBDC）将“直升机撒钱”直接投放给企业、家庭和个人，也出现在欧美学界的政策建议清单之上。

　　在2020年IMF的线上春季年会期间，针对疫情对全球经济、金融和银行体系的冲击、危机应对、央行数字货币（CBDC）等问题，第一财经记者专访了IMF货币和资本市场部主任托比亚斯·阿德里安（Tobias Adrian）。

　　在阿德里安看来，新冠疫情是100年来最严重的危机，目前失业率以前所未有的速度飙升，经济崩溃的速度之快前所未见。其长期影响在于，这会使得经济留下“疤痕”，例如违约率、失业率可能会造成更加长期的冲击。因此，政策制定者应该采取一切可以缓冲疫情冲击的措施。“在这种极端的危机中，我不认为政策需要特别设置底线。”他称。

　　针对学界讨论的“财政货币化”，阿德里安认为，当央行购买的是生息资产，资产通过二级市场购买，因此严格意义上不能称为“货币融资”。只有央行直接对政府提供融资，并在购买后将其转化为不可赎回的非生息“政府资产应缴款项”，才是“财政货币化”，而在疫情期间并未出现这种情况。

　　针对央行数字货币（CBDC），阿德里安称，“我认为数字货币的确是一个很好的主意，也是未来支付系统的发展方向和央行未来的运行模式。”

　　全球面临百年来最严重衰退

　　第一财经：当前全球面临上世纪30年代“大萧条”以来最严重的衰退，全球央行已经“不惜一切代价”，且反应速度、力度空前，对于金融市场而言，2008年金融危机式的冲击会否重现？

　　阿德里安：此次全球央行行动非常迅速、激进。全球的财政行动也十分迅速、到位，例如美国、欧洲都推出了大型刺激政策，迄今为止，全球层面的财政刺激规模已达GDP的10%，货币政策刺激规模也很大。同时，银行资本金也比2008年更为充裕、流动性更好。但是，关键在于事态会否按照我们的基线情境假设前进，抑或是情况是否会变得更差，这仍待观察。

　　就IMF的基线情境假设来看，这其实已经是一个非常负面的情况了，这是上世纪30年代“大萧条”以来最糟糕的增长表现，当然当时的情况更糟、萧条持续时间也更长。目前，经济活动急剧下滑，例如中国最早经历的经济突然停滞、餐厅无人光顾、马路上鲜有车辆行驶、工厂也不再运行，这种经济崩溃的速度之快前所未见，之后全球也出现了这种情况。其长期影响在于，我们担心这会使得经济留下“疤痕”，例如违约率、失业率可能会造成更加长期的冲击。在理想情况下，在经济关闭后，只要重启，那么一切就会回归正常，但关闭的过程中会构成冲击，例如违约、失业，以及关停等可能会引发的企业破产，而这会导致更永久性的冲击。而且重启经济也需要花一定的时间，即使暂时的关闭也可能造成永久性的经济损失。

　　（注：4月14日，IMF发布了《世界经济展望》，其中基线情境预测2020年全球增长率降至-3%，与1月的预测相比下调幅度高达6.3个百分点。IMF预计美国2020年和2021年经济增速分别为-5.9%和4.7%，欧元区为-7.5%和4.7%，日本为-5.2%和3%，中国则为1.2%和9.2%。但还可能出现更坏的情境，IMF的预测是假设多数国家的疫情和必要防控行动在第二季度达到峰值并在下半年消退，若疫情延续时间过长，实际情况会更差于当前的预测。）

　　第一财经：尽管和2008年相比，全球的银行系统当前更为健康，但如果疫情长期持续，如何看待银行系统将面临的压力？

　　阿德里安：在金融部门评估规划（FSAP）下，我们做了大量全球压力测试，这些压力测试针对包括中国在内的全球100多个国家，压力测试的负面情景和现在的基线情境接近，这也意味着我们现在就已经身处负面情景之下了。在基线情境下，有些国家可能不会有很大的问题，但也会有一些更疲弱的部分，部分国家的一些银行也会遭遇挑战并需要被救助。程度很深、持续很久的经济危机可能会导致一些国家出现银行业危机，我们目前不能排除这种可能性。

　　未来全球经济情况不容乐观。目前疫情在全球蔓延，包括中国在内，虽然复工已经开始，但如果二次暴发，又出现封锁的需要，这样不断的反复可能会导致经济增长更加令人担忧，经济会差于当前的基线情境。IMF预计2020年中国经济增速1.2%，但如果遭遇极度负面的情景，也不排除负增长的可能。

　　第一财经：如何判断全球的违约风险？

　　阿德里安：此次疫情并非起源于金融体系，但也会看到很广泛的违约情况。起初公司可以降薪、裁员，但最终必然有公司会宣布破产。尽管中国情况更好，因为有很多国企，但民企也面临一定挑战。在美国、欧洲，多数企业是私营企业，尽管当前政府出台了很多支持政策来防止企业破产、支持家庭，货币、财政政策力度也很大，但我们预计违约率仍将攀升，而且将会是剧烈攀升。我们看到一些银行发布了盈利预测，其中已经提到了贷款减值准备会大幅上升，目前银行资本金仍然充足，但未来问题还会持续很久，究竟疫情需要多久才能复苏、未来情况会如何，这需要再进一步观察。

