财信研究评6月CPI和PPI数据：CPI下行趋势未变 PPI降幅将继续收窄

CPI下行趋势未变 PPI降幅将继续收窄

2020年6月CPI和PPI数据的点评

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文?伍超明宏观团队

伍超明（财信研究院副院长）?李沫

投资要点?

>> 食品价格涨幅扩大，非食品价格低位走弱，6月CPI同比提高0.1个百分点至2.5%。疫情反复、南方水灾、猪肉下行周期延后等共同影响下，食品供给端有所收缩，叠加疫后居民消费需求缓慢修复，6月食品同比提高0.5个百分点至11.1%。其中，与疫后猪肉需求端恢复偏慢相比，猪肉供给在疫情反复、冷冻肉进口及出栏节奏放缓的叠加影响下收缩更多，导致6月猪肉同比价格仅回落0.1%至81.7%，去年高基数的下拉作用几乎全部被抵消；受南方水灾和疫情反复影响，鲜菜运输和供给受阻，鲜菜价格同比提高12.7个百分点至4.2%。非食品中，受国际油价上涨影响，交通和通信降幅继续收窄，其对非食品拖累减弱；但其他非食品分项同比价格均有所回落，反映出居民消费需求恢复偏慢，疫情对居民收入的影响将持续制约非食品价格的上涨。

>> 预计7月CPI增长2.3%左右，较6月下降0.2%。一是预计7月食品价格环比涨幅将有所扩大；二是全球需求弱复苏，国际油价对非食品的拖累将减弱，但居民消费需求弱复苏下，非食品上涨动能不强；三是7月份CPI翘尾因素下降0.4%至2.9%。

>> 国内外需求恢复，PPI降幅收窄。随着前期政策的陆续落地生效，国内基建和制造业需求逐渐恢复，生产资料和生活资料价格有所提高。另外随着各国陆续重启经济，国际大宗商品价格有所回暖，带动国内工业品价格有所提高。

从行业看，受国际油价上涨影响，石油产业链出厂价格提高较多；受益于制造业需求逐渐恢复，制造业上游材料行业如化学纤维制造业出厂价格率先回暖；国内基建项目陆续启动下，基建产业上游原材料价格持续上涨，如6月有色金属冶炼及压延加工业出厂价格降幅收窄2.2个百分点。

>> 预计7月PPI约增长-2.7%，全年增长-2.0%左右。一是下半年国内需求修复尤其是基建和房地产投资需求的释放将对国内工业品价格形成支撑。二是全球经济最差的时期已经过去，国际大宗商品价格已经见底，但疫情造成的产出缺口会永久性消失，且疫情二次爆发的风险较大，大宗商品价格缺乏大幅上涨的基础。预计7月份PPI增长-2.7%左右，2020年全年PPI增长-2.0%左右。

>> PPI和CPI剪刀差收窄，反映经济增长动能有所恢复。历史数据表明，PPI和CPI剪刀差与工业企业利润和名义GDP增速存在显著正相关关系。6月份剪刀差收窄0.6个百分点至-5.5%，连续两个月收窄但持续为负，预示着我国工业企业利润将边际修复。展望未来，随着国内需求逐渐恢复和海外疫情趋于稳定，PPI和CPI剪刀差或将有所收窄，但短期难以转正，经济下行压力仍较大。

正文

事件：2020年6月份全国居民消费价格指数（CPI）环比下降0.1%，同比上涨2.5%，同比涨幅较上月提高0.1个百分点；工业生产者出厂价格指数（PPI）环比上涨0.4%，同比下降3.0%，同比降幅较上月收窄0.7个百分点。

一、食品是CPI涨幅扩大的主因

（一）疫情反复、南方水灾、猪肉下行周期延后共致食品价格上涨

从环比看，食品价格上涨0.2%，较上月提高3.7个百分点。从主要食品分项看，猪肉和鲜菜是食品价格由跌转涨的主要推动力，而鲜果和蛋类价格环比继续下降，其他重要食品分项环比价格波动幅度较小（见图1）。具体看，受疫情反复、冷冻肉进口及出栏节奏放缓等多方面因素影响，生猪供给偏紧，叠加疫情冲击下需求缓慢恢复，猪价下行被动延后，猪肉价格环比由上月的-8.1%提高至3.6%；受南方水灾加剧和疫情反复影响，蔬菜运输和供给紧张，蔬菜价格环比由-12.5%升至2.8%。

从同比看，6月食品价格上涨11.1%，涨幅较上月扩大0.5个百分点，影响CPI上涨约2.24个百分点。具体看，供给偏紧但需求弱修复下，猪肉同比下降速度边际放缓，猪肉价格同比增长81.6%，在去年基数较高的情况下仅回落0.1个百分点，影响CPI上涨约2.05个百分点；鲜菜同比增长4.2%，较上月提高12.7个百分点，是食品同比上涨的主要贡献因素（见图2）。

从食品各成分对CPI同比的贡献率看，6月份，猪肉贡献率高位企稳，鲜菜贡献率有所提高，鲜果贡献率有所下降（见图3），三者合计对CPI的拉动较上月提高0.15个百分点，是CPI同比涨幅扩大的主要原因。

