财信研究评1-6月宏观数据：投资引领经济复苏，经济回归正增长

在国内复工复产复商复市扎实推进下，上半年各项宏观经济指标均呈环比改善态势，但修复节奏和速度表现分化，呈现出“生产端快于需求端、投资需求快于消费需求、基建需求快于其他需求，高技术产业快于其他产业”的结构性特征。我们预计下半年需求端修复的分化特征将继续延续，基建引领、房地产相随、结构优化、投资拉动经济复苏的格局正在形成。预计下半年GDP增速将逐季提升，全年约增长2.6%~3.0%。

摘要：

>> 工业增加值：政策扶持效果显现，工业生产增速与结构继续改善，但需求拖累加速显现。6月份规模以上工业增加值同比增长4.8%，增速较5月提高0.4个百分点，连续三个月正增长。其中，受益财政加快发力，基建产业链生产加快是本月工业生产改善主因，如6月份电力燃气及水的生产与供应业、采矿业增速分别较上月提高1.9和0.6个百分点；受制造业投资、消费需求疲软拖累，本月制造业和私营企业增加值增速分别较上月下降0.1和2.3个百分点，表明需求端拖累已加速显现。但从结构上看，高技术制造业生产继续加快，1-6月增速高于同期制造业5.9个百分点，新旧动能转换提速。

>> 国内生产总值（GDP）：预计三季度增长6%左右，全年GDP约增长2.6-3%。一是基建引领、房地产相随、结构优化，投资拉动经济复苏的格局已然形成，即全年基建投资有望实现双位数的增长；房地产投资增速将继续反弹提高，但低于去年水平；制造业投资降幅收窄但改善空间有限，但其内部结构调整将明显提速。二是在“六保”+“六稳”政策护航下，消费环比回升无悬念，但疫情未退、居民收入承压，特别是低收入群体增收困难，全年社零转正压力较大。三是全球疫情蔓延加速恶化，将持续制约国内出口增速，但全球经济修复不会停滞，外需回暖下国内贸易不宜过度悲观，预计全年出口降幅在10%以内。

>> 消费：餐饮与汽车消费拖累本月社零修复偏慢，预计下半年弱消费格局延续。6月份国内社零增速同比下降1.8%，降幅较上月收窄1个百分点。其中，疫情未退下居民担忧情绪犹存，餐饮收入同比下降15.2%，依旧是社零的最大拖累项之一；此外，高基数导致本月汽车消费下降8.2%，必需消费品修复已接近尾声，其他可选消费品涨跌不一，商品零售整体改善也相对有限。展望下半年，居民收入减少、就业面临压力，叠加全球疫情未退，预计弱消费格局料将延续，全年社零增速转正压力大。后续消费恢复，特别是汽车等占比高的消费回升，还需依赖更多强刺激政策出台。

>> 投资：基建地产将推动投资增速回升。一是制造业投资降幅在国内外需求修复和政策扶持下继续收窄，但企业盈利恢复偏慢将对企业投资意愿形成制约，制造业大幅改善空间有限。同时在外有压力、内有动力、强力改革的大背景下，我国结构调整成效显现，新旧动能转换将提速。二是受南方洪灾影响，基建当月投资增速有所放缓，但连续三个月为正，稳增长作用凸显。在项目储备充足和财政资金保障下，全年基建投资有望实现两位数的增长。三是二季度以来房地产市场明显回暖，6月份这一趋势得以延续，销售面积、资金来源、土地购置面积增速都继续提高，加上货币环境整体宽松，预计下半年房地产投资增速将继续反弹提高，但全年增速不及去年。

>> 政策展望：随着国内疫情与经济向好发展，阶段性政策将适时退出，逐步回归常态。货币方面，预计货币政策进入观察期，下半年宽松节奏将明显放缓，降准、降息操作均更趋谨慎。但为对冲三季度政府债券发行高峰影响，配合财政发力，预计央行将采取措施加大基础货币投放力度。财政方面，财政发力空间充足，下半年财政将继续用好抗疫特别国债、专项债券和财政赤字等资金，做好“六保”和“六稳”，同时助力经济结构转型。