　　第一财经：如何看待欧洲和新兴市场的风险？前者缺乏一体化的财政支持系统，各国无法就学者提出的新冠债券（Corona bond）达成一致；而后者在第一季度面临了历史上最大规模的资金流出。

　　阿德里安：欧洲已经推出了大规模财政刺激政策，欧洲的政治一贯非常复杂，不过他们这次做出了正确的决定，欧盟层面和欧洲各国都有较大的财政刺激计划，欧洲央行的货币刺激也规模巨大。如果疫情恶化，政策制定者可能需要采取更多措施。尽管IMF目前还没有将发行“新冠债券”的情境纳入考量，但我们相信政策制定者会“不惜一切代价”，保证欧元区不受损。

　　此前，新兴市场经历了很大规模的资本外流，中国情况更好一些，中国金融市场情况也更加稳定，虽然有一定的资本外流，但并未出现大规模抛售，随后也再度迎来资本流入。中国最先受到冲击，但采取了很强有力的应对措施，因此投资者并未失去信心。但其他新兴市场没有像中国这样的资源，无法推出足够大规模的货币、财政刺激政策，事实上很多国家已经向IMF求助，目前有100多个国家向IMF寻求财政支持，这是前所未见的。

　　第一财经：IMF在经济预测过程中，与全球流行病学专家和病毒学家都进行了深入沟通，如何看待未来疫情的走向？包括今年秋冬以及明年是否会重新来袭？一切是否要等到疫苗出现后才会彻底缓解？

　　阿德里安：疫苗需要大量医疗临床试验，起码需要一年或更多的时间。美国一些学校已经开始考虑一直将网课持续到明年的学年，这的确令人震惊。未来不确定性会更大，我们建议政策制定者要怀抱最好的希望，但也要为最糟糕的情境做好准备，采取足够激进的措施来尽可能帮助人民和企业。

　　刺激政策不设限，CBDC是方向

　　第一财经：当前，美联储希望走在市场前面，不仅将资产负债表覆盖国债、商业票据、公司债，还将购债范围扩大至高收益债，你认为央行的救助和刺激政策是不是应该有一定的界限或底线？

　　阿德里安：这是我们100年来看到过的最严重的危机。因此美联储应该不惜一切来保护人民，目前失业率以前所未有的速度飙升，政策制定者应该采取一切可以缓解冲击的措施，这都是明智的做法。在这种极端的危机中，我不认为政策需要特别设置底线。

　　第一财经：此前全球“美元荒”引发市场担忧，除了美联储提供的互换额度和流动性安排，IMF是否应该提供一定的多边美元安全网？

　　阿德里安：当前，美联储已经和多家央行建立临时美元流动性互换协议，以缓解全球美元融资市场面临的压力。此外，美联储也宣布启动针对外国央行的回购工具，即FIMA Repo Facility（海外和国际货币机构临时回购协议机制），拥有大量美国国债的外国中央银行，可通过质押从美联储获得美元，从而对国内机构作为美元流动性的终极提供者，以缓解“美元荒”。很多对手方都能参与上述机制。G7此前发表了声明，希望在双边互换协议的基础上，能由IMF牵头推动多边互换协议，这将有利于强化全球流动性。

　　第一财经：未来IMF或美联储是否应该为新兴市场以及低收入国家提供更多资源来应对“美元荒”？

　　阿德里安：美联储有其难处，因为美联储不能承担信用风险，因此任何信用风险的承担都需要有美国财政部的资金支持，但美国财政部并不愿意为其他国家动用这些资金，因此此时就需要多边机构，这也是IMF创立的初衷，在关键时刻IMF可以做一些国家本身无法实现的事情，这对全球都是有益的，因此我非常支持设立更多的多边流动性额度（multilateral liquidity lines），而不仅是互换协议，这将对全球金融系统起到改善性作用。

　　第一财经：英国央行4月重启了2008年金融危机期间使用的工具，即启动财政部在英国央行的透支账户，由英国央行直接为政府支出需求提供暂时性资金，政府绕过债市融资直至疫情结束。你认为这是否会成为疫情后的常态？

　　阿德里安：财政部在英国央行的透支账户规模将会扩大，该账户被称为筹款便利（W&M facility，Ways and Means Facility），事实上英国央行一直有这种账户，而这是一个生息的账户，严格来说不是货币创造。如果是零利率账户，那么你可以说这类似于货币创造，但现在并不是，这只是一个现金管理工具。英国财政部会更多利用这个工具，但即使在2008年金融危机期间，该透支账户规模也很小，仅约190亿英镑。因此不论是针对货币政策还是为财政支出融资方面，我都不认为它会扮演很大的角色。

