2020年中期宏观策略展望：弱复苏，强改革，看结构

弱复苏，强改革，看结构

2020年中期宏观策略展望

全文共15987字，阅读大约需要31分钟

文?伍超明宏观团队

伍超明（财信研究院副院长）?胡文艳? 李沫? 陈然

摘要?

>> 全球经济：行走在钢丝绳上的“U”型复苏。全球“战疫”已持续近两个季度，虽然许多国家取得进展，但全球层面疫情仍在加速蔓延，巴西、印度等新兴经济体“新震中”正在形成，美国等老疫情中心面临经济重启过程中第二波爆发风险，全球疫情远未结束，“战疫”陷入持久战概率增加。受疫情这一最大不确定性因素影响，预计全球经济复苏更为缓慢且充满不确定性，疫情造成的产出缺口将永久性消失，呈“U”型复苏之路。此外，疫情中长期影响更为深远，要避免“大封锁”下的“大分裂”，警惕新兴经济体经济风险向财政风险和金融风险转化，防范债务危机的发生。

>> 中国经济：投资引领下的经济复苏之路。一是基建引领、房地产相随、结构优化，投资拉动经济复苏的格局正在形成。其中，基建投资受益于财政发力和项目储备充足，全年有望实现18%左右的增长；房地产投资在“三稳”政策、全球宽货币环境和行业自身周期力量的作用下，增速有望继续提高，但低于去年水平；制造业投资降幅在国内外需求修复和政策扶持下将继续收窄，但企业盈利恢复偏慢和高库存对企业投资意愿形成制约，制造业大幅改善空间有限，但在外有压力、内有动力、强力改革的大背景下，我国结构调整成效显现，新旧动能转换提速。二是下半年消费继续回升，但全年社零转正压力较大。在“六保”+“六稳”刺激政策护航下，消费环比回升无悬念，但疫情未退、居民收入承压，特别是低收入群体增收困难，消费回升力度或低于预期。三是外需冲击或延迟显现，但全年贸易不宜过度悲观，预计全年出口降幅在10%以内。年初以来出口在多因素共同影响下保持了韧性，随着疫情的全球蔓延和反复性，二季度外需严重萎缩，其对我国出口冲击或有延迟性影响；但当前全球经济和社会活动正加速重启，占出口比重九成以上的制造业受疫情影响相对较轻，因此对全年外贸的影响也不宜过度悲观。综上，预计GDP增速二季度当季转正，全年增长2.5%左右。

>> 通胀：CPI继续回落，PPI降幅收窄。预计下半年CPI将继续回落，全年约增长2.5%：一是CPI翘尾因素将逐月回落，对CPI的支撑减弱；二是猪周期已步入下半场，未来将主导CPI下行；三是居民消费需求修复偏慢，非食品价格上涨动能不强。预计下半年PPI降幅将逐步收窄，但年内转正概率较低，全年约增长-2.0%：一是基建和房地产需求释放将对国内工业品价格形成一定支撑；二是全球经济最差时期已过，国际大宗商品价格已见底，但疫情的不确定性将对需求持续形成制约，大宗商品价格缺乏大幅上涨的基础。

>> 政策：宽货币细水长流，宽财政空间充足。“六保”总目标下，今年政策的逻辑属于对冲模式而非经济增长刺激模式，随着国内疫情与经济向好发展，阶段性政策将适时退出，逐步回归常态。货币方面，上半年货币政策集中发力，信贷社融投放规模占全年额度偏高，结构性和直达实体经济工具进入消化期，同时市场资金空转、房价升温等金融风险显现，预计货币政策进入观察期，下半年宽松节奏将明显放缓，降准、降息操作均更趋谨慎，推出时点或后移。财政方面，疫后百业待复兴，但总需求萎缩明显制约企业投资意愿，财政须加足马力。经测算，财政赤字与调入资金双扩容，财政支出资金来源有保障，预计6-12月预算赤字、调入资金及使用结转结余额度高达5.5万亿元，财政发力空间充足，下半年财政支出规模或明显提速，财政聚焦“两新一重”扩投资亦值得期待。

>> 大类资产配置：关注修复机会。下半年，预计流动性最宽松阶段已过，全球经济“U”型弱复苏，同时疫后贸易冲突、信用违约、海外股市波动、疫情第二波等不确定性风险增加，我们认为大类资本配置应更多关注修复机会而非全面进攻。具体到配置上，下半年黄金、债券仍有配置价值，可考虑寻找合适买点；A股短期有近忧，建议寻找结构性修复机会，如短期关注基建发力和可选消费改善，中长期看好新基建、民生改善等主线，如5G、医药板块等。

正文

一、全球经济：行走在钢丝绳上的U型复苏

（一）全球战“疫”陷入持久战概率增加

自3月11日世卫组织（WHO）宣布新冠肺炎疫情构成全球大流行（pandemic）以来，三个多月的时间过去了，全球疫情仍在蔓延。截止6月30日，全球累计确诊病例超过1000万例，死亡病例超过50万例。年初以来的全球“战疫”，虽然取得了显著成效，如中国和部分欧洲国家新增确诊病例快速下降，疫情趋于稳定，但越来越多的迹象表明，在疫苗批量生产全面上市之前，全球疫情拐点远未到来，“战疫”陷入持久战的概率明显增加。