正文

一、工业增加值：增速与结构继续改善，但需求拖累加速显现

1-6月份规模以上工业增加值同比下降1.3%（见图1），降幅较1-5月份收窄1.5个百分点，较去年同期降低7.3个百分点。其中，6月当月规模以上工业增加值同比增长4.8%，增速较5月提高0.4个百分点，连续三个月正增长。随着前期财政货币政策扶持效果显现，基建产业链和高技术制造业生产加快是本月工业产出改善的主因，但制造业投资、消费等需求修复偏慢，拖累制造业和私企生产均有所放缓。

从三大门类看，制造业生产有所放缓，基建类生产加快是本月工业增加值改善主因。6月份制造业增加值增长5.1%，增速较5月份还下降0.1个百分点（见图2），表明制造业生产端修复已基本完成，弱需求下其继续大幅提升的动力有所不足。此外，去年同期基数效应较高也是重要拖累因素之一，如2019年6月制造业增长6.2%，环比提高1.2个百分点。其他门类中，受益财政加快发力，6月份电力燃气及水的生产与供应业、采矿业增加值分别增长5.5%和1.7%，增速较5月份分别提高1.9和0.6个百分点。

从制造业内部结构变化看，高技术制造业生产继续加快，新旧动能转换提速。1-6月份高技术制造业增加值同比增长4.5%（见图3），较1-5月份提高1.4个百分点，高出同期制造业增加值增速5.9个百分点，表明高技术制造业生产继续保持增长向好态势，国内新旧动能转换明显提速。其中，计算机、通信及其他电子设备增速较1-5月提高2个百分点至5.7%（见图4），是高技术制造业生产改善的主要推动力。

与此同时，受益财政发力，1-6月高耗能制造业增加值增速也大概率继续回升（部分行业数据暂未公布）。如已公布的高耗能制造业行业中，非金属矿物制品业、化学原料及化学制品业、黑色金属冶炼及压延加工业、有色金属冶炼及压延加工业增加值增速，分别较1-5月提高1.9、1.1、0.6和0.5个百分点（见图5）。当前国内高技术制造业利润占制造业总利润的比重仍不足两成，为对冲疫情影响，预计“新老基建”将继续协同发力，高技术与高耗能制造业生产均有望保持增长态势。

从企业登记注册类型看，受益基建发力国企生产大幅改善，但需求疲软致私企生产回落较多。6月份国有、私营和外资工业企业增加值分别增长4.9%、4.8%和4.2%，分别较5月份提高2.8、降低2.3和提高0.8个百分点（见图6）。其中，国有企业和外资企业生产改善，一方面源于政策扶持效果显现，如财政发力基建、国家加大稳外资稳外贸力度，均产生了积极效果；另一方面前期国企和外资生产恢复相对更慢，也导致本月边际改善更多。私营企业生产高位回落，则主要受需求疲软，尤其是制造业投资、消费需求恢复偏慢拖累较大，如6月份上述两项需求增速均仍为负值。

二、国内生产总值（GDP）：预计三季度增长6%左右，全年约增长2.6-3.0%

二季度GDP同比增长3.2%，增速由负转正，较一季度提高10个百分点，经济增长动能进一步恢复。从三大需求看，上半年基建引领、房地产相随，投资拉动复苏格局明显，如国内固定资产投资已连续两个月正增长，修复速度明显领先于消费，且6月份基建和房地产投资增速均已回升至8%以上；此外，上半年进出口修复速度也明显好于预期，如国内出口额（人民币计价）已连续三个月正增长。预计在逆周期调节政策的作用下，三大需求将继续呈边际改善态势。

