财信研究评8月CPI和PPI数据：猪周期带动CPI下行，需求修复助力PPI回升

>>食品价格涨幅回落，非食品价格略有提高，8月CPI同比下降0.3个百分点至2.4%。高温降雨等短期供给扰动难抵猪肉高基数，8月食品同比下降2.0个百分点至11.2%。具体看，受南方汛情逐渐消退和餐饮业加快恢复影响，猪肉供需两端均有所改善，猪肉价格环比上涨1.2%，但在去年高基数的作用下，猪肉同比较上月大幅下降33.1个百分点至52.6%，其对CPI的拉动较上月下降0.58个百分点；高温和降雨天气继续影响蔬菜的运输供应环节，鲜菜价格同比提高3.8个百分点至11.7%。非食品中，受前期国际油价上涨影响，交通和通信降幅继续收窄，其对非食品的拖累减弱；受学生开学复课影响，其他非食品分项价格涨跌互现，但整体回升幅度有限，反映出居民消费需求恢复偏慢，疫情对居民收入的影响将持续制约非食品价格的上涨。

>> 预计9月CPI增长1.9%左右，较8月下降0.5%，年内数月将继续下行，全年约增长2.8%。一是预计9月食品价格环比涨幅将继续收窄；二是全球经济带疫重启，需求恢复对原油价格的支撑力度减弱，年内原油价格或将继续低位震荡，叠加国内居民消费需求渐进式弱复苏，非食品上涨动能不强；三是9月份CPI翘尾因素下降0.9%至1.3%。预计在“猪周期”的带动下，年内数月CPI将趋于下行，其中四季度在1%上下波动概率较大，不会出现负增长。

>>基建发力叠加外需修复，PPI降幅继续收窄，年内数月上行趋势不变。一是南方汛期对基建施工的拖累正在消退，叠加财政资金陆续拨付使用，基建相关中上游原材料价格有所上涨，如8月黑色金属矿采选业和有色金属冶炼及压延加工业出厂价格分别较上月提高4.1和2.7个百分点。二是欧美等发达经济体PMI相继重回扩张区间，全球经济仍在缓慢复苏，大宗商品价格回暖带动国内工业品价格回暖，如石油和天然气开采业出厂价格较上月提高2.6个百分点。

>> 预计9月PPI约增长-1.9%，全年增长-2.0%左右。一是下半年国内需求修复尤其是基建和房地产投资需求的释放将对国内工业品价格形成支撑。二是全球经济最差的时期已经过去，国际大宗商品价格已经见底，但疫情冲击下部分产出缺口会永久性消失，且海外疫情峰值未到，全球经济复苏不确定性较大，大宗商品价格缺乏大幅上涨的基础。预计9月份PPI增长-1.9%左右，2020年全年PPI增长-2.0%左右。

>> PPI和CPI剪刀差收窄，反映经济增长动能有所恢复。历史数据表明，PPI和CPI剪刀差与工业企业利润和名义GDP增速存在显著正相关关系。8月份剪刀差收窄0.7个百分点至-4.4%，连续4个月收窄但持续为负，预示着我国工业企业利润将边际修复。展望未来，随着国内需求逐渐恢复和海外疫情趋于稳定，PPI和CPI剪刀差或将有所收窄，但短期难以转正，经济下行压力仍较大。

正文

事件：2020年8月份全国居民消费价格指数（CPI）环比上涨0.46%，同比上涨2.4%，同比涨幅较上月回落0.3个百分点；工业生产者出厂价格指数（PPI）环比上涨0.3%，同比下降2.0%，同比降幅较上月收窄0.4个百分点。

一、食品是CPI涨幅回落主因

（一）猪价高基数带动食品价格回落

从环比看，食品价格上涨1.4%，较上月下降1.4个百分点。从主要食品分项看，猪价上涨放缓是食品涨幅回落的主要原因，蛋类、蔬菜等环比涨幅继续回升，鲜果环比跌幅有所收窄。其中，受南方汛情逐渐消退和餐饮业加快恢复影响，猪肉供需两端均有所改善，猪肉价格环比涨幅较上月回落9.1个百分点至1.2%；高温和降雨天气继续影响蔬菜的运输供应环节，蔬菜价格环比涨幅提高0.1个百分点至6.4%（见图1）。

从同比看，8月食品价格上涨11.2%，涨幅较上月回落2.0个百分点，影响CPI上涨约2.33个百分点。具体看，受去年同期基数较高影响，猪肉价格同比增长52.6%，较上月大幅回落33.1个百分点，影响CPI上涨约1.74个百分点；鲜菜同比增长11.7%，较上月提高3.8个百分点，影响CPI上涨约0.29个百分点（见图2）。

从食品各成分对CPI同比的贡献率看，8月份，猪肉贡献率高位回落，鲜菜和鲜果贡献率有所提升（见图3）。其中，猪肉对CPI的拉动较上月下降0.58个百分点，是CPI同比涨幅回落的主要原因。

总体看，虽然高温以及降雨天气对食品供给端产生一定的扰动，但高基数下猪肉下行周期开启对食品端的下拉作用更明显，8月食品同比和环比涨幅均回落，是CPI涨幅回落的主要原因。据测算，8月食品项对CPI的拉动较上月下降0.35个百分点，超过本月CPI同比降幅。

（二）油价拖累减弱，非食品价格略有提高

9月非食品价格同比上涨0.1%，较上月提高0.1个百分点，影响CPI上涨约0.04个百分点。其中，受前期国际油价回升影响，交通和通信项降幅收窄0.5个百分点至-3.9%。是非食品价格回升的主要贡献力量。其他非食品项价格涨跌不一，其中，受学生开学影响，包括美容美发的其他用品和服务价格有所提高；但教育文化娱乐和医疗保健价格均有所回落。整体看，在油价回暖的情况下，8月非食品同比仅增长0.1%，说明疫后居民消费需求恢复尤其是服务业需求恢复依然偏慢，非食品上涨空间有限。?

