融资实务 | 老旧小区改造专项债券案例详解及发行要点

　　作者：高慧珂

　　中证鹏元评级 研究发展部

　　主要内容

　　发行特征：2020年5月份以来，老旧小区改造专项债券密集发行，据不完全统计，截至5月末，至少有15个地方政府招标发行了老旧小区改造专项债券，累计发行规模为136.90亿元。主要发行特征如下：（1）期限多数为10年期及以上，最长30年；（2）有的老旧小区改造项目的建设内容仅包含基本类的配套设施、提升类的基础设施、完善公共服务类，而有的则将老旧小区改造和其他商业化项目包装在一起；（3）绝大多数老旧小区改造项目资金来源于财政资金+专项债券融资，除此之外，有项目除了专项债券融资外，还涉及银行贷款融资，有的项目则采用三方出资（政府、企业、居民）或企业出资+专项债券融资的模式；（4）绝大多数项目尚未正式开工，但是已经完成前期工作，也有项目是已开工的项目，已经实际投入资金；（5）项目净现金流入对总债务本息的覆盖倍数来看，分布在1.06~8.74之间；（6）有4只老旧小区改造专项债券设计有提前偿还条款。

　　偿债资金来源多样：老旧小区改造项目偿债资金来源包括（1）项目自身直接产生的收入；（2）供水供气等收入；（3）财政补贴；（4）土地出让收入；（5）项目改造区域内国有资产出租租金收益。

　　发行要点：老旧小区改造项目专项债券对募投项目的开工要求如何？未开工项目需要取得哪些审批？如何充分挖掘偿债资金来源？期限设计、计算本息覆盖倍数、各年现金流量时应注意什么？详见正文！

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　　正文

　　一、老旧小区改造专项债券发行情况

　　2020年5月份以来，老旧小区改造专项债券密集发行，据不完全统计，截至5月末，至少有15个地方政府招标发行了老旧小区改造专项债券，累计发行规模为136.90亿元。本文以此为样本分析老旧小区改造专项债券的发行特征。

　　（1）发行期限普遍较长。老旧小区改造专项债券的发行期限品种有7年、10年、15年、20年、30年，发行7年期的地方政府仅有2个，多数为10年期及以上，发行10年期和30年期老旧小区改造专项债券的地方政府较多。一方面与地方债整体发行期限延长相关，2020年初至4月15日，10年期及以上长期地方政府专项债券发行占比86%；另一方面也说明老旧小区改造项目收入相对薄弱，需要通过拉长期限的方式来满足收益与融资之间的平衡。

　　（2）有些专项债券对应的项目是纯老旧小区改造项目，这类专项债券名称中明确有“城镇老旧小区改造专项债券”，如2020年深圳市（福田区）城镇老旧小区改造专项债券（一期）—2020年深圳市政府专项债券（三十三期），2020年天津市政府城镇老旧小区改造专项债券（一期）—2020年天津市政府专项债券（五十二期）等。而有些专项债券对应的项目合并了老旧小区改造项目及其他项目，这类专项债券可以被归类为“市政建设专项债券”、“民生事业专项债券”、“生态环保和城镇基础设施专项债券”等，如2020年河南省生态环保和城镇基础设施专项债券（三期）—2020年河南省政府专项债券（二十六期）的募投项目包含了生活垃圾分拣中心、轨道交通、老旧小区改造等30个项目。

　　（3）大多数老旧小区改造项目的建设内容仅包含三类：基本类的配套设施、提升类的基础设施、完善公共服务类，而有的老旧小区改造项目将老旧小区改造和其他商业化项目包装在一起，本文认为有些项目实质上已经不再是老旧小区改造项目。如2020年湖北省政府专项债券（二十五期）的募投项目之一是新冠肺炎疫后重建项目-老旧小区综合改造工程，项目主要对社区内部绿化、道路、照明、安防、消防等进行改造升级，并增设便民服务和文化活动设施；该只专项债券另一个募投项目是汉口历史风貌区老旧小区改造及旅游功能提升项目，项目的建设内容包括改造老旧小区（包括老旧小区原租户腾退等）、历史文化风貌街区整治与文物保护建筑修缮改造、市政基础设施建设等内容，更像是对老旧小区进行商业化改造的项目。