展望下半年，随着前期货币财政刺激政策落地显效加速，国内GDP增速将呈逐季改善态势，全年有望实现2.6%~3.0%的增长。一是基建引领、房地产相随、结构优化，投资拉动经济复苏的格局已然形成。其中，基建投资受益于财政发力和项目储备充足，全年有望实现双位数的增长；房地产投资在“三稳”政策、全球宽货币环境和行业自身周期力量的作用下，增速有望继续提高，但低于去年水平；企业盈利恢复偏慢将对制造业投资形成制约，但在外有压力、内有动力、强力改革的大背景下，我国结构调整成效显现，新旧动能转换将明显提速。二是在“六保”+“六稳”刺激政策护航下，消费环比回升无悬念，但疫情未退、居民收入承压，特别是低收入群体增收困难，全年社零转正压力较大。三是全球疫情蔓延加速恶化，将持续制约国内出口增速，但全球经济修复不会停滞，外需回暖下国内贸易不宜过度悲观，预计全年出口降幅在10%以内。

综上，在当前已出台政策的基准情境下，2020年GDP增长2.6-3%左右（见图7）。

三、消费：餐饮与汽车消费拖累社零修复偏慢，预计下半年弱消费格局延续

（一）受餐饮与汽车消费拖累，本月社零增速仍未转正

1-6月份社会消费品零售总额（简称社零，下同）为172256亿元，同比下降11.4%，降幅较1-5月份收窄2.1个百分点，较去年同期降低19.8个百分点（见图8）。其中，6月当月社零消费同比下降1.8%，降幅较5月收窄1个百分点，居民消费修复偏弱。

疫情未退下居民担忧情绪犹存，餐饮收入依旧是社零最大拖累项。在社零总额中，餐饮收入的比重约10%左右，年内受疫情因素影响，其波动幅度明显加大，成为影响社零变动的主要因素之一。6月份餐饮收入同比下降15.2%，降幅较5月份小幅收窄3.7个百分点，但低于同期社零增速13.4个百分点，表明疫情未退下居民担忧情绪犹存，聚集性、接触性餐饮消费持续受到较大制约，对社零的拖累明显。

高基数致汽车消费大幅回落，拖累商品零售整体改善有限。从商品零售分项看(见图9)，受去年高基数影响，6月份汽车消费同比下降8.2%，较上月降低11.7个百分点，是本月商品零售恢复偏慢的重要原因之一（汽车消费在商品零售中的比重约30%）；此外必需消费品修复已接近尾声，其增速已趋于稳定，如本月粮油食品、日用品消费增速较上月小幅回落，中西药品、饮料消费增速较上月小幅提升；除汽车外的其他可选消费品涨跌互现，如化妆品、通讯器材、办公用品、家电消费增速均较上月提升5个百分点以上，家具、金银珠宝等消费增速则较上月下降。上述数据表明，在各地政府大量发放消费券和网络主播带货新业态快速发展的共同影响下，可选消费呈改善态势，但必需品消费修复已经完成，汽车等传统大宗消费改善力度偏弱，居民消费意愿仍不强。

（二）疫情未退叠加居民收入承压，下半年弱消费格局延续

展望下半年，在“六保”+“六稳”刺激政策护航下，预计国内消费继续渐进修复，但疫情未退、居民收入承压，全年社零增速转正压力较大。

一是居民收入承压对消费持续形成制约。受国内经济增速回落、部分居民就业困难影响，2020年上半年城镇和农村居民实际人均可支配收入分别下降2.0%和1.0%（见图10），对消费形成明显制约。其中，新冠肺炎疫情冲击下，国内中小微企业受损尤为严重，上半年数据显示居民经营净收入下降5.1%，是拖累居民收入增长主要原因之一(见图11)。往后看，历史数据显示，工业企业利润增速约领先城镇居民人均可支配收入增速3个季度左右，自2018年三季度以来国内工业企业利润持续回落，至今已连续17个月维持负增长，预示未来居民收入大概率还有下降压力。

二是居民购房本息负担仍待消化，不利于消费大幅改善。“房住不炒”背景下，居民购房支出增速明显减缓，对消费的挤占效应有所减小，但前期累积的住房贷款本金及利息负担仍需时间消化，部分居民可用于消费的资金依旧有限。如截至2020年一季度末，国内个人住房贷款余额高达31.2万亿元，同比增长15.9%，增速自2017年以来持续回落，但仍远高于同期居民收入的增长速度。