一是全球疫情“新震中”仍在形成。3月份以来处于疫情中心的欧洲和东亚国家，疫情防控成效明显，二季度陆续已过峰值进入平缓期，累计确诊病例与总人口的比重基本没有提高（见图1），表明新增确诊病例没有增加或增加很少。但是，3月份以来同样处于疫情中心的美国，目前其国内累计确诊病例与总人口比重仍处于上升阶段，经济重新开放后新增确诊病例再次爬升；与此同时，拉美地区的巴西、智利、秘鲁、阿根廷、墨西哥，非洲的南非、埃及，以及南亚地区的印度等国，正在成为疫情的“新震中”，其国内累计确诊病例与总人口比重快速提高（见图1）。在新老疫情中心叠加影响下，全球每增加100万例确诊病例数所需时间，正在不断刷新纪录，由4月份之前的74天，缩短至5月份11天和6月份的6天（见图2）。

二是疫情面临第二波爆发的风险。全球“战疫”下的大封锁，使各国经济不堪重负，当前全球各国和地区陷入挽救生命和挽救经济的两难抉择中。部分疫情峰值已过的国家和地区，加快了经济重新开放的进程，复工复产复商复学等陆续启动，行走在经济复苏和面临疫情再次爆发的钢丝绳上。以往疫情经验表明，由于病毒存在变异的可能性，疫情在经历一个高潮后消退，几个月后有可能卷土重来，如一个世纪前的西班牙大流感，第一波疫情在1918年初席卷美国，1918年9月的第二波疫情影响程度要大得多，第三波疫情则一直持续到1920年。近期世卫组织（WHO）和国际货币基金组织（IMF）等国际组织也提示了经济复活过程中疫情再次爆发的风险。因此，疫苗似乎是目前“最好的出路”，在疫苗批量上市之前，全球“战疫”持久战变得越来越难以避免。

（二）预计全球经济呈“U”型复苏

疫情对全球经济影响严重，“地球村”大封锁下人流、物流受限，消费、服务产出显著下降，全球贸易萎缩，全球经济出现同步、深度衰退。6月份IMF在最新的全球展望报告中指出，“2020年第一和第二季度经济活动在封锁期间受到的冲击比预期更大，产生了更严重的‘创伤’（对供给潜力的破坏）；以及生存下来的企业加强必要的工作场所安全和卫生措施，对生产率造成打击”，IMF继续下调全年全球经济增长预期，将GDP增速由4月份的-3.0%下调1.9个百分点至-4.9%，并指出“疫情发展的根本不确定性是影响经济前景的主要因素，妨碍对风险平衡状况做出判断”“预计复苏将比之前预测的更为缓慢”，下调了主要发达经济体全年GDP增速预期（见图4）。

但从经济发展的边际变化看，随着疫情防控的采取和疫后经济活动的重启，疫情对全球前几大经济体影响最重的阶段正在过去。如制造业采购经理人指数（PMI）的最低点，中国出现在3月份，欧元区、美国则在4月份，随后数月开始回升（服务业PMI走势也呈同样走势）（见图3）。虽然美欧经济体PMI指数仍处于荣枯线以下，经济活动继续处于收缩区间，还在逐月变差，但变差的程度在逐月减弱，意味着疫情冲击对经济影响的最重阶段或许正在过去。部分国家重启社会和经济后，消费和服务业需求有望激活，复苏进程加快，但复苏程度取决于疫情发展。因此，疫情始终是影响和限制经济复苏的“拦路虎”，未来经济依旧严峻复杂，是行走在钢丝绳上的复苏，充满了不确定性。

对于未来经济复苏轨迹的预测，目前市场分歧较大，大致有三种判断，即“V”型、“U”型和“L”型。在确定到底是哪种形状复苏之前，有必要理解各种形状复苏的具体内涵，不要根据“V”、“U”和“L”的表面形状去作出简单判断。

所谓“V”型复苏，从经济规模看，就是经历疫情短暂冲击后，GDP水平出现一个缺口，但由于随后复苏力度大，不仅把这个产出缺口补上了，还使GDP规模重新回到了疫情发生之前的趋势线上；从经济增速看，疫情发生后GDP增速大幅低于往年平均增速水平，出现一个跳空负缺口，但疫后复苏反弹有力，经济增速水平大幅超过往年平均增速水平，出现一个跳空正缺口，接下来增速又逐步恢复到往年平均增速水平。与此对应，“U”型复苏就是产出缺口永久性的消失，经济没有恢复到趋势线上，而是低于趋势线并与原有趋势线平行发展；经济增速也只是小幅超过或回弹到往年均速水平。“L”型复苏，不仅疫情造成的产出缺口永久性消失，而且由于疫后经济增速水平低于往年均速，导致经济规模长期偏离趋势线发展。

那么这次疫情冲击，全球经济将出现何种形状的复苏？根据近期IMF、联合国、世界银行和OECD的最新预测（见图4），结果都一致性地表明，这次复苏将大概率是“U”型（见图5-6）。与2008年全球金融危机类似，GDP规模缺口可能将永久性地失去，疫后经济增长的新趋势线与原有趋势线平行发展。但与2008年危机相比，这次危机期间经济的衰退程度更深，反弹力度由于疫情发展的极大不确定性，大概率不及2008年危机（见图6），这也是市场上有观点认为经济会出现“L”型复苏的原因。

（三）疫情中长期影响深远，避免“大封锁”下的“大分裂”

这次疫情的影响不仅仅停留于经济增长层面，中长期影响更为深远，将波及到全球金融稳定、逆全球化、全球多边合作和治理体系重构加速等领域。

一是新兴市场国家面临经济与金融的双重冲击，经济风险向财政风险、金融风险转化，陷入债务危机风险增加。

根据6月份IMF预测，新兴市场和发展中经济体（不包括中国在内）2020-2021年增长预测的下调幅度（3.6个百分点）超过了发达经济体（1.8个百分点）。全球疫情对新兴市场国家经济的巨大意外冲击，使那些已经背负高额外债、依赖大宗商品和旅游收入的发展中国家，面临巨额财政赤字和高水平公共债务难以为继的风险，爆发债务危机的概率增加。

