PTA & MEG 2020春季策略：需求萎缩叠加扩产 寻底路漫漫

　　文章作者：中粮期货(博客,微博)化工研究员 陈阵

　　一、概况与结论

　　2019年聚酯产业链总体处于扩产周期下产业链利润再平衡的过程中。2019年四季度起市场主要聚焦新产能的投产进度，在上游国际油价总体趋势向下的大背景下，结合新产能投产的预期，10-11月市场对聚酯产业链价格预期极为悲观，价格中枢迅速下行，盘面挑战历史低点。但新装置投产迟迟难以落地，同时前期价格超跌引起现有装置持续低位运行，库存不断去化；叠加进口货源到港延期炒作，MEG及盘面自11月中旬起走出强劲反弹走势，价格重回5000元/吨上方。1月中旬起，由于下游需求季节性收缩，带动PTA及MEG盘面冲高回落；与此同时新冠疫情在我国及全球相继爆发，全球市场情绪转向极度悲观，需求收缩大幅超预期；叠加国际原油市场爆发价格战，国际油价断崖式下跌，PTA及MEG盘面随之大幅下挫，相继突破历史低位，来到3000点区间。

　　展望未来，新冠肺炎疫情的全球蔓延带来的需求大幅缩量已不可逆转，作为纺服产业链上游的聚酯原料将长期处于供应过剩状态；叠加国际油价中枢的下移，预计PTA与MEG价格将不可避免地长时间低位运行，后期等待全球疫情得到控制后带来的需求端回升及原油反弹带来的成本端支撑机会。PTA方面，由于其产业集中度较高，短期供需对价格反应较为迅速，因此可以考虑短期供需差带来的边际性机会。随着全球疫情得到控制，需求端回暖，同时国际原油预期触底回升，或存在短期反弹机会，但供需维持宽松下，价格预期长期承压。后期走势需关注海外疫情发展情况，若下半年海外疫情得到有效控制，下游纺服外贸订单或出现报复性回升，出口需求有望得到提振，短期供需错配下或产生利多因素。预计PTA2005合约区间为【3100,3600】，PTA2009合约区间为【3200,3900】。策略建议：二季度择机配置9-1正套，若国际油价反弹可逢高9月合约空单，或多原油/液体化工空PTA的品种套利。

　　MEG方面，由于一季度大炼化新产能投放，同时进口预期亦有增量，国内煤制装置成为边际产能。在这种情况下，价格的低位运行短期内难以对供需造成负反馈，预计累库格局将持续，价格继续承压。中长期来看，如出现老旧装置的集中关停，供需格局发生结构性转变，叠加国际原油价格回升，后期或存在价格中枢重新上行的机会。EG2001合约价格区间【2900,3600】，EG2005合约区间【3200,3900】，策略建议：逢反弹配置5-9反套或配置品种间套利为主。

　　预期偏差：海外疫情进一步加剧造成上游进口端严重损失；国际油价超预期反弹。

　　二、核心因素分析

　　（一）上游：成本坍塌 产业链利润下移

　　随着疫情带来的全球需求萎缩预期，叠加OPEC+减产协议谈崩，国际油价自3月初开始迅速下行，布油价格一度跌破30美元/桶。目前来看，本次事件的两个焦点国家沙特与俄罗斯暂时均无停止原油价格战的迹象，换言之原油将在一段时期内维持一段低价运行，这将势必给聚酯产业链的利润分布带来重新洗牌。

　　考察聚酯产业链各环节的利润分布，随着国际油价的下行，产业链自上而下利润逐渐被挤出。当前我国聚酯产业链产能增速呈现自上而下逐渐降低的趋势，下游PTA-聚酯市场呈现较为明显的寡头垄断格局，因此相对而言具有更高的议价权，在产业链利润受到挤压的情况下能够保住相对可观的加工费。但随着供应过剩格局的持续，加工费将重新进入自上而下的压缩过程。

　　MEG方面，核心矛盾在于不同工艺成本曲线的差异。由于煤制MEG装置固定成本较高，且原料煤价格波动小于原油，因此煤制MEG的成本波动较之石油制MEG相对较低。在2019年，布油价格大体在50-75美元/桶之间波动，煤制MEG相对石油制MEG具有成本优势；但随着国际油价大幅下跌，石油制MEG成本相应下移，煤制MEG无疑将承受更大的成本压力。

　　（二）下游：疫情蔓延 不可逆需求缩量

　　随着新冠肺炎疫情自国内至海外的不断蔓延，各国不断升级防控行动，纷纷进入紧急状态以封锁国内与国际人员流动。从目前已知情况来看，各国管控时间在半个月至数个月之间。这些措施无疑会影响这一时期全球购物消费，带来不可逆的经济下滑。而对于下游终端纺服产业链而言，考虑到订单流程的连续性，所带来的真实影响还要更大。

　　我国纺服需求中外销占比相当高。2019年1-12月，中国纺服出口额（人民币计）在占国内纺织品总营业收入达到46.77%。按照最好的情况进行假设，倘若各国的管控措施有效控制了疫情，那么目前的管控将不会长期持续；按照各国管控时间的中位数一个月计算，会造成聚酯外需损失170万吨以上，进而对上游PTA与MEG的需求产生影响。考虑到目前PTA及MEG库存均处于历史高位，而由于沙特油气增产，MEG进口量或将进一步上升，因此国内PTA与MEG装置的大幅降负将不可避免。