总体看，疫情反复、南方水灾、猪肉下行周期延后等共同影响下，食品端供给端有所收缩，叠加疫后国内需求缓慢修复，6月食品价格同比提高，环比由跌转涨，是CPI同比涨幅扩大的主要贡献力量。据测算，6月CPI同比0.1个百分点的涨幅中，有0.09个百分点是食品带来的。

（二）居民需求恢复偏慢，非食品价格有所回落

6月非食品价格同比上涨0.3%，较上月回落0.1个百分点，影响CPI上涨约0.24个百分点。其中，受近期国际油价回升影响，交通和通信项降幅收窄0.5个百分点至-4.6%。但其他非食品项同比价格均有所回落，反映出居民消费需求恢复偏慢，疫情对居民收入的影响将持续制约非食品价格的上涨。

在各类食品价格轮番上涨的影响下，2019年服务类项目贡献率下降较快。今年以来，疫情冲击和国际油价大幅下降影响下，非食品对CPI的贡献率持续下降（见图5）。

二、预计7月CPI增长2.3%左右，全年前高后低，增长2.5%左右

预计7月消费者物价指数（CPI）增长2.3%左右，较5月下降0.2个百分点。理由如下：

一是预计7月食品环比涨幅将有所扩大。历史经验表明，7月份食品价格将基本与上月持平，如环比历史均值将由6月的-1.1%变为7月的0.0%。同时根据农业部高频数据，截止到7月8日，28种重点监测蔬菜、7种重点监测水果、猪肉价格环比分别变化6.0%、-6.4%、11.1%。与6月相比，虽然水果的降幅有所扩大，但蔬菜和猪肉环比涨幅均有所提高。总体看，我们预计7月食品的环比涨幅将继续扩大。

二是油价拖累效应减弱，但弱消费下非食品上涨动能不强。受国际油价持续回升影响，6月28号国内成品油年内首次上调。预计随着下半年全球经济的弱复苏，国际油价也将呈缓慢回升的趋势，但高于去年水平的概率较低。因此，我们预计年内油价对非食品的拖累效应将减弱，但居民消费需求的修复是一个渐进过程，非食品价格上涨空间有限。

三是7月份CPI的翘尾因素为2.9%，较6月下降0.4个百分点（见图6）。

综合上述各方面的影响，预计7月CPI增长2.3%左右，较上月下降0.2个百分点。同时预计2020年全年CPI约增长2.5%，呈前高后低走势。

三、预计7月PPI增长-2.7%左右，全年约增长-2.0%

（一）国内外需求边际修复，PPI降幅收窄

6月份，工业生产者出厂价格同比下降3.0%，降幅较上月收窄0.7个百分点。其中，生产资料同比下降4.2%，降幅较上月收窄0.9个百分点，其波动与PPI基本一致，是导致PPI变化的主要原因；生活资料上涨0.6%，较上月回落0.1%（见图7）。随着国内政策的陆续落地生效，国内基建和制造业需求逐渐恢复，生产资料和生活资料价格有所提高。另外随着各国陆续重启经济，国际大宗商品价格有所回暖，带动国内工业品价格有所提高。

从行业看，受国际油价上涨影响，石油产业链出厂价格提高较多；受益于制造业需求逐渐恢复，制造业上游材料业如化学纤维制造业出厂价格率先回暖；国内基建项目陆续启动下，基建产业上游原材料价格有所上涨，如6月有色金属冶炼及压延加工业出厂价格降幅收窄2.2个百分点（见图8）。

从原材料购进价格（PPIRM）对PPI的影响看，前者涨跌变化直接左右后者的同向变动（见图9）。由于我国编制的PPIRM所调查的产品包括燃料动力、黑色金属、有色金属、化工、建材等九大类，调查涵盖900多个基本分类的10000多种工业产品价格，因此PPIRM既受人民币汇率和海外大宗商品价格（CRB）的影响，也受国内需求等基本面因素的约束。但由于中国是全球大宗商品的最大需求方，所以PPIRM最重要的决定因素还是中国需求。PPI和PPIRM的下降态势，实质上反映的是中国内需尤其是工业投资需求的不足。

（二）预计2020年PPI增长约-2.0%，7月份增长-2.7%左右

展望2020年，我们预计PPI增速将负增长，增长-2.0%左右。一是从技术层面看，翘尾因素降低0.2个百分点，从2019年的0.2%降至2020年的0.0%（见图10）。二是下半年需求修复尤其是基建和房地产投资需求的释放将对国内工业品价格形成支撑。三是全球经济最差的时期已经过去，国际大宗商品价格已经见底，但疫情造成的产出缺口会永久性消失，且疫情二次爆发的风险较大，大宗商品价格缺乏大幅上涨的基础。

综合来看，预计7月份PPI同比下降2.7%左右，2020年全年约增长-2.0%。

四、PPI和CPI剪刀差收窄，预示经济增长动能有所恢复

CPI和PPI是我国价格指标体系的核心组成部分，其中CPI是居民购买生活消费品和服务的价格，而PPI是工业产品出厂价格指数。因此，PPI和CPI剪刀差在一定程度上反映了工业企业盈利空间的变化。历史数据表明，PPI和CPI剪刀差与工业企业利润和名义GDP增速存在显著正相关关系（见图11-12）。6月份PPI和CPI的剪刀差为-5.5%，较上月收窄0.6个百分点，连续两个月有所收窄但持续为负，预示着我国工业企业利润将边际修复，但企业盈利下降压力依然较大。

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