背后的深层次原因，在于疫情冲击下新兴市场国家债务偿付能力减弱，但融资需求大增，财政风险急剧提高。在债务偿付能力方面，与2008-2009年全球金融危机期间相比，许多新兴市场国家在此次疫情中的应对能力不但没有提高，反而在减弱。如2016-2019年发展中国家GDP年平均增长率为4%，远低于2005-2008年6.8%的增长率；其中依赖大宗商品的发展中国家，2016-2019年平均增长率仅为0.6%，而2005-2008年为5.7%。但在应对疫情防控下，外部融资需求方面要大得多，因为2019年大多数发展中国家经常账户赤字和政府债务在GDP中的比重，都要高于2008年（见图7），疫情防控导致财政支出增加，使得这些国家外部筹资需求将大幅提高。收支不平衡的急速恶化，使债务危机风险再次出现。6月份IMF在《全球金融稳定报告》中指出，部分新兴和前沿市场经济体正面临着再融资风险，一些国家已难以进入市场融资。

二是导致逆全球化加速的根源性动因得到进一步强化。逆全球化之所以产生，主要原因在于全球化发展过程中出现工作机会减少、全球收入不平等加剧，导致贸易保护主义、单边主义、民粹主义等的兴起。这次疫情对全球经济影响深远，可能导致逆全球化的根源进一步强化。根据IMF和世界银行预计，经济规模的恢复大概率需要2-3年的时间。期间将导致失业率攀升，工作机会减少。发展中国家因失业保险和其他社会保障措施很少或根本没有，导致贫富差距拉大；发达经济体因过剩流动性追逐现有金融资产而出现资产价格快速上涨，造就更大的贫富鸿沟，为逆全球化提供了更多的土壤。此外，此次全球抗疫过程中美国等国的非合作行为，以及至少54个国家对医疗用品实施出口限制的举措，也为全球化蒙上了阴影，可能使更多的人认为全球化只会带来公共卫生灾难，不能为意外冲击提供缓冲，导致越来越多的国家退出全球化。

三是疫情加大加深了多边合作和全球治理体系中的已有“裂缝”。与2008年全球金融危机中各国团结一致应对危机不同，在这次全球新冠肺炎疫情公共卫生危机的应对中，出现各种非合作抗疫、“甩锅”舆情战、美国加速“退群”、贸易战等现象，原有全球治理体系中存在的问题和矛盾，疫情非但没有把全球各国团结在一起予以解决，反而起到了催化剂和加速器效果。背后深层次的大背景和根源，在于全球大国经济地位变迁过程中，全球治理秩序和体系需要重构。正如傅莹（2020）指出的，“现任美国政府不仅缺乏对两国在全球领域合作的政策支持和资源投入，而且力图阻挠中国在国际事务中发挥影响力，把从多边机构中排斥中国作用当作重要的外交目标。特朗普政府架空世界贸易组织，终止与世界卫生组织的合作，在世界知识产权组织、国际货币基金组织、世界银行等机构中阻挠中方人选承担关键领导职务。同时，与多国谈判和签署以‘零关税、零壁垒、零补贴’为核心内容的新双边自贸协定，植入排斥中国的‘毒丸条款’。美方这一系列做法，对以联合国为中心的国际治理和合作体系的破坏和干扰是比较大的，发展下去难免会影响到全球解决共同挑战的意志和能力”。为此，6月份IMF也提出“应对疫情之外，政策制定者还必须开展合作，解决贸易和技术紧张局势背后的经济问题，并弥补基于规则的多边贸易体系中的缺口”。

二、中国经济：投资引领下的复苏之路

（一）投资：基建地产将推动投资增速明显回升

1、基建将迎来新一轮上涨周期

在经济承压、房住不炒和财政发力的叠加影响下，疫后基建投资增速回升速度和节奏明显快于其他需求，如5月基建当月投资增速已经回升至10.9%，创2018年以来新高。在专项债放量、特别国债发行和赤字率提高等财政资金合力作用下，我们预计下半年基建投资将继续回升，全年有望实现18%左右的增长。

一是疫后财政“放量”支撑基建，基建资金来源有保障。从量看，根据政府工作报告和后续政府官员表态，2020年投向基建领域的财政资金包括：中央预算内投资安排6000亿元；专项债额度提高1.6万亿元至3.75万亿；特别国债7000亿投向基建项目。上述三项财政资金合计超过5万亿元，将对基建投资形成强力支撑。从效率看，一方面，专项债投向基建的比例将明显提高，如截止到6月17日，已发行的2.2万亿元新增专项债中，投向基建的比例约为83.4%，远高于去年30%左右的水平（见图8）。另一方面，专项债和特别国债都允许用作项目资本金，有利于带动和激发国内贷款、民间资本等配套资金及时跟进。如根据财政部数据，一季度用于资本金的专项债券规模约1300亿元，占发行额的12%左右。根据我们测算，如果上述财政新增资金全部用于今年基建投资支出（资金使用通常存在时滞），并考虑其对国内贷款的带动作用，财政新增资金可以拉动全口径基建投资增速增长17.6%左右。