三是疫情未退居民担忧情绪犹存，餐饮收入修复持续偏弱。当前，全球新冠肺炎累计确诊病例超过1300万例，单日新增确诊病例升至20万例以上，全球战“疫”陷入持久战概率大幅增加，疫情防控常态化已成为趋势。受此影响，居民对疫情的担忧难以消退，叠加疫情常态化或导致消费者用餐习惯发生一定改变，餐饮收入回升持续受到制约。

四是疫情冲击下汽车对消费的拖累，还需政策加大对冲力度。2018年下半年以来，购置税政策透支作用对汽车消费的负面影响逐渐显现，叠加居民收入增速的下行，汽车消费持续负增长。经过一年多的调整，汽车库存已经处于历史低位，但受新冠肺炎疫情影响，汽车消费再度陷入低迷。为缓解国内汽车产业链企业的生存压力，稳定消费，多地已出台大量刺激汽车消费政策，但未来汽车消费持续改善，仍依赖更多更大力度刺激政策出台。

四、投资：基建地产将推动投资增速回升

随着疫后国内生产生活秩序全面恢复和系列稳投资政策进一步落地见效，固定资产投资和民间投资累计增速降幅均有所收窄。1-6月份固定资产投资同比下降3.1%，降幅较1-5月份收窄3.2个百分点，比去年同期回落8.9个百分点。同期民间固定资产投资同比下降9.6%，降幅较上月收窄2.3个百分点，比去年同期下降13.0个百分点（见图12）。

从当月增速看，6月固定资产投资增速已经连续两个月正增长，但民间投资当月增速依然负增长，且降幅略有扩大，表明民营企业生产经营困难较大，企业扩大产能的能力和意愿都不及国有企业。当前全球经济正在加速重启，但疫情仍在加速蔓延，外需环境的不确定性将长期制约民营企业的投资意愿，预计民间投资大幅改善空间有限。

（一）新旧动能转换提速，但年内制造业改善空间有限

1-6月份制造业投资同比下降11.7%，降幅较上月收窄3.1个百分点，较去年同期下降14.7个百分点。在制造业投资中，民间投资的比重在85%左右，所以民间投资的走向，决定了整个制造业投资的发展方向。疫情下民营和中小微企业受冲击最大，且我国制造业出口依赖度较高，全球经济需求萎缩和中美贸易摩擦升温会制约企业投资意愿，三大投资需求中制造业增速和恢复速度均滞后于其他投资（见图13）。

出口制造业对整体制造业的拖累更大。我们以各行业出口交货值/营业收入比重是否高于工业企业平均值为标准，将制造业划分为两类，即出口制造业和其他制造业，并分别计算两者的投资增速。计算结果显示，疫情冲击下出口制造业投资降幅高于其他制造业（见图14），是制造业投资的主要拖累。预计在政策帮扶和海外经济需求有所回暖下，出口制造业投资增速降幅将有所收窄，但全球疫情二次爆发风险将制约其改善幅度和速度。

高技术制造业两个月正增长，新旧动能转换提速明显。根据统计局数据，1-6月高技术制造业投资累计增长5.8%，较1-5月份提高3.1个百分点，连续两个月正增长，高于整体制造业17.5个百分点（见图15），我国经济结构调整步伐有所加快。

展望下半年，制造业降幅将继续收窄，但改善空间有限。一是企业盈利将制约制造业投资增速的增长。利润水平直接影响企业当前的投资能力和未来的投资预期，而2019年以来，工业企业盈利持续负增长，且疫后民营企业复工复产相对滞后，民营企业利润恢复偏慢将持续制约企业投资意愿（见图16）。二是国内外需求回暖尤其是基建和房地产需求的释放，将带动部分制造业需求，对制造业投资形成支撑。三是全球疫情蔓延和经济恢复仍存较大不确定性，出口依赖性企业的盈利前景还不明朗，企业扩大产能的意愿有所下降。四是当前央行货币政策更加灵活适度，精准滴灌的结构性政策将更多地向民营和中小微企业倾斜，制造业货币融资环境将持续改善，对制造业投资形成一定支撑。6月份民营企业信用利差下行9BP，表明结构性的政策效果有所显现（见图17）。