　　（三）PTA：总体宽松关注供需边际性

　　由于我国PX进口依存度较高，因此长期以来产业链利润高度控制在PX进口商手中。在国内PTA市场逐渐进入寡头垄断格局之后，主要PTA生产厂商逐渐增加PX产能投放以实现产业链一体化。2019年，我国PX产能增速高达60%以上，远远高于下游PTA及聚酯；而与之相关的PTA产能投放也处于计划中。随着这些新投装置充分产出，产业链的供需结构将转变为总体性的宽松格局。在疫情导致需求端急剧缩量后，PX-PTA供应过剩的局面将愈发严峻。

　　从PTA社会库存结构可以看出，由于国内疫情爆发对下游需求端的严重影响，2020年1月起PTA工厂库存显著增长，社会库存达到历史高位。尽管近期随着下游聚酯工厂的逐渐复工与PTA工厂的减停产，PTA工厂淤积的巨量库存正在逐渐消化。但是与此同时，聚酯工厂库存正在显著上升，可见即使下游逐渐复工，聚酯工厂的PTA消耗也难以匹配PTA的新供应。与此同时PTA总仓单数逐渐上升，未来PTA的累库预期仍然非常明确。在确定性累库的大背景下，预期PTA盘面价格将持续承压。未来对PTA基本面的关注或将转向供需的边际性。若海外疫情得到有效控制，下游纺服外贸订单或出现报复性回升，需求端有望得到提振。而考虑到国内PTA供应商相对集中的现状，如出现集中减停产，短期供需错配或带来机会。

　　（四）MEG：亏损压力下煤化工厂商的囚徒困境

　　随着OPEC+减产协议谈崩和疫情全球蔓延带来的市场整体恐慌，国际原油价格大幅下跌，布油已跌破30美元/桶大关。油价的断崖式暴跌带来了化工品市场成本端的坍塌，乙二醇华东现货价格一度跌至3000元/吨以下。但是尽管价格一路走低，国内煤制装置似乎并未受到亏损的影响，平均开工率不降反升，已经来到了70%以上的高位，随之而来的是库存的持续累积，现货供应过量日趋严峻。

　　对于煤化工企业而言，2019年曾经出现过的“保现金流利润”还是“保市场份额”的问题预期再度出现，而2020年的情况无疑较之2019年更加艰难。目前我国煤制乙二醇总产能约489万吨，按照较高的平均开工率70%考虑，年产量贡献约342万吨，在供应预期增加、需求预期缩减的情况下，当前价格下成本不占优势、且在下游生产及交割等方面存在诸多限制的的大部分煤制乙二醇产能将成为边际产能，出现被进口货源和国内乙烯法产能挤出的风险。

　　对于煤化工企业而言，目前所面对的可以说是一种类似囚徒困境的局面。即使个别企业主动减停产，国内总体供过于求的趋势仍然难以撼动，库存继续累积，价格压力持续。而由于煤制乙二醇装置减停产成本较高，一旦个别企业减停产，短期内再度开车难度很大，在供给过剩的市场下其份额将大概率被其他产能占据，彻底成为被挤出的产能。只有大批煤制产能集中减停产，才能根本上改善供应过剩的格局。

　　三、预期偏差

　　（一）全球物流受损导致上游原料进口受限

　　目前国内乙二醇进口依存度仍然在50%以上，而PTA虽然总体自给自足，但其上游原料PX的进口依存度同样在40%以上。一旦进口物流受损，国内PTA及MEG的供需结构都会受到显著影响。

　　我国MEG主要进口来源国为沙特阿拉伯为主的中东国家，其次为加拿大、中国台湾、韩国、新加坡等地。PX主要进口来源国为日本及韩国。目前来看，疫情暂时并未对我国的MEG及PX进口产生显著影响，特别是东亚地区与新加坡的疫情均得到较好控制。但考虑到目前印度的封锁已经预期造成10万吨/月（约占总供给的4%左右）的进口量损失，如果疫情进一步全球蔓延，不排除出现大幅度进口缩减的可能性，届时PTA及乙二醇价格中枢可能出现一定抬升。

　　（二）国际油价超预期反弹

　　当前国际油价的超低位运行下，聚酯产业链进入成本定价通道，PTA及MEG的价格受成本端影响剧烈。预期如布油价格长期保持40美元/桶以下低位运行，则基本面情况变化难以带动PTA及MEG出现剧烈反弹。但是如出现地缘政治等事件性因素导致国际原油供需出现重大影响，油价或出现超预期反弹，届时在上游强有力支撑下或可带来PTA与MEG价格的快速上行。

　　四、策略建议

　　PTA方面，基于未来下游需求恢复、短期内库存去化预期，二季度可择机配置9-1正套，后期若预期国际油价反弹可逢高配置9月合约空单，或基于PTA相对较低的价格弹性进行多原油/MEG空PTA的套利操作。MEG方面，预计供需格局长期维持宽松，以逢反弹配置5-9反套或品种间套利为主。

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