二是各省重大基建项目储备较为充足。根据各省发改委网站披露的重大项目建设计划，目前有27个省市公布了2020年重大项目计划投资额，年内重大项目合计计划投资额高达10.4万亿元。同时从重大项目投向看，基础设施类项目（交通、水利、能源、环保等）在全部重大项目中的比重在36.5%左右。若以项目数量比重来推算投资额，我们可以估算出2020年各省基建项目计划投资额约3.8万亿元。假设2020年各省基建项目投资目标全部完成，预计可以带动全口径基建投资增长20%左右。

综合看，2020年各省基建重大项目储备较为充足，且项目资金保障程度提高。在前期政策和资金陆续落地实施后，年内基建投资增速大概率会呈加速提高走势，形成基建引领、房地产投资相随、投资拉动经济复苏的格局。

2、疫后房地产投资增速有望继续提高，但低于去年水平

房地产投资受行业调控政策、货币资金来源、自身周期等影响较大，因此其波动有明显的周期特征。从行业调控政策看，根据今年的政府工作报告，房地产市场仍将坚持“房住不炒”定位，各地方政府执行“稳地价、稳房价、稳预期”的“三稳”政策，预计政策面对房地产市场影响偏中性。在经济下行压力较大，房地产市场遭受疫情冲击，“六稳”、“六保”任务需刚性完成的大背景下，“三稳”政策面将对房地产市场起到适当“托举”以“稳”的目的，而不是一味地向下打压，破坏房地产市场的“稳”，但也绝不会让房地产市场再次“吹起”引发系统性风险的泡沫。

从货币环境和资金来源看，为对冲疫情冲击影响，全球融资环境宽松，利率大幅下降，房企海外融资便利性提高，同时国内货币政策更加灵活适度，融资成本降低，房地产市场或多或少受益于整体宽松的货币环境。根据以往历史经验，房地产投资与资金成本和流动性充裕程度密切相关。因此，年内房地产投资大概率将继续受到国内外流动性环境的滋润。

从房地产市场自身的周期波动看，房地产销售面积增速是新开工面积和投资增速的领先指标，其中销售面积增速一般领先投资增速6-12个月左右（见图10）。2020年2月份以来，销售和新开工面积增速都见底反弹提高，房地产投资增速也提高至-03%（见图11）。根据高频数据显示，4月份以来房地产市场销售面积已接近或达到去年同期水平，5月份当月销售面积增速由负转正，达到9.7%。预计年内销售改善趋势仍将延续，预示随后房地产投资增速的进一步回升，但全年增速将大概率低于去年9.9%的水平。

3、制造业短期改善空间依旧有限

疫后民营企业复工复产相对滞后，加之全球疫情“大封锁”下出口萎缩对制造业需求形成拖累，当前制造业投资恢复情况明显落后于基建和房地产投资，如1-5月份制造业投资累计同比下降14.8%，投资意愿依然较弱。从结构看，疫后高技术制造业投资增速持续高于整体制造业增速，制造业内部结构持续优化。如1-5月份高技术制造业累计同比增长2.7%，累计增速已经由负转正。

展望下半年，预计在国内外需求修复、政策扶持下制造业投资降幅将继续收窄。但考虑到企业投资扩张相对于利润具有滞后性，以及高库存对投资意愿的制约，其修复速度将较慢，年内大幅改善空间有限。但中美科技“脱钩”将倒逼国内制造业转型升级，叠加疫后政策“调结构”目标明确，高科技制造业投资景气度有望延续，制造业内部结构将持续优化。

一是国内外需求的恢复将对制造业形成一定支撑。内需方面，下半年基建、地产投资增速都将环比改善，将带动下游相关制造业企业的投资需求；消费需求也将渐进修复，其对制造业需求的拖累也将趋于减缓。外需方面，随着各国抗疫封锁措施的逐渐解封，欧美等经济体已经陆续重启经济，全球贸易降幅将逐季收窄，但疫情反复和二次爆发的不确定仍较大，预计下半年出口增速降幅将缓慢收窄，对制造业形成一定支撑。

二是当前政策强调“直达”，制造业融资环境将趋于改善。政府工作报告明确“创新直达实体经济的货币政策工具，务必推动企业便利获得贷款，推动利率持续下行”，随后央行再创两大直达实体经济的货币政策工具，支持中小微企业共渡难关，因此年内灵活适度的货币政策将向中小微企业倾斜，制造业企业资金来源有一定保障，将有利于制造业投资资金的稳定。

三是企业利润持续负增长对制造业企业投资意愿形成制约。2019年以来，工业企业利润已经陷入负增长，而2020年新冠肺炎疫情打断了企业利润的修复路径，其增速出现断崖式下跌。企业利润水平直接影响企业当前的投资能力和未来的投资预期。历史数据表明，工业企业利润领先制造业投资1年左右（见图12），疫后企业利润恢复偏慢将对制造业的投资意愿形成长期制约。

四是制造业库存已处于历史高位，企业追加投资意愿不足。疫情冲击下一季度制造业企业被动补库存，如4月份制造业企业存货和产成品库存均处于历史高位（见图13）。制造业产品的终端需求即消费需求的修复是一个渐进的过程，制造业企业库存去化或将有所延长，年内制造业企业在海外需求大幅萎缩的情况下，切换至主动补库存周期的概率较低，导致企业扩大产能、追加投资的意愿不足。

（二）消费：下半年回升，但全年增速转正压力较大

1、三大因素制约消费恢复偏慢

疫后国内复工复产深入推进，但大家期待的“报复性”消费并未出现，如2020年1-5月社会消费品零售总额（简称社零，下同）降幅仍在10%以上，5月当月社零增速为-2.8%，而同期工业增加值、服务业生产指数、固定资产投资均已悉数转正。