（二）基建稳增长作用凸显，全年有望实现双位数的增长

1-6月份，基础设施建设投资和基础设施建设投资（不含电力）同比分别下降0.1%和2.7%，分别较上月提高3.2和3.6个百分点，分别比去年同期回落3.0和6.8个百分点（见图13）。

受南方洪灾影响，基建施工进程有所放缓，6月基建和基建（不含电力）投资分别同比增长8.3%和6.8%，较上月回落2.6和1.5个百分点，但连续三个月正增长，“稳增长”作用凸显。展望下半年，在专项债放量、特别国债发行和赤字率提资金合理作用下，基建投资增速将继续提升，全年有望实现双位数的增长。

一是专项债扩容提效将助力基建投资增速回升。今年政府工作报告中确定2020年专项债额度为3.75万亿元，较去年大幅提高1.6万亿元，且专项债可用作项目资本金的比例有所提高，其对基建投资的拉动将明显增强。如1-6月，全国各地新增专项债券22313亿元，已经超过去年发行额度（见图18），且约83.3%的专项债资金投向基础设施建设领域，较去年提升明显（见图19），专项债扩容提效将助推基建投资增速快速回升。

二是基建项目储备充足，基建投资增长后劲较强。通过梳理各省重大项目投资计划，2020年全年各省重大项目计划投资总额超10万亿元，且基建项目数平均比重在36.5%左右，在财政发力的政策背景下，各省重大投资项目有望加速落地，后续基建投资增长延续性较强。根据全国投资项目在线审批监管平台数据，疫后全国基建项目申报提速明显，如1-6月份发改委基建项目累计申报金额22.8万亿元，同比增长97.5%，基建项目建设的市场热情较高。

三是疫后我国数字经济发展提速，“新基建”将迎来快速发展。疫情下居家隔离使远程办公、在家教育、网络消费等需求出现逆势增长。同时大数据技术也在疫情防控中发挥了重要作用。鉴于上述行业均离不开互联网、云计算、大数据等技术支持，同时政策支持力度在不断加大，预计新基建投资增速将迎来快速发展，将对基建投资产生一定的支撑。

（三）下半年房地产投资增速有望继续提高

1、二季度以来房地产市场销售明显回暖，住宅库存去化好于非住宅

二季度房地产市场回暖迹象明显，量涨价稳迹象明显。2020年1-6月商品房销售面积同比增长-8.4%，降幅较1-5月收窄3.9个百分点（见图20），5、6月销售面积增速连续两个月转正。在价格方面，6月份出现企稳迹象，增速与上月持平，尤其是一线城市房价出现上涨，从上月的2.9%提高到3.3%（见图21），百城住宅价格指数显示，一线和三线城市房价指数出现上涨。因此，6月商品房销售金额增速与销售面积增速之差扩大，但整体处于下降过程中（见图22）。

从供给端看，二季度以来去库存进程加速。一是存销比（待售面积与近三个月平均销售面积之比）趋于回落。受年初以来疫情影响，商品房库存增加，但5、6月份销售面积增速转正，库存去化加速，存销比从4月份的5.3倍降至6月份的3.2倍（见图23），预计年内仍将趋于下降。二是商品房待售面积连续四个月减少。受疫情影响，1-6月待售面积比去年底增加1260万平方米（见图20），但3、4、5、6月分别环比减少277、472、484、690万平方米（见图24），其中住宅待售面积分别环比减少440、453、436、512万平方米，表明随疫情得到有效控制，供给压力有所减缓。三是非住宅库存去化速度不及住宅。2018年以来商业营业用房和办公楼销售面积增速趋于下降，如2018年初至2020年6月，商业营业用房和办公楼销售面积增速分别从14.6%、12.0%降至-20.7%、-26.5%，但3月份以来降幅也明显收窄，但去化速度不及住宅（见图25），非住宅投资增速的表现也类似（见图26）。

