想深入了解风投的运转逻辑，破解投资者和创业者的成功密码，就看这本书——《风投》

　　引言

　　可以说，风投基本上是美国的发明。这是一个追求“命中”的行业。在这门生意中，对多家创业公司的投资构成了大规模的投资组合，其中少数几笔投资所带来的优渥回报，可以弥补绝大多数收益平平或者打水漂的投资。这种“长尾”的收益分配方式在美国产生的影响比在世界上任何地方产生的影响都大。如今，尽管硅谷的领导地位面临挑战，但那里仍然是全球最重要的风投创业中心。本书将阐释美国如何获得了风投的首发优势、为什么风投是可持续的，以及历史会诉说出它怎样的未来。

　　美国的风投行业通常可以追溯到 1946 年成立于波士顿的 ARD（美国研究与开发公司），当时有一批投资公司试图以类似于现代风投行业的方式，将针对创业公司的长尾投资系统化，ARD 便是其中之一。1 然而，在更早的历史中，我们已经可以看到许多定义现代风投的特征，比如新英格兰捕鲸企业和上层人士们提供的早期工业化融资资金。历史展现了一些关键的金融机构和先锋是如何发展起来的，并为透视该行业的未来提供了宝贵的视角。这也有助于揭示为什么风投是如此显著的美国化。

　　风投关注的是为创业公司提供融资，它主要面向资本效率最高、潜在好处最大的高科技领域。现代风投主要依靠风投公司普通合伙人的中介作用实现，他们代表有限合伙人（通常是不直接投资于创业公司的养老基金、大学捐赠基金和保险公司）将风险资本引入创业公司。作为中介，风投公司以年度管理费（通常是有限合伙人承诺资本的 2%）和附带收益（通常是投资基金产生利润的 20%）的形式获得报酬。风投基金通常会持续 7~10 年，而其背后的风投公司往往同时管理着多个基金。

　　众所周知，风投融资模式的特点是其独特的收益方式。风投回报不像股市回报那样遵循正常的钟形分布，而是高度倾斜。位于右侧长尾上的少数优异的投资，像对基因泰克和谷歌这类公司的投资，产生了总收益中的大部分。2 本书将这些低概率但有高回报的结果的吸引力描述为“长尾的诱惑”，并且将对于这些结果的追求与狂热和投机泡沫相关的周期行为，以及与高风险赌注事件（例如彩票）相关的、期望值几乎为负的持续行为区分开来。3 在风投的语境中，长尾投资是指中介机构试图利用其专业领域特长产生巨额回报，将风险资本调集到创业公司中的系统性方法。经济理论认为，在一个信息完全对称和市场有效的世界中，中介机构是不应该存在的。4 风投家之所以存在，可以说是因为他们在创业投资的选择和管理方面能够持续拥有信息优势。另一种解释是，他们只是作为资本渠道和组织者发挥作用， 并没有增加创业成果方面的价值。

　　想要获得长尾收益不是件容易事，风投有时也会很混乱，容易受到投资周期和破坏性波动的影响。然而历史表明，风投的社会效益是巨大的。通过促进对全新技术的融资，美国风投家支持了一大批高科技公司，这些公司的产品从半导体到重组胰岛素、电信发明和搜索引擎，彻底改变了我们工作、生活和生产的方式。虽然技术变革常常会干扰劳动力市场、加剧薪酬不平等，但从长远来看，创新对于生产率的提高和经济的增长至关重要。风投行业一直是创新的强大驱动力， 有助于维持经济的发展和美国的竞争力。

　　鉴于美国在风投史上的重要性，本书将采用以美国为中心的观点。不过，本书的分析可以从更深刻的历史和全球背景开始。早期， 人们希望将财务收益从合伙生意中分离出来，进而建立了类似现代风投所使用的规则和规范。地中海的一些古典文明具有稳定、高收益和发达商业企业体系的特点。虽然市场在规模和范围上往往还比较小， 但交易可以超越家族关系，扩展为投资者和客商之间的公平交易。中世纪威尼斯的契约传统具有惊人的现代性，可以说威尼斯人在从事冒险的贸易航行中表现得非常像风投家。5 制度环境和文化规范促进了企业通过商业投资进行扩张。6

　　然而，正是在美国，通过为创业活动提供资金，这种结构和契约已经成为资本主义的一部分。作为一种组织叙述的方式，本书确定了从 19 世纪到 21 世纪初风投史上的 4 个主要阶段。这些时间段并不总是泾渭分明的，而长尾投资的诱惑力正是贯穿始终的主题。这些阶段反映了一些最重要的金融机构和实践的发展，这些机构和实践随后得到了推进。随着时间的推移，为创业公司提供资本的风投功能从一群有钱人的行为发展成为专业公司的工作。在美国不断变化的文化和监管环境的推动下，风投行业的规模不断扩大，在创业融资领域的影响力也日益增强。

