2020年四季度宏观形势与大类资产配置展望：周期归来，股票商品占优

周期归来，股票商品占优

2020年四季度宏观形势与大类资产配置展望

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文?伍超明宏观团队

伍超明（财信研究院副院长）?胡文艳?

摘要?

>>?三季度资产价格表现回顾：渐次走弱。受流动性边际收紧、市场对盈利持续性存疑影响，三季度国内主要大类资产价格渐次走弱，9月份风险资产与避险资产进一步出现同跌。如国内债券、股票、黄金、商品价格分别于5月上旬、7月中旬、8月中旬和8月末相继见顶回落， 9月份上证综指和南华综合指数跌幅均超5%，黄金跌幅达到3.6%。

>> 中期宏观经济形势展望：大概率为“盈利乐观+货币中性+海外风险加大”组合。一是从中短期经济周期定位看，中美新一轮库存周期与中周期或渐次启动，对国内需求形成支撑，企业盈利整体向好趋势未变；二是海外疫情再度加剧，各国刺激政策退出时点后移，国内货币政策维持现状，流动性环境偏中性概率较大；三是疫情加深了全球经济原有裂痕，弱需求、低利率、高债务和不平衡发展，或加大外部政治、金融风险，对国内的冲击值得警惕。

>> 四季度大类资产配置建议：周期归来，股票商品占优。随着新周期归来，企业盈利持续好转将逐步得到确认，叠加海外疫情加重，全球刺激政策退出延后，三季度制约市场表现的两大因素均有所缓解。展望四季度大类资产配置，预计股票与商品依旧占优，黄金震荡概率偏大，债券短期承压，建议超配股票、商品，标配黄金，低配债券。具体来看：

股票：A股顺周期行情可期，但外部风险或加大市场短期波动。盈利成为市场核心驱动力，资本市场建设进入宽松期，居民机构增配权益趋势未变，也均对A股形成支撑。行业配置上，建议关注：（1）有色金属、化工等周期品，（2）金融板块；（3）汽车、纺织服装等消费品；（4）新能源汽车和苹果产业链。

债券：短期面临的压力仍大于机会。一是需求增加、企业盈利持续修复，市场长端利率上行预期仍偏强，加上央行将“保持正常的、向上倾斜的收益率曲线”，对债市形成一定压制；二是经济“进”，政策适当“退”为大概率事件，流动性维持“紧平衡”；三是四季度政府债券供给压力仍大。

商品：受益周期回归，涨价行情有望延续。需求端，受益中美库存周期和中周期渐次启动，叠加各国财政货币刺激落地显效，有望持续向好；供给端，受抗疫封锁影响，面临一定收缩压力；此外疫后全球流动性泛滥，通胀中枢上行，也对商品价格形成拉动。

黄金短期震荡为主，中长期牛市可期。短期全球经济同步复苏，美国实际利率和美元指数上行对金价形成压制，但海外不确定性因素增加，对市场风险偏好形成扰动，对金价仍有一定支撑。中长期全球仍处于康波萧条阶段，总需求长期不足，经济金融不稳定、不确定因素增加，黄金大牛市依旧可期。

风险提示：海外疫情恶化；地缘政治风险升温

正文

一、三季度资产价格表现回顾：渐次走弱

三季度国内大类资产收益排序为股票＞黄金＞现金＞房地产＞商品＞0＞债券，整体收益情况较二季度明显走弱，尤其是9月份以来，国内商品、股票和黄金价格均由涨转跌回落较多，所有大类资产中仅二三线城市房价和人民币汇率延续上涨态势（见图1）。

从资产价格的演进路径看，国内主要大类资产渐次走弱，疫后资本市场反弹动能有所不足，疲态显现。如国内债券、股票、黄金、商品价格分别于5月上旬、7月中旬、8月中旬和8月末相继见顶回落（见图2），步入震荡调整期，受“房住不炒”严控资金流入楼市影响，高频数据显示近期房价也有走弱迹象。

三季度资本市场走弱，9月份风险资产与避险资产甚至同跌。一是流动性持续恶化，市场前期反弹核心动能被明显削弱。如推动本轮股市上涨的主要动力流动性，在三季度边际收紧明显，利率快速上行。二是面全球经济持续恢复对避险资产形成一定压制，但海外疫情二次爆发、国内制造业和消费需求恢复偏慢，市场对经济中期修复前景存疑，风险资产持续攀升动力亦趋弱。三是利率回弹“归位”速度明显快于经济恢复速度。三季度国内市场利率已恢复至疫情前水平，如9月末国内十年期国债收益率接近3.15%，较年内低点回升逾60BP，高出疫情前水平10BP以上（见图3），但经济尚未回归至潜在增速，即使对盈利修复打一些提前量，整体上仍无法完全抵消流动性回落带来的冲击。