2、下半年房地产投资增速有望继续反弹提高

2020年1-6月，全国房地产开发投资同比名义增长1.9%，较1-5月提高2.2个百分点，连续4个月收窄，首次转正（见图27）。展望未来，从几个领先指标看，年内投资增速将继续反弹。

一是宽松货币环境和“三稳”政策有利于房地产投资资金来源的稳定。根据历史经验，房地产投资与资金成本和流动性充裕程度密切相关。在货币政策宽松期间，金融环境较为友好，表现为资金价格降低、流动性充裕，房地产投资增速则提高，反之则相反。2019年以来货币政策松紧适度，贷款利率稳中趋降；2020年以来，面对疫情的意外冲击，货币政策更加灵活适度，社会融资成本进一步下降，全年金融机构的贷款利率将大概率下行。根据政府工作报告，今年房地产市场仍将坚持“房住不炒”定位，各地方政府执行“稳地价、稳房价、稳预期”政策，预计政策面对房地产市场影响偏中性。全年资金面有利于房地产资金来源的稳定（见图28），房地产投资增速在经历一季度大幅下降后，后期有望出现继续反弹提高。

二是房地产销售有望继续回暖，房地产资金来源增速将趋于提高。2020年1-6月房地产资金来源同比下降1.9%，降幅较1-5月收窄4.2个百分点，连续四个月大幅收窄（见图29）。从资金来源细项数据看，6月份其他资金（由个人按揭贷款、定金及预收款两部分组成，且定金及预收款占比达到约7成）、自筹资金、国内信贷、利用外资增速均出现反弹，国内贷款和自筹资金增速由负转正，利用外资更是连续两个月正增长（见图30）。由于“其他资金”在房地产资金来源中比重最高，约占50%左右，所以其对房地产资金来源增速有决定性作用。随着销售回暖，个人按揭贷款、定金及预收款增速降幅都趋于收窄，其中个人按揭贷款增速从2月的-12.4%提高到6月的3.1%（见图31），6月份货币数据中居民中长期贷款同比大幅多增1491亿元，也对此提供了印证。预计年内“其他资金”还会继续提高。随着近期部分城市房地产市场量价齐涨，这些城市收紧了限制性政策，但从全国整体看，房地产调控政策将继续处于稳定观察期，房企融资环境也不会出现“大水漫灌”现象。

三是领先指标房地产销售面积增速有望继续反弹提高，下半年投资增速出现明显回升，但房地产投资将整体处于下行周期中。2017年以来，受房地产调控政策影响，房地产销售面积增速大幅回落，从2017年2月份的25.1%降至2019年1-12月份的-0.1%，2020年1-6月在疫情冲击下又大幅下降，但疫后快速反弹，连续两个月正增长（见图32）。在“三稳”房地产政策环境下，我们预计房地产销售面积增速将在疫情稳定后，继续反弹提高，有利于房地产投资增速的稳定，预计下半年房地产投资将出现明显回升，但整体投资增速将低于去年（见图33）。

四是土地购置面积增速提高，预示疫后房地产投资增速也将回升。受限制性政策和信贷融资的约束，2019年以来土地购置面积增速持续负增长。2020年1-6月同比下降0.9%，降幅较1-5月大幅收窄7.2个百分点（见图34）。分城市等级看，2020年6月当月一二三线城市土地购置面积同比增速均提高（见图35），尤其是一线城市增长90.6%。展望未来，随着房地产继续去库存，房地产企业存在较大的补库存动力，加上房地产限制性政策和融资政策的边际缓和，后期土地购置面积增速有望提高，但在“房住不炒”和“三稳”政策的引导下，预计增幅有限，也将限制房地产投资增速的反弹力度。

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