　　第一阶段是早期投资者将风险资本投入高风险但可能带来高回报的活动中，为风投开创了历史先例。第一章将重点介绍新英格兰捕鲸业的风险资本配置，这在组织、收益等很多方面与现代风投有着惊人的相似之处。捕鲸是 19 世纪初美国最大、最重要的产业之一。7 其中，新英格兰捕鲸经纪人看起来很像现代风投家。8 富人能够提供资金，有船长和船员愿意发起和管理航程，而捕鲸经纪人在两类人之间充当中介，类似于今天的风投家在像养老基金这样提供风险资本的实体和能够将这笔钱用于获利机会的创业公司之间充当中介。与风投家一样，捕鲸经纪人作为中介收取费用，并获得一定比例的利润；他们与最优秀的船长多次合作；他们有时联合起来以分散风险；他们当中最有能力的人连同最有能力的船长都享受着长期的持续回报。灵活的伙伴关系结构因为强有力的薪酬激励而发挥作用。如今，关于如何分配股权给创业公司中各个角色的协议仍然沿用着捕鲸航行中利润分成背后的逻辑。一次成功的、持续多年的捕鲸航行的诱惑很大，但也带有巨大风险。第一章将提供关于这一特殊行业的早期利润和激励方面的大量数据，以建立捕鲸业和现代风投之间的联系。

　　第二章将提供更多关于在风投历史的第一阶段，人们如何调度、运用风险资本的信息，重点关注在美国马萨诸塞州洛厄尔的棉纺织品前沿的创新融资，这实际上是美国第一个硅谷式的集群。随着新英格兰金融精英们将资本从商业贸易转向工业生产，他们对高科技知识的追求迫使他们开发新的方法来指导他们缔结契约的方式。通过考察契约的结构，很明显可以看出，现金流和控制权之间的权衡和今天的风投家在与企业家互动时所使用的契约策略类似。9 创业、科技和金融的交集与合力是强大的。1820 年，洛厄尔只有 200 人。在那里，除了土地和梅里马克河中湍急的流水可以作为能源之外，再没有什么值得一提。然而到 1836 年，洛厄尔的人口激增至 17 633 人，到 1845年已经超过 3 万人。10 新的创新热点的融资在美国西部催生了更多的

　　硅谷式集群。最值得注意的是，克利夫兰和匹兹堡在 1870—1914 年成为电气照明、化工、石油和钢铁等领域的高科技中心。11 实业家兼政治家安德鲁·梅隆成为关键的风投家，因为他为了当地企业融资， 设计了一种依靠银团贷款、管理和参股的方法。12

　　第三章会对风投历史的第一阶段进行分析，展示在美国东海岸和西海岸地区，风投式融资的非正式和正式市场是如何随着时间的推移而演变的。在 19 世纪末和 20 世纪初，今天被称为“天使”或“超级天使”的高净值投资者，以及更加正式（尽管规模较小）的私人资本实体，为新创企业提供了资金。在企业生命周期的中后段，投资者利用可以转换为普通股的可转换证券获得了正向的回报，同时这些可转换证券的优先级也降低了下行风险。融资常常与董事会代表、管理协助和其他管理机制相关联。风投历史的第一阶段，可以追溯到一些基于家族财富的早期实体向各种现代风投公司的直接演变。例如，石油大亨约翰·D. 洛克菲勒的孙子劳伦斯·洛克菲勒就是一位多产的风投家，成立于 1969 年的文洛克创投公司就是他投资活动的延伸。如今著名的风投公司贝塞麦风投成立于 1981 年，是从由亨利·菲普斯创建的家族办公室分拆出来的，亨利·菲普斯曾与著名钢铁大王安德鲁·卡内基合作。1946 年，一个富有实业家的儿子约翰·H. 惠特尼创立了 J. H. 惠特尼公司，这家公司至今仍在经营。20 世纪四五十年代， 惠特尼认识到了相比于构建针对更成熟公司的投资组合，构建针对初创企业的早期投资组合以产生长尾收益更具挑战性。这有助于解释为什么随着时间的推移，该公司逐渐从早期投资转向了后期的私募股权投资。

　　风投历史的第二阶段大致跨越了 20 世纪 40—60 年代，主要涉及专业公司实践以右偏收益为重点的风投模型，并逐渐转向有限合伙制结构。第四章将介绍 ARD 的起源、组织结构、战略和业绩，ARD 是二战后由当地精英在波士顿创建的重要实体，这些精英身负为新英格兰企业和地区增长提供资金的公民责任感。从现代的角度来看，ARD 的不同寻常之处在于，它是作为封闭式基金组织起来的，没有采用当今风投主要使用的组织形式，即有限合伙制结构。ARD 在 1957 年对计算机初创企业——数字设备公司的投资非常成功，这表明风投追求

　　“命中”模式是可行的。ARD 能够建立一个投资组合，在这个投资组合中，一次重大的成功投资带来的回报可以抵消许多一般回报的投资或亏损的投资。此外，ARD 成立之时，美国基本上没有向初创企业提供风险资本的机构，这个问题自大萧条以来一直存在。政府为填补

　　“融资缺口”所做的努力在 1958 年的“小企业投资公司计划”中达到了高潮，该计划创建了为小企业提供资金的私营部门投资公司。鉴于这一缺口是市场失灵的一个例子，争论的焦点在于政府应该在多大程度上干预风投的配置。ARD 有力地说明了基于市场的风险资本中介方法的潜在有效性。