国内消费复苏偏慢，背后的制约因素主要有三：一是疫后居民担忧情绪犹存，接触型和聚集型消费短期难以全面恢复。如5月份社零中的餐饮收入同比下降仍近两成，是主要拖累因素之一。二是疫情冲击下居民收入下降，但债务利息等支出刚性，导致部分非必需消费支出被压缩。如1-5月国内汽车、房地产相关可选品消费降幅均超过10%（见图14），是商品零售消费疲软的主要原因；此外，一季度全国居民人均消费支出增速，大幅低于同期居民人均可支配收入增速8.6个百分点，也表明疫后居民压缩消费支出意愿较强。三是疫情对低收入群体冲击更大，导致其消费复苏偏慢。4-5月国内限额以下商品零售与限额以上商品零售（不含汽车）增速差，自2015以来首次转负，且两者差额5月较4月还有所扩大（见图15），表明低收入群体消费修复动力明显不足。根据今年两会总理在答记者问上的发言，当前国内约有6亿人月均收入在1000元左右，低收入群体基数大，对消费的拖累也较大，2019年限额以下商品零售在社零总额中的比重超过五成。

2、预计下半年消费持续回升，全年社零增速转正压力较大

根据统计局数据，社零消费可分为四大部分，即餐饮收入、汽车类消费、限额以上商品零售（不含汽车）和限额以下商品零售，2019年其各自占比如图（见图16）。展望下半年，在“六保”+“六稳”刺激政策护航下，预计上述四部分消费增速均有望回升，但疫情未退、居民收入承压，特别是低收入群体增收困难，全年社零增速转正有压力。

一是汽车消费料录得亮眼表现，但仍难以抵消餐饮收入下滑影响。汽车消费和餐饮收入在社零总额的比重均为10%左右，两者的变化对社零影响较大（见图16）。目前国家已出台一揽子汽车消费刺激政策，后续大概率也还会有新政策推出，但国内汽车消费已步入存量时代，乐观估计本轮政策刺激效果或介于2009年和2016年之间，简单取两者均值，2020年6-12月汽车消费增速有望达到20%左右（见图17），全年约增长6%。相比之下，全球疫情拐点未现，餐饮消费回补困难，即使假定下半年餐饮收入增速可恢复至去年同期水平，预计2020年餐饮收入降幅仍在10%左右。综合上述两点，预计年内汽车消费改善幅度，仍不足以弥补餐饮收入降幅。

二是预计2020年限额以上商品零售（不含汽车）增速回升至零附近。商品零售按照消费属性可分为必需品和可选品（见图16）。根据历史经验，在受到事件性冲击后，日常必需消费品会快速修复，但增速反弹至正常水平后趋于平稳（见图18）；其他可选消费品（不含汽车）因居民收入下降，在受到冲击后的一年内，增速恢复均要慢于社零、低于正常水平，仅房地产相关消费在政策刺激下恢复相对更快（见图19）。假定最乐观的情况下，即2020年6-12月上述各行业消费增速均可恢复至去年同期水平，测算出2020年限额以上商品零售（不含汽车）增速有望回升至零附近。其中，日常必需品有望增长4%左右，其他可选消费品（不含汽车）约下降4%。

三是预计2020年限额以下商品零售增速也维持在零附近。全球“大疫情”、“大封锁”、“大衰退”下，国内中小微企业与其背后众多的低收入群体，受到的冲击最大，面临的收入下降压力也最大。如一季度国内农民工收入下降速度快于居民平均水平，农村居民收入降幅也高于城镇居民。为此，国家出台了大量扶持政策，但整体上或仅能缓解部分压力。受此影响，预计年内限额以下商品零售增速难以大幅高于限额以上（不含汽车），其全年增速也会在零附近。

（三）出口：外需冲击或延迟显现，全年出口降幅在10%以内

自3月份疫情在全球蔓延以来，国际贸易形势恶化，主要经济体进出口降幅均在20%以上（见图20）。但中国外贸，尤其是出口一枝独秀，3-5月增速分别录得-6.6%、3.5%和-3.3%，屡超市场预期。我们认为中国外贸韧性主要来自三个方面：一是防疫物资托底出口。4、5月医疗仪器及器械、纺织纱线出口金额同比大幅提升，拉动当月出口增速提高2.8、4.7个百分点。随着海外疫情趋于稳定，生产能力逐步恢复，预计防疫物资出口高增速将放缓。二是稳外贸组合拳效果显著，中国成为全球供应主力。从推进复工复产到税费减免、金融支持，外贸企业受益于国内刺激政策，供给端快速恢复，前期积压的订单充分消化，还替代了部分海外产能。但未来出口的瓶颈主要在需求端，现有政策致力于支持出口产品转内销、加快跨境电商发展，但效果有待观察。一方面出口转内销增长有限，4月份仅同比增长17%；另一方面跨境电商体量不足，2019年仅占进出口总额的4.1%。三是多元化外贸结构为出口提供缓冲。疫情爆发初期新兴经济体国家受到的冲击尚未完全释放，中国对“一带一路”沿线新兴经济体国家的进出口逆势增长，是外贸保持相对稳定的重要支撑。当前全球疫情“新震中”向新兴经济体转移，中国对新兴经济体的出口已有下行趋势。由于新兴经济体与发达经济体相比，疫情防控能力不足，经济稳定性低，或将成为中国外贸的不稳定因素。