从市场风格特征看，三季度周期、金融板块表现更占优，也反映出市场更加追求盈利的确定性，估值抬升动力不足。如今年以来，A股周期、金融风格板块收益率逐季改善，三季度周期板块收益率高达13.1%，排名中信各风格板块第一位（见图4）；三季度消费、成长板块收益率则较二季度明显回落，且从9月份收益表现看，消费、成长双双垫底，分别下跌8%、6.4%（见图5）。

二、中期宏观场景展望：盈利乐观+货币中性+海外风险加大

展望四季度以及偏中期国内宏观经济形势，预计在中美新一轮库存周期、中周期先后启动的支撑下，盈利整体向好趋势不会发生改变；同时海外疫情再度加剧，海外刺激政策退出时点不断后移，国内货币政策维持现状，流动性环境偏中性概率较大；但疫情加深了全球经济原有裂痕，弱需求、低利率、高债务和不平衡发展，或加大外部金融风险的负溢出效应。因此，市场面临的中期宏观场景，大概率为“盈利乐观+货币中性+海外风险加大”组合。

（一）中美新一轮库存周期与中周期渐次启动，对企业盈利形成支撑

按照持续时间长短，经济周期一般可划分为康德拉季耶夫周期、库兹涅茨周期、朱格拉周期（又称中周期）和基钦周期（又称库存周期）。学者熊彼特认为创新是经济周期的核心驱动力，创新的不连续性、不稳定性导致了不同长度周期的形成，不同周期之间并非独立存在，而是内生于不同层次的创新活动，呈嵌套关系。一般而言，一个康德拉季耶夫长波周期大约包括6 个朱格拉中周期和18 个基钦短周期，1 个中周期约包含3 个短周期，长、中、短周期持续时长大致分别为50年、10年和40个月。

从长波周期定位看，根据范·杜因、周金涛等学者的划分，目前全球正处于第五轮康波周期的萧条期，即一个完整周期中复苏、繁荣、衰退、萧条四个阶段的尾声。从中周期和短周期定位看，越来越多的证据表明，中、美新一轮库存周期和中周期或渐次启动，海外疫情反复对周期演进节奏虽存在一定扰动，但不会影响其中长期运行趋势。

1、中国经济周期分析

中国新一轮库存周期已经启动。一是从库存指标看，2019年四季度国内工业产成品存货增速便已经见底回升，受疫情因素影响，2020年1-3季度工业产成品存货经历被动补库存和去库存的快速切换，原有主动补库行为被暂时打断（见图6）。但国内价格指标PPI已连续4个月企稳回升，8月份工业产成品存货增速也已止跌（见图6），基本确认了价格回升在带动需求增加，企业大概率回归补库周期。二是从产出缺口看，受益于国内疫情防控成效显著，逆周期调节政策落地显效，工业生产活动已超出疫前水平，二季度以工业增加值指数计算的产出缺口见底企稳（见图7）。历史上产出缺口运行特征与库存周期高度一致，且前者略领先于后者，前者企稳也意味着企业补库存意愿增强。三是从领先指标看，根据历史经验，国内M1、PMI和房地产投资趋势周期项分别领先产出缺口约三个季度、三个季度和一个季度，截止2020年9月，三者已分别连续21个月、8个月和6个月回升（见图8-10），也指向产出缺口继续回升，企业补库周期有望延续。

未来半年国内中周期开启的概率也偏大。中周期又称资本开支周期，顾名思义，其主要与企业中长期投资行为密切相关，如企业设备投资等。因此，一般可以用设备投资增速或设备投资占GDP的比重来描述中周期运行特点。1980年以来，我国总共经历了四轮中周期（见图11），每一轮中周期持续时长约8-12年，最近的一轮中期始于2011年，运行至当前已有近10年的时间，超过了历史上中周期平均运行时长，大概率正步入尾声阶段。此外，从国内投资结构和价格数据看，中周期启动时间也渐行渐近。一方面，在外有压力、内有动力、改革提速的大背景下，疫后国内新旧动能转换明显提速，高端装备制造业投资持续领跑，有望驱动设备投资增速见底回升（见图12）。另一方面，历史上中美设备投资价格走势高度一致，疫后美国设备投资价格企稳，有利于带动国内设备投资价格回升，从而推动相关投资增加（见图13）。中美设备投资价格趋同，背后深层次的原因在于，中国是全球装备制造业出口大国，海外设备投资需求增加，会增加国内相关设备的出口需求，从而推升国内设备投资价格。如受益于疫后海外设备投资增速回升，2020年7-9月份国内机电产品出口增速已连续3个月保持10%以上。