　　（4）从项目收益来源看，有的老旧小区改造项目收入仅来源于物业费、广告费、停车费、充电设施（电动汽车和电动车）使用费、商业租赁收入等项目自身直接产生的收入。有的老旧小区改造项目收入来源除以上提及的之外，还纳入了财政补贴、供水供气收入、项目改造范围内属于国有资产的门面出租租金收益、国有土地出让收入等。本文第二部分会通过具体案例进行详细说明老旧小区改造项目的偿债资金来源。

　　（5）从老旧小区改造项目建设资金来源看，绝大多数项目资金来源于财政资金+专项债券融资，其中专项债券占项目总投资的比重有高有低，范围在10%到75%。除此之外，有项目除了专项债券融资外，还涉及银行贷款融资。有的项目则采用三方出资（政府、企业、居民）或企业出资+专项债券融资的模式。具体案例如表2所示，其中深圳市福田区老旧小区改造项目中涉及燃气管道建设的工程采用三方出资（政府、企业、居民）+专项债券融资的模式来进行老旧小区改造，天津市宝坻区供热智慧化提升及老旧小区改造项目采用企业出资+专项债券融资的模式。

　　（6）从老旧小区改造项目的工程进度来看，绝大多数项目尚未正式开工，但是已经完成前期工作，完成项目可研、初步设计等，并取得可研批复，初设批复、用地预审意见，环境登记表备案等，短期内可以开工建设。也有项目是已开工的项目，已经实际投入资金，如天津市红桥区2019年老旧小区及远年住房改造工程总投资38,673.10万元，已完成投入资金19,051万元。

　　（7）从项目净现金流入对总债务本息（含贷款本息、本期专项债券本息、后续拟申请专项债券本息）的覆盖倍数（以下简称“本息覆盖倍数”）来看，分布在1.06~8.74之间，可以看出本息覆盖倍数只要大于1就可以。对本息覆盖倍数进行压力测试时，各项目设定的因素波动范围不一，范围区间多为5%-20%。多数项目会披露项目各年的现金流入、现金流出和净现金流量情况，但也有的项目未披露相关数据，仅计算整体本息覆盖倍数。在项目建设的初期或专项债券提前偿还的期间，会偶尔出现当年净现金流量或当年累计现金盈余为负的情况。

　　（8）样本中，有4只老旧小区改造专项债券设计有提前偿还条款，分别由河北省人民政府（1只）、山西省人民政府（1只）、深圳市人民政府（2只）发行。例如2020年山西省政府专项债券（九期）中的2020年度太原市小店区老旧小区改造项目（一期工程）发行专项债券9.2亿元，本金分年提前偿还，在债券存续期第26年-30年的还本日每期偿还债券本金的20%。

　　二、老旧小区改造专项债券偿债资金来源多样化

　　本部分所指老旧小区改造项目不包括前文所述一些将老旧小区改造项目与其他商业化项目打包致使项目实质上偏离老旧小区改造的项目，例如一些涉及拆迁安置的城市更新项目，此类项目的收益来源可以包括安置房及土地出让收入、自持商业租金收入等。

　　1．老旧小区改造项目自身直接产生的收益

　　老旧小区改造项目自身直接产生的收益即在《发债融资，老旧小区改造项目收入如何增厚》中提到的小区内自求平衡情形下的项目收入来源，包括物业管理费、停车费、公共区域广告收入、闲置低效空间改造提升带来的其他收入，如商业租赁收入、电动汽车和电动车充电费等。例如内蒙古二连浩特市2020年老旧小区改造项目运营收益来源为改造小区的丰巢柜、直饮水机场地费、自动售货机场地费、垃圾分拣柜场地费和物业费及停车费。