综上，年初以来中国外贸增速虽然在多方面因素作用下保持了韧性，但仍然面临较大不确定性，预计未来短期内存在反复的可能性较大。如4、5月份我国PMI中的新出口订单指数和主要经济体的制造业PMI指数仍位于深度收缩区间，表明外需萎缩明显，将对未来短期内我国出口形成冲击。根据2008年金融危机时期经验，国内新出口订单下行后，向出口传导的时间为3-4个月（见图21），预计6、7月份将是出口的困难时期。

展望全年，对外贸预期也不宜过度悲观。此轮疫情公共卫生危机对出口的影响，有别于2008年金融危机：一方面本轮疫情对外需的抑制多为“防疫性休克”，而经济动能尚在，随着海外疫情防控趋稳和常态化，以及社会和经济的重启，外需有望逐步恢复；另一方面疫情冲击主要集中在出口占比较小的服务业上，占出口九成以上的制造业受损相对较轻，如4月份以来我国工业增加值增速在内外需拉动下已由负转正。5月份以来，欧洲、美国两大疫情重灾区已重启经济，其他多国也开始解除封锁措施（见图22），海外生产有望在不确定性中逐步恢复。有全球经济晴雨表之称的波罗的海干散货指数，5月份见底回升，在6月份上涨200%以上，已恢复至往年同期水平，表明外需在回暖（见图23）。

预计全年出口增速降幅在10%以内。假设6月份以后中国出口与全球贸易共振进入修复期，根据6月份世界贸易组织（WTO）对全年全球贸易增速萎缩13%的判断，以及IMF、世界银行、OECD等三个权威机构的预测，2020年全球贸易量增速中性预测均值在-11.9%。中国疫情发展进程快于海外，且前五月外贸表现优于海外，我们预计2020年中国出口同比降幅在10%以内，当然这一判断面临全球疫情第二波爆发、贸易摩擦加剧等不确定性因素冲击的风险。

（四）全年经济增长：二季度当季转正，全年GDP增长2.5%左右

综上对消费、投资和出口需求的分析，我们预计国内GDP将呈逐季环比改善态势，二季度当季GDP增速有望由负转正，增长3%左右，下半年增速将进一步提高。在当前已出台政策的基准情境下，2020年GDP增长2.5%左右；如果后期在现有政策上再加大刺激力度或前期政策落地实施效果显著，且海外疫情没有爆发第二波，那么GDP增速有望达到3.0%左右（见图24）。

三、通货膨胀：CPI继续回落，PPI通缩有望收窄

（一）供给修复叠加弱消费，预计CPI全年增长2.5%左右

疫后国内供给修复快于需求，CPI连续四个月回落，由1月份的5.4%降至5月份的2.4%，猪肉供给收缩驱动的结构性通胀已然消退。站在当前时点，国内供给端的修复已基本完成，但需求端尤其是消费需求恢复是一个渐进过程，且区域间疫情反复会对需求恢复形成拖累，因此我们预计下半年CPI将继续回落，全年约增长2.5%左右。

一是下半年CPI翘尾因素呈逐月回落态势。CPI同比增速由翘尾因素和新涨价因素两部分组成，其中，翘尾因素指上年价格上涨（下降）对本年同比价格指数的滞后影响。根据测算，2020年CPI翘尾因素呈“前高后低”走势，6月份起CPI翘尾因素将逐月回落。

二是猪周期已进入下半场，将主导CPI下行。非洲猪瘟导致猪肉供给收缩是2019年以来CPI走高的主因。但猪价高企下养殖户利润大幅改善，猪肉供给端持续回暖，如截止到今年5月，能繁母猪存栏已连续8个月环比正增长（见图25）。同时猪肉需求受疫情反复影响有所走弱，猪价大幅上涨动能已不强，叠加去年猪价高基数，猪肉价格对CPI的拉动将继续减弱，下半年将主导CPI下行。

三是弱消费格局下非食品价格上涨动能不强。疫情冲击下国内供需两端均受到冲击，但从疫后供需两端的恢复情况看，供给恢复明显快于需求，如日均耗煤量、高炉开工率等高频指标均显示国内供给端的修复已近乎完成。但消费需求特别是服务消费需求恢复是一个渐变过程：一方面新冠疫苗尚未研制成功，国内疫情反复风险依然存在，居民外出消费和集聚性活动将持续受到抑制；另一方面，疫情冲击下失业率上升和收入减少会对居民消费尤其是可选消费形成长期抑制，弱消费格局下非食品价格上涨动能较弱。

（二）国内复工复产深入推进，预计PPI全年降幅收窄至-2.0%左右

全球疫情大封锁下，国内外需求均出现大幅下滑，以原油为代表的大宗商品价格出现暴跌，带动国内PPI同比持续下滑，PPI同比由1月的0.1%降至5月的-3.7%，创2017年以来新低。我们预计随着国内基建需求释放、欧美经济逐步重启、原油供需格局再平衡，未来PPI降幅将逐步收窄，但全球疫情拐点未现、国内疫情仍有反复，年内需求端或难以恢复至疫情前水平，PPI转正的概率较低，预计全年降幅在-2.0%左右。

一是从需求层面看，随着逆周期政策的落地见效，国内需求尤其是基建和房地产需求均有望出现较大幅度反弹，对国内工业品价格形成一定的支撑。同时欧美等经济体也陆续重启经济，外需的恢复将有利于国际大宗商品的稳定。