在各类食品价格轮番上涨的影响下，2019年服务类项目贡献率下降较快。今年以来，疫情冲击、南方汛情都对食品供给形成扰动，叠加疫后国内经济修复“供大于需”的结构性特征凸显，非食品对CPI的贡献率持续下降（见图5）。

二、预计9月CPI增长1.9%左右，全年前高后低，增长2.8%左右

预计9月消费者物价指数（CPI）增长1.9%左右，较8月下降0.5个百分点。理由如下：

一是预计9月食品环比涨幅将继续收窄。历史经验表明，9月份食品价格较8月略有回落，如环比历史均值将由8月的1.4%变为9月的1.3%。根据农业部高频数据，截止到9月8日，28种重点监测蔬菜、7种重点监测水果、猪肉价格环比分别变化6.3%、-1.2%、-0.4%。与8月相比，蔬菜环比涨幅回落、猪肉由涨转跌、鲜果环比降幅收窄，南方汛情对食品供给端的扰动有所减弱。总体看，我们预计8月食品的环比涨幅将继续收窄。

二是油价低位震荡叠加国内需求渐进弱复苏，非食品上涨动能不强。受多国疫情反复影响，全球经济复苏速度放缓，需求端对原油的支撑力度减弱，年内原油进一步上涨空间有限。叠加疫后失业率上升对居民收入形成拖累，居民消费需求修复将是一个渐进过程，非食品价格上涨空间有限。

三是9月份CPI的翘尾因素为1.3%，较8月下降0.9个百分点（见图6）。

综合上述各方面的影响，预计9月CPI增长1.9%左右，较上月下降0.5个百分点。预计年内数月将在“猪周期”的带动下，CPI趋于下行， 2020年全年CPI约增长2.8%，呈前高后低走势。

三、预计9月PPI增长-1.9%左右，全年约增长-2.0%

（一）基建发力叠加外需修复，PPI降幅持续收窄

在国内外需求持续复苏的推动下，8月工业生产者出厂价格同比下降2.0%，降幅较上月收窄0.4个百分点。其中，生产资料同比下降3.0%，降幅较上月收窄0.5个百分点，其波动与PPI基本一致，是导致PPI变化的主要原因；生活资料上涨0.6%，较上月回落0.1%（见图7）。

从行业看，南方汛期对基建施工的拖累正在消退，叠加财政资金陆续拨付使用，基建相关中上游原材料价格有所上涨，如8月黑色金属矿采选业和有色金属冶炼及压延加工业出厂价格分别较上月提高4.1和2.7个百分点；疫情反复下全球经济复苏步伐有所放缓，但仍在缓慢复苏，如欧美等发达经济体PMI相继重回扩张区间，国际大宗商品价格上涨带动国内工业品价格回暖，如石油和天然气开采业出厂价格继续回升（见图8）。

从原材料购进价格（PPIRM）对PPI的影响看，前者涨跌变化直接左右后者的同向变动（见图9）。由于我国编制的PPIRM所调查的产品包括燃料动力、黑色金属、有色金属、化工、建材等九大类，调查涵盖900多个基本分类的10000多种工业产品价格，因此PPIRM既受人民币汇率和海外大宗商品价格（CRB）的影响，也受国内需求等基本面因素的约束。但由于中国是全球大宗商品的最大需求方，所以PPIRM最重要的决定因素还是中国需求。近期PPI和PPIRM下降态势有所缓解，实质上反映的是中国内需尤其是工业投资需求正在逐渐恢复。

（二）预计2020年PPI增长约-2.0%，9月份增长-1.9%左右

展望2020年，我们预计PPI增速将负增长，增长-2.0%左右。一是从技术层面看，翘尾因素降低0.2个百分点，从2019年的0.2%降至2020年的0.0%（见图10）。二是未来需求修复尤其是基建和房地产投资需求的释放将对国内工业品价格形成支撑。三是全球经济最差的时期已经过去，国际大宗商品价格已经见底，但疫情冲击下部分产出缺口会永久性消失，且海外疫情峰值未到，全球经济复苏不确定性较大，大宗商品价格缺乏大幅上涨的基础。

综合来看，预计9月份PPI同比下降1.9%左右，2020年全年约增长-2.0%。

四、PPI和CPI剪刀差收窄，预示经济增长动能有所恢复

CPI和PPI是我国价格指标体系的核心组成部分，其中CPI是居民购买生活消费品和服务的价格，而PPI是工业产品出厂价格指数。因此，PPI和CPI剪刀差在一定程度上反映了工业企业盈利空间的变化。历史数据表明，PPI和CPI剪刀差与工业企业利润和名义GDP增速存在显著正相关关系（见图11-12）。8月份PPI和CPI的剪刀差为-4.4%，较上月收窄0.7个百分点，连续4个月有所收窄，但持续为负，预示着我国工业企业利润将边际修复，但企业盈利下降压力依然较大。

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