　　2．供水供气等收益

　　如果老旧小区改造项目涉及水电路气等配套基础设施改造，那么供水、供气等的收入也是专项债券的偿债资金来源之一。例如，云南省丽江市华坪县老旧小区基础设施提升改造项目的收入包括①物业费、停车费、充电桩等项目自身直接产生的收益；②供水、供气收费分摊收入，该债券实施方案说明：项目为老旧小区配套建设了供水管网、天然气管网，根据与供排水公司和天然气公司的初步协议，预计从供水费用中抽取30%、供气费用中抽取20%作为本项目的收入。再如，新疆库尔勒市2019年老旧小区改造项目改造内容包括小区内外水电路气等配套基础设施和公共服务设施建设改造、小区内房屋公共区域修缮、建筑节能改造，项目的偿债来源全部为供水、供气、供暖、供电收入。

　　与上述案例直接用供水供气等收益作为偿债资金来源不同，内蒙古呼和浩特市城区老旧小区自来水供排水管网改造工程项目的收入来源为供水收入和漏损率降低收入，其中供水收入主要来源于用户新增水费，漏损率降低收入主要来自项目实施后由于减少了服务范围内所有供水管道的“跑、冒、滴、漏”状况而带来的额外收入。

　　3．财政补贴

　　内蒙古、山西等地方政府发行的老旧小区改造专项债券中，一些项目偿债收入来源除了项目自身直接产生的收益外，还有政府补贴。例如，内蒙古呼伦贝尔市海拉尔老旧小区环境综合整治工程一期项目建成后的收入来源主要为物业费收入、云柜管理费收入、广告位收入、停车位收入和政府补贴，实施方案表示：本项目具有很强的公益性，提供公共产品，为保障项目顺利实施，海拉尔市政府将在13年经营期内补贴230 万元/年，从偿债资金来源结构看，政府补贴收入是偿债资金来源中规模最大的部分。

　　4．土地出让收入

　　深圳市龙华区城镇老旧小区改造专项债券的偿债资金100%来源于土地出让收入，实施方案表示：项目通过城中村综合整治项目，全面提升龙华区环境品质，提升龙华区的招商引资和人才引进吸引力，从项目改造后的环境效益及经济效益考虑，在项目存续期内，政府将安排龙华辖区内的国有土地使用权出让收入和城市更新用地出让收入作为本项目的还本付息来源，按照各50%的比例承担债券的还本付息。

　　5．区域内国有资产产生的收益

　　湖北省武汉市硚口区新冠肺炎疫后重建项目-老旧小区综合改造项目的经营收入包括①物业费、停车费、充电桩等项目自身直接产生的收益；②财政专项补贴资金；③由于老旧小区改造范围内的属于国有资产的门面租金收入和市场价值都得以提升，因此将本项目改造范围内属于国有资产的门面出租租金收益作为本次专项债的还款来源。相比前2项收入来源，国有资产门面出租租金收益规模较小，每年34~79万元，而项目每年总偿债来源收入合计（含税）在2,000万元以上。

　　相比于湖北省专项债券国有资产门面出租租金占偿债来源合计比重很小，深圳市（福田区）老旧小区改造专项债券则100%以项目改造范围内的深圳文化创意园出租收入作为债券还本付息的资金来源。该债券实施方案表示：通过对项目片区内电力设施、管道燃气系统及综合环境等进行全面整治改造，更新市政基础设施，大幅度改善福田区整体环境，提升福田区的招商引资和人才引进吸引力，对福田区整体投资价值项目带来较大积极影响，为此，专项债券存续期内，政府安排项目改造范围内的深圳文化创意园出租收入作为债券还本付息的资金来源，其中每年用于本期债券本息偿债来源的租金比例为50%~100%。

　　三、老旧小区改造专项债券发行要点

　　1．募投项目开工要求

　　可以老旧小区改造项目单独发行地方政府专项债券，也可以将其与其他类型项目合并发行。老旧小区改造项目可以是已开工的，也可以是尚未实际开工的项目，但是项目应满足开工条件，完成前期相关工作，包括前期规划和设计、编制项目可行性研究报告及论证，并取得立项批复、可研批复，环境登记表备案等必要审批，对于募投项目的审批文件要求，可以参考中证鹏元此前的研究报告《医疗基建专项债融资实务与风险关注》。