二是国际油价大概率已经见底，但大幅上涨动能不强。受全球需求萎缩和全球石油争端不断升温影响，年初以来国际原油价格大幅下挫，原油期货价格一度跌为负值。4月底以来，随着OPEC+达成新的减产协议，欧美等经济体陆续重启，原油供需失衡状态得以缓解，原油价格有所回暖，其对PPI的拖累也将逐步缓解。但欧美等经济体在疫情未现拐点时重启经济，疫情反复和二次爆发的风险较大，全球需求恢复仍将一波三折，原油价格缺乏大幅上涨的基础，难以带动PPI大幅上行。

四、政策：宽货币细水长流，宽财政空间充足

面对全球疫情与经贸形势的不确定性，今年政府工作报告未设全年经济增速具体目标，而是在“六稳”的基础上提出“六保”，将稳企业保就业作为所有宏观政策的出发点和着力点。从稳增长到六保，背后反映出今年国内的政策逻辑，本质上属于对冲模式而非刺激模式，且随着疫情与经济均向好发展，我们认为，宏观政策尤其是货币政策，也理应从疫情期间的“危机刺激思维”转向疫后“常态化对冲思维”。

预计下半年国内货币政策宽松节奏将明显放缓，降准、降息操作均更趋谨慎，时点均将后移，以保留政策空间；宽财政在政府工作报告为其划好重点、标明额度后，正加快步伐进入落地期，成为带动经济复苏的最强动力。当然，若下半年外部冲击超预期、亦或经济恢复大幅不及预期，进而挑战到“六保”底线，不排除财政和货币政策会再度加大对冲力度。

（一）宽货币细水长流，降息降准均更趋谨慎

疫情对经济社会的冲击与挑战前所未有，货币政策维持总量宽松无需过多赘述，但若无大的意外冲击，预计下半年货币宽松幅度将明显放缓。

一是根据国务院与央行高层提出的目标，下半年信贷社融增幅将放缓。根据2020年政府工作报告、6月17日国常会和6月18日陆家嘴(600663,股吧)论坛上央行领导的发言，均对今年信贷社融规模提出了明确要求（见表1）。从增速看，根据高层提出的要求，2020年国内金融机构人民币贷款和社融存量增速，将分别达到13.1%和超过11.9%，但这些增速均将低于今年5月末的水平（见表1）。从增量看，要完成既定目标，6-12月国内人民币贷款与社融的新增规模，需月均同比多增1300和200亿元，与1-5月月均同比多增4500、11200亿元相比，同比增幅明显大幅收窄（见图26）。我们认为，从完成目标的角度看，下半年国内信贷与社融投放速度维持或低于当前水平即可，且今年陆家嘴论坛上高层们对流动性的表态偏谨慎，若无大的意外冲击，全年货币投放规模大概率不会大幅超过目标值。

二是直达实体经济的政策储备充裕，稳企业对宽货币的依赖性降低。从量来看，年内央行推出了一揽子中小微企业扶持政策（见表2），存量上可支持约7万亿普惠小微企业贷款延期，增量上保守估计可带动新增超3万亿中小微企业贷款（已考虑不同政策之间存在的重复计算问题），根据当前进展情况，下半年剩余信贷空间还在一半以上。此外，在配套资金供给上，央行通过扩大再贷款再贴现额度，保证了银行能有充足的流动性，精准推动上述政策落地，减少了对货币总量宽松的依赖。如截止目前，国内再贷款再贴现专项额度剩余约1万亿，两大创新货币政策工具也均有新的再贷款额度提供支持，银行扩信用的资金来源充裕。从价来看，一方面央行通过再贷款再贴现工具，为银行支持中小微企业，提供了优惠利率资金，有利于精准降低中小微企业融资成本；另一方面6月17日国常会提出引导金融机构进一步向企业合理让利1.5万亿元，预计通过进一步压降银行利差、减少银行收费等举措，中小微企业融资成本有望持续下行。因此，央行为支持中小微企业已打足提前量、筑好防火墙，叠加经济边际好转、企业现金流趋于改善，下一阶段货币政策大幅宽松的必要性下降。

三是疫后实体经济与虚拟经济分化进一步拉大，货币政策防风险压力增加。本次疫情耗时长、冲击面广，给实体经济供需两端均带来严重损害，导致企业劳动生产率进一步下降。在此背景下，各国央行投放的巨量流动性虽有效地稳定了实体资金链与预期，但企业投资意愿仍偏弱，导致大量资金在金融体系空转，推高了虚拟资产价格、加大了金融风险。如1-5月，国内企业债、票据等融资规模与结构性存款均大幅增加，反映出部分企业在利用低成本融资，购买利率相对更高的结构性存款套利；同时近期国内部分城市房地产价格上涨较多，资本市场异常火热，明显与仅渐进修复的实体经济基本面不相符。为此，央行领导在陆家嘴会议上提出“要关注政策的‘后遗症’，总量要适度，并提前考虑政策工具的适时退出”，货币政策对防风险的考量将有所增加。

展望下一阶段货币政策操作，预计央行对降准、降息等“猛药”的投放，将更趋谨慎，推出时间点或均有所后移。目前国内平均法定存款准备金率已由2018年的15%降至9%左右，降准空间日益逼仄，每一次机会都必须用在刀刃上，比如对冲“六保”压力。降息符合政府工作报告降低实体企业融资成本要求，但近期央行加大力度打击资金跑偏、“空转”，过多过快降息不利于防风险，且国务院新提出引导金融机构向企业合理让利1.5万亿元，可一定程度上替代降息推动企业融资成本有所下降，降息时点或后移。对于近期债券市场供给增加，引起市场利率上行较多等现象，央行将主要通过更为灵活的公开市场操作，如投放7天期和14天期短期流动性，来平滑市场波动，以防范利率上升较快影响到实体融资；但不排除在个别资金十分紧张的月份，央行会加大对冲力度，以避免市场利率的走高；在经济增长出现意外外部冲击时，汇率弹性将增加，同时不排除降息、降准的可能。