2、美国经济周期分析

美国库存周期启动时点短期受制于疫情，但已渐行渐近。一是从产出缺口看，2008年金融危机以来，中国库存周期启动时点约领先美国一个季度（见图14）。当前国内库存周期已经启动，美国受疫情反复困扰，短期生产受阻，但一旦疫情稳定，其快速开启新一轮库存的概率偏大，如美国工业产出指数早于已于今年4月份触底回升（见图15）。二是从领先指标看，历史上，美国PMI、制造业产能利用率分别领先产出缺口约三个季度和一个季度（见图16-17），截止今年9月，上述两指标均已回升5个月有余，也预示美国库存周期重启临近。三是从库存指标看，美国零售商和制造商库存已分别于7月和8月见底，且随着零售商和制造商销售额持续回升，两者库存继续提高可期（见图18-19）。

美国新一轮中周期或已经启动。从美国私人设备投资增速和私人设备投资占GDP的比重两个指标看（见图20），美国上一轮中周期启动于2009年6月，运行至今已长达11年，持续时长为历史第二高位（自1960年以来）。随着疫情对美国经济冲击最大的阶段已经过去，处于低位的私人设备投资回升为大概率事件，如美国企业设备产出指数与私人设备投资增速走势高度一致，前者已于今年4月份触底，后者因是季度数据，9月值暂未公布，但跟随回升概率偏大(见图21)。这意味着美国新一轮中周期或已经启动。

综上，中、美新一轮库存周期与中周期渐次开启，国内固定资产投资，尤其是中游装备制造业投资回升有望持续，带动企业盈利和居民消费继续向好可期。

（二）疫情未退海外宽松延续，国内货币政策中性为主

随着国内经济不断“进”，市场对政策“退”的担忧明显增加。展望四季度，预计国内货币政策继续维持“紧平衡”，降准降息均难现，社融阶段见顶概率偏大；但全球疫情与经济形势依旧复杂严峻，为配合财政发力、应对外部不确定性冲击，短期货币政策亦不存在大幅收紧的基础，或整体维持中性。

一是政府债券贡献边际下降，叠加房地产和表内票据融资收紧，四季度社融增速见顶概率偏大。前三季度国内社融同比多增约9万亿元，其中人民币贷款、政府债券、企业债券分别同比多增2.8、2.7和1.6万亿元，为主要贡献力量（见图22）。但从边际变化看，三季度人民币贷款和企业债券的贡献已经在走弱，且按照今年政府工作报告目标，四季度政府债券同比多增值趋于边际下降，或拖累社融整体见顶回落。从2008年危机应对期间社融增速的表现看（见图23），随着经济修复，政策逐步退出，四季度社融增速领先经济见顶也符合常态（受基数效应影响，国内GDP增速大概率于2021年见顶）。

二是海外疫情再度加重，主要国家刺激政策退出时间不断推后，中国率先大幅收紧货币的概率偏低。一方面，疫情加重导致全球经济复苏不确定性与难度增加，全球总需求偏弱环境下，中国经济难以长期独善其身，经济增长动能面临被削弱风险，需要货币政策保持稳健；另一方面，疫情反复下，海外主要经济体财政货币刺激政策短期难以退出，若国内率先大幅收紧货币，将加大人民币升值压力、给部分资产价格带来冲击，不利于国内经济与金融市场稳定。

（三）海外风险加大，对国内冲击值得警惕

国内经济继续修复、货币政策中性，整体有利于顺周期资产价格回升，但海外风险因素加大，对国内的负溢出效应仍需高度警惕。

一是美国大选不确定性犹存，需警惕选举前后出现黑天鹅事件，对资本市场形成冲击，如采取更激进对华政策刺激选情，新财政支出方案大幅低于市场预期等。二是全球疫情仍是最大不确定因素（见图24）。受欧美感染人数再度飙升影响，目前全球累计新冠肺炎确诊病例已超过4000万，单日确诊病例再创新高，达到40万例以上新平台。疫情继续扩散、疫苗短期难以全面投入使用，导致部分地区不得不重新采取封闭措施，暂缓经济重启进程，拖累全球经济复苏步伐。三是美欧股市估值多处于历史最高位区间，在全球疫情、经济、政策不确定性加大背景下，其面临调整的风险加大，对国内资本市场冲击不容小觑；四是疫后新兴市场国家面临经济与金融的双重冲击，经济风险向财政风险、金融风险转化，陷入债务危机风险增加，如许多国家公共债务高企，支出需求因疫情危机大幅增加，但财政收入大幅下降，导致偿债更加困难。