　　（注：1694年英格兰银行建立之初，通过W&M facility账户向政府提供了120万英镑的贷款，以资助与法国的9年战争。英国政府在英国央行的透支额度目前为4亿英镑。上一次英国政府大规模动用这项机制是在2008年金融危机期间，当时账户金额最高达到了199亿英镑。）

　　第一财经：考虑到各国刺激政策导致的财政赤字金额巨大，西方学者提议疫情导致的政府债务“无需偿还”，这是否意味着疫情过后，“财政货币化”和“赤字货币化”将不可避免？

　　阿德里安：当央行购买的是生息资产，资产仍然是通过二级市场购买，因此严格意义上不能称为“货币融资”。如果央行直接对政府提供融资，并在购买后将其转化为不可赎回的非生息“政府资产应缴款项”，这才是财政货币化，这次疫情期间并没有看见这种情况。但一些国家的资产购买规模会很大，最终我们会看到央行的资产负债表急剧扩张。

　　（注：伯南克在2016年《美联储剩下哪些工具？》一文中曾经提到，所谓财政货币化，就是用货币总量的永久增加，给财政的扩张提供资金。）

　　第一财经：为了使得财政刺激资金能够直达家庭和企业，央行数字货币（CBDC）就成为“直升机撒钱”分配相关资金的最理想工具。如何看待CBDC未来将扮演的角色？

　　阿德里安：中国央行考虑推出中国的数字货币（DC/EP），原则上为央行提供了帮助人民的另一种选项。我认为数字货币的确是一个很好的主意，也是未来支付系统的发展方向和央行未来的运行模式。因此IMF也在相关研究方面做了很多努力，例如我们和多家国际机构合作，包括FSB（金融稳定理事会）、CPMI（支付与市场基础设施委员会）。

　　对于“直升机撒钱”，我不认为这是一个必要的良好政策工具，不过有很多经济学家认为“直升机撒钱”是央行应该做的，这次危机中对这一问题有很多讨论。

　　IMF成员国对增发SDR存分歧

　　第一财经：如前所述，目前有100多个国家向IMF寻求援助，那么IMF目前拥有的资源是否足够充足来帮助这些国家？

　　阿德里安：此前IMF就表示，随时准备调动1万亿美元的贷款能力，向成员国提供帮助。IMF还可以利用其灵活和快速拨付的紧急应对工具，向新兴和发展中经济体提供约500亿美元资金。

　　当前，市场上对于提高资源规模（Scaling-up）有很多消息，但现在下定论还太早。IMF有1万亿美元，还可以持续很久。在极度负面的情况下，IMF会补充额外的资源，我们相信成员国会支持IMF，这也是唯一在危机时刻能为各国提供必要支援的多边机制。

　　第一财经：此前，萨默斯（Larry Summers）建议IMF增发1万亿美元的SDR（特别提款权）以帮助发展中国家。该事宜会否有实质性进展？

　　阿德里安：目前各成员国意见分化，SDR 增加发行需要85%的投票，这是一个很高的门槛，基本需要所有成员国都同意，但现在还有一些不同意见。我们还处于危机的开端，IMF有190个成员国，目前超过50%的成员国向我们寻求帮助，因此我们也要确保自己有足够的资源来帮助成员国。虽然IMF现在有1万亿美元的资源，但这1万亿美元是否足够也取决于疫情会持续多久、情况究竟会变得多糟糕。

　　第一财经：拥有15%投票权的美国现在意见如何？

　　阿德里安：IMF不能分享成员国私下表达的观点。但根据媒体此前的报道，美国对增发SDR不持支持态度。

　　（注：在增发SDR计划下，发展中国家SDR增加的倍数将远超发达国家。）

　　第一财经：疫情中的“债务暂停计划”广受关注，但该计划目前的覆盖和金额是否太低？如何看待中国加入巴黎俱乐部的倡议？

　　阿德里安：IMF对此没有官方表态。我们的成员国部分是巴黎俱乐部的成员，IMF和巴黎俱乐部的合作也有很长的历史，我们认为这是很好的机制，因此从这一角度来说，我们支持所有国家都成为其成员之一，但IMF对此并没有特别针对中国的指引。

　　（注：巴黎俱乐部在解决上世纪80年代拉丁美洲债务危机，以及上世纪90年代前苏联国家债务重组中发挥了关键作用。虽然该组织自1956年成立以来已处理了5830亿美元债务，但在最近几年除了参与阿根廷和古巴债务重组外，一直没能参与其他重大债务重组案。2016年G20期间，美国和法国多次向中国抛出绣球，邀请中国加入巴黎俱乐部。有观点认为，随着新兴债权国的成长，巴黎俱乐部为扩大国际影响力开始积极吸纳新兴市场国家参与，而中国通过融入这一机制将强化在全球经济治理中的作用和对外部官方债权的风险管理。）