　　2．拓宽项目建设资金来源

　　2019年6月发布的《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》中指出“收益兼有政府性基金收入和其他经营性专项收入，且偿还专项债券本息后仍有剩余专项收入的重大项目，可以由有关企业法人项目单位根据剩余专项收入情况向金融机构市场化融资”，引入债贷组合方式还能侧面说明项目收益的可靠性，实践中也有相关案例发行，地方政府可以借鉴。此外，涉及供水、供热、供气等的老旧小区改造项目可以采用三方出资或由企业出资+专项债券融资的模式，吸引居民和社会资本参与老旧小区改造，避免对财政资金的过度依赖。

　　资本金方面，由于纯粹的老旧小区改造项目不属于专项债券可用作项目资本金的重大项目范围，所以专项债券占项目总投资的比例应不超过80%，绝大多数老旧小区改造项目资本金来源于财政资金，不要求财政资本金立即到位，但需要财政部门出具承诺，会根据项目建设进度，分期足额到位。

　　3．期限设计

　　一般情况下老旧小区改造项目运营期是长期的，所以老旧小区改造专项债券的发行期限主要考虑的就是项目的收益情况，要确保债券存续期间本息覆盖倍数达到1.0及以上，可以通过拉长期限的方式来实现融资与收益平衡，当前发行的老旧小区改造专项债券最长的有30年的。但是需要注意的是，期限越长，未来收入的可预测性也就越低，收入预测时需要更加严谨。

　　4．充分挖掘偿债资金来源

　　老旧小区改造项目收入来源少、规模较小是其融资的难题，从已发行的老旧小区改造专项债券的偿债收入来源看，多数直接以项目自身产生的收入作为偿债来源，其中物业费、停车费、广告费、充电收费是最主要的收入来源。也有地方政府进行了创新，将项目范围内国有资产出租收入、土地出让收入等纳入偿债收入来源，增厚项目的净收益。因此，发行老旧小区改造专项债券在计算偿债来源时，在充分挖掘项目本身产生的收入外，也可以寻找区域范围内其他政府收入来平衡。但是值得注意的是，项目自身产生的收入之外的偿债资金来源一是要与项目处于同区域内，二是要有政府出具相关文件，说明将该收入作为本期专项债券的偿债资金来源。此外，为了避免争议，建议项目总体偿债资金来源中还是要以项目自身产生的收入为主，至少应有项目自身产生的收入部分，以体现老旧小区改造项目的定位。

　　5．本息覆盖倍数和各年度现金流量要求

　　有的老旧小区改造项目在发行专项债券外还需要银行借款融资（例如前文所述山东省聊城市东昌府区2020年老旧小区改造项目），有的老旧小区改造项目专项债券是分期发行的，本期发行一部分，后续年度还会再次发行（例如广西省贵港市2020年老旧小区改造项目预计发行1.40亿元专项债券，其中2020年发行1亿元，2021年发行0.40亿元）。在计算项目本息覆盖倍数时，应将后续拟申请专项债券和银行借款等其他融资的本息支付考虑在内，如广西省贵港市2020年老旧小区改造项目在计算本息覆盖倍数时债务融资本息金额就是专项债券本金1.40亿元及其利息。项目的本息覆盖倍数可以直接用债券存续期内项目净收益和总债务本息计算，务必达到1.0及以上，且需进行压力测试，设定5%~20%的收入或成本变动，确保在不同的压力测试条件下本息覆盖倍数在1.0及以上。

　　各年度现金流量情况方面，在项目建设期、运营初期、专项债券提前还本期间，允许出现当年净现金流或当年累计净现金流为负的情况，只要专项债券到期偿还后有累计现金结余就可以，但是我们建议最好在专项债券存续期间各年累计净现金流为正。

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