（二）宽财政空间充足，引领经济加快修复

疫后百业待复，但国内外消费需求大幅萎缩，企业新订单不足，叠加疫情防控导致生产经营成本增加，企业主动投资意愿偏弱，经济修复迟缓，国内就业压力仍不容忽视。为此，为落实“六保”任务，财政资金必须发挥引领作用，撬动社会投资与消费回暖，下半年宽财政将全面发力。

下半年财政支出规模或大幅超预期。一方面，赤字与调入资金双扩容，财政支出资金来源有保障。财政支出资金来源，主要包括财政收入、预算赤字和调入资金及使用结转结余三部分，受疫情冲击影响，财政收入下降在所难免，但根据《2020年中央和地方预算草案》，今年财政赤字和调入资金及使用结转结余规模分别较去年同期增加1.0和0.78万亿元，为扩大财政支出留足了空间（见图27），也打消了此前市场对财政收入下降压缩财政支出空间的担忧。另一方面，下半年财政支出或明显提速。根据预算数据，经过财政赤字与调入资金“补血”后，今年财政支出规模可以超过财政收入6.76万亿元，1-5月份国内公共财政支出与收入的差额为1.26万亿元，意味着当前剩余额度高达5.5万亿元（见图28），下半年财政发力空间充足。同时，随着国内生产生活秩序恢复，企业盈利趋于改善，下半年财政收入有望恢复增长，将进一步增加财政资金来源，推动财政支出扩容、提速。考虑到今年公共财政支出主要用于扩大转移支付和减税降费，使资金直达市县基层、直接惠企利民，预计后续国内消费与制造业投资均有望受益改善。

财政扩投资值得期待，“两新一重”是重点。除了扩张一般公共财政支出外，今年财政还大幅增加了预算外支出，重点支持扩大政府投资规模，如在今年8.51万亿财政刺激大礼包中（包括财政赤字3.76万亿元、抗疫特别国债1万亿元、地方政府专项债券3.75万亿元），超过一半的资金用在了扩投资上。财政扩投资是应对危机期间总需求不足的有效手段，但今年它还兼具了调结构的新重任。在具体的投资方向上，政府工作报告强调要“重点支持既促消费惠民生又调结构增后劲的‘两新一重’建设”。

五、大类资产配置：关注修复机会

展望2020年下半年，我们认为大类资产配置应更多关注修复机会而非全面进攻。背后的逻辑主线有三：一是流动性最宽松阶段已经过去。如从国外看，随着美元流动性危机得到缓解、经济刺激政策逐步落地，5-6月份美联储扩表速度已明显放缓，近期其他主要经济体央行也开始释放跟进信号，提出退出危机刺激模式。从国内看，当前直达实体经济的政策储备充裕，叠加经济持续向好修复，央行开始关注政策“后遗症”，明显放缓了货币宽松步伐。此外，若以M2与名义GDP增速的剪刀差来衡量流向资本市场的流动性，其放缓节奏会比货币政策更快，因为名义GDP增速正见底回升。二是全球经济进入“U”型复苏，企业盈利仅为边际小幅改善，尚难以驱动权益市场走出趋势行情。疫情对经济的影响严重，全球总需求萎缩、商品价格低迷，叠加疫情防控下生产经营成本可能还会增加，预计工业企业利润全年负增长概率偏大，业绩驱动权益市场向上的逻辑并不成立。三是疫后全球不稳定不确定风险因素增加，对资本市场的扰动不容忽视。如疫情加大加深了多边合作和全球治理体系中的已有“裂缝”，大国贸易冲突仍面临升温风险，同时数据上还未体现出来的信用违约、海外股市波动、疫情第二波等风险均在不断积累，并未得到有效释放。

具体到大类资产配置上，我们认为：

第一，黄金短期震荡，不改中长期配置价值。黄金短期震荡源于近期金融市场波动风险加大，导致资金面或承压，此外其前期上涨过快，也带来了一些调整压力。中长期看好黄金，核心逻辑在于：全球货币新一轮宽松格局已然形成，利率下行叠加流动性泛滥下货币贬值，黄金作为货币的“锚”，配置价值持续凸显；此外，全球经济陷入衰退的过程中，不确定不稳定因素增多，黄金避险需求亦趋于上升。

第二，债券短期调整后，投资性机会或正在孕育。在债市供给增加、货币政策宽松力度放缓、经济边际好转等多重因素的共同影响下，近期债市出现较大调整。但疫后中长期趋势看，预计全球主要发达经济体结构调整仍将迟滞，劳动生产率很难提高，潜在GDP增速回落，决定了无风险利率下降的大趋势没有发生改变。如果以年初疫情发生前的利率水平为基准参考线，意味着如果利率出现超调则是机会，因为基本面在较长的时间内都已回不到疫情前的水平。

第三，A股仍有近忧，寻找结构性修复机会。短期A股面临流动性边际放缓、经济修复不及预期、贸易冲突升温、海外股市调整等多重制约，整体上行空间有限。但资本市场改革开放步伐提速，政策红利凸显，A股估值处于相对低位，结构性机会犹存。短期建议关注基建发力和可选消费改善带来的修复机会，中长期依旧看好新基建、民生改善等主线，如5G、医药等。

往期回顾　

2019年四季度宏观策略报告：贸易摩擦和结构性因素叠加，经济下行风险加大

财信研究2020年度宏观策略报告：行稳致远

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