三、四季度大类资产配置建议：周期归来，股票商品占优

出于对盈利持续性与货币边际收紧担忧，三季度末国内主要大类资产价格渐次走弱，风险资产与避险资产同跌。展望四季度，在中美库存周期和中周期渐次开启的支撑下，预计需求和盈利持续好转将逐步得到确认；同时海外疫情加重，全球刺激政策退出延后，叠加三季度国内利率已超过疫前水平，国内货币政策短期大幅收紧概率不大，三季度末市场面临的两大制约因素均有望得到缓解。随着新周期归来，在大类资产配置选择上，预计四季度股票与商品投资依旧占优，债券短期承压，黄金震荡概率偏大，建议超配股票、商品，标配黄金，低配债券。具体来看：

A股顺周期行情可期，但外部风险或加大市场短期波动。一是中美新经济周期渐次启动，企业盈利向上预期有望不断得到强化，成为四季度A股核心驱动力。二是国内货币环境偏中性，A股短期估值中枢抬升动力有限，但从微观流动性角度看，居民、机构和海外资金加大A股资产配置比重趋势未变，市场仍有部分增量资金流入。三是国内资本市场改革提速，制度建设进入宽松期，对市场风险偏好抬升形成重要支撑，如2020年10月9日，国务院发布标志性文件《关于进一步提高上市公司质量的意见》，意味着自2019年以来的第五轮资本市场政策宽松期，有望进一步纵深发展。四是海外疫情、政治、金融等不确定不稳定因素增多，全球资本市场波动加大，给A股带来扰动，特别是一些高估值板块面临的调整压力较大。

综合来看，四季度A股行情将主要围绕盈利确定性展开。具体到行业配置上，建议关注：（1）充分受益需求改善和价格回升的有色金属、化工等周期品；（2）受益企业盈利向好且估值偏低的金融板块；（3）受益服务业修复和政策扶持加码，存在消费回补的汽车、纺织服装、航空等板块；（4）受益需求景气的新能源汽车、苹果产业链。

债市短期面临的压力仍大于机会。一是需求增加、企业盈利持续修复背景下，市场长端利率上行预期仍偏强，近期央行表示“尽可能长时间实施正常货币政策，保持正常的、向上倾斜的收益率曲线，为经济主体提供正向激励”，预示长端利率以波动为主，下行概率偏小，对债市形成压制；二是经济“进”，政策适当“退”为大概率事件，预计货币政策将更强调资金精准直达实体经济，并强化对漏损领域资金的监管，防范宽货币下的金融风险，如国内房地产调控和资金空转套利防控或继续趋严，市场流动性继续维持“紧平衡”；三是四季度政府债券供给压力仍大，也会一定程度上推升利率水平。

受益周期回归，商品涨价行情有望延续。从需求来看，中美库存周期和中周期渐次启动，叠加各国财政货币刺激政策逐渐落地显效，有望带动企业投资明显回升，商品需求持续向好；从供给来看，受抗疫封锁影响，部分商品生产供应受阻，且随着疫情持续时间拉长，一些企业经营困难出现破产，会导致供给收缩持续时间偏长；从流动性来看，为应对疫情冲击，各国央行再次启动“印钞机”，货币宽松程度明显超过金融危机时期，全球通胀中枢有望上行，对商品价格形成拉动。

黄金短期震荡为主，中长期牛市可期。从短期来看，受全球经济同步复苏影响，决定黄金价格的两大因素，美国实际利率和美元指数均仍有一定上行压力，对黄金价格形成压制；但海外疫情、政治、金融不确定性增加，对市场风险偏好形成扰动，有利于金价上涨，因此整体上黄金有保有压，维持震荡的概率偏大。从中长期来看，康波萧条阶段决定了全球总需求长期不足，实际利率趋于下行，且面对百年未有之大变局，全球货币体系、政治经济体系不稳定性、不确定性增加，均对黄金价格上涨形成有力支撑。此外，根据国际货币基金组织（IMF）预测结果，2020-2021年，美国GDP占全球总产出的比重趋于下降，预示美元指数或步入中长期下行通道，也有利于黄金走向中长期牛市。

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