　　在第二阶段，风投行业开始由有限合伙制主导，这是一种历史悠久的组织形式。13 第五章将说明这种结构是合理的，因为它允许风投家利用税收优惠，并且避开法律对公开披露有关薪酬和基金业绩回报等敏感信息的要求。第一批有限合伙企业出现在 20 世纪 50 年代中期至 70 年代中期的避税时期，这绝非偶然。然而，这一组织形式也有缺点。有限寿命（通常不到 10 年）的有限合伙制与长期的投资焦点相悖。1959 年在加利福尼亚州帕洛阿尔托成立的 DGA（德雷珀—盖瑟—安德森公司）是硅谷第一家风投有限合伙企业，其回报率很低， 凸显了在有限合伙企业的时间框架内想让早期投资组合实现收益的难度。14 这一章也会介绍其他一些公司，比如 1965 年由曾经在 ARD 工作了很长时间的威廉姆·艾佛斯创建于东海岸的格雷洛克合伙公司， 以及业绩要好得多、为该行业的扩张提供了动力的文洛克创投。15 至关重要的是，在这一阶段，政府政策也发挥了关键作用，对整个行业产生了巨大的影响。20 世纪 70 年代末，对 1974 年《雇员退休收入保障法》相关规定的澄清和阐释，为风投和有限合伙制模式创造了供给侧的推动力，因为它为养老基金投资于风险资产类别提供了更多余地。16 1973 年成立的美国全国风投协会曾大力游说修改立法，帮助风投家塑造了这一方面的市场框架。该协会还花了大量精力游说修改资本利得税政策，而这在当时被风投家认为是该行业繁荣发展的必要条件。

　　美国风投历史的第三阶段是从 20 世纪 60 年代末到 80 年代，这一时期风投的长尾模型被反复验证，更广泛的支持早期投资的生态系统也得到了发展。第六章将以硅谷创业融资的历史为背景，探讨各种因素是如何结合在一起的，包括当地教育机构推动的人力资本开发、政府对军事技术的投资、重点高科技公司和高技能移民。这些因素的结合意味着，到 20 世纪中叶，这个被称为硅谷的地区已经准备好了取代东海岸，成为创业和高科技创新的中心。风投历史上的三位关键人物——1961 年成立的戴维斯—洛克公司的联合创始人阿瑟·洛克、

　　1972 年成立的 KPCBa 的联合创始人托马斯·帕金斯，和 1972 年成立的红杉资本的创始人唐·瓦伦丁，都对这一地区的优势进行了利用并帮助进行了巩固。他们都出生在美国东海岸并在那里接受教育，但都移居到了机会丰富的西海岸。洛克、帕金斯和瓦伦丁负责了 20 世纪最重要的一些投资，例如投资英特尔、基因泰克和思科系统等公司。他们不断证明着基于追求“命中”和长尾投资的风投模式，创造了惊人的基金层面的收益。他们还代表了风投行业中三种经常被引用的投资风格，因为洛克倾向于根据对人的投资来识别机会，帕金斯强调对技术的投资，而瓦伦丁强调对市场的投资。

　　第七章会考察风投历史第三阶段的关键 10 年——20 世纪 80 年代。从 1980 年苹果的 IPO（首次公开募股）到 1984 年，整个行业第一次经历了一个明显的高科技繁荣与萧条的周期。由于第五章中讨论的政府政策变化所带来的供给侧效应和第六章中所述的风投追求“命中”模型被反复验证，行业规模不断扩大。规模带来了与管理更大型基金相关的挑战，而且这 10 年与更普遍的行业结构变化相关。最好的风投公司以其业绩纪录而著称，由此产生了“顶级风投公司”的概念。该行业根据风投组成的不同类型进行划分，并根据公司规模、地理位置和部门（即私人风投、企业风投或政府引导投资）形成细分市场。夹层融资、专门的 IPO 中介和风险贷款都对该行业的发展起到了重要的支撑作用。大公司领导层的更迭催生了新一代杰出的投资者。女性在风投领域的代表性引发热议，标志着仍存在一些尚未解决的问题。

　　美国风投历史的第四阶段是由其投资模式的广泛采用所界定的， 最终在 20 世纪 90 年代末的股市飙升和随后的崩盘中达到顶峰。第八章将介绍美国风投史上最动荡的 20 世纪 90 年代和 21 世纪初。20 世纪 90 年代初的高科技革命见证了硬件、软件和电信创新的新时代， 主要是为了应对互联网的商业化。17 重要的是，这段时期出现了软件和在线服务领域的投资热潮，为风投行业延续至今的趋势创造了先例。在线零售成为一个特别“热门”的投资领域，因为预计消费者的购买行为将迅速从“砖墙和灰泥”构成的实体店转向在线卖家。18 随着 IPO 市场变得更加活跃，流动性机会增加，预期收益也大幅上升。风投行业的承诺资本投入在 2000 年达到顶峰，超过 1 000 亿美元。

　　2001—2002 年，在高科技、互联网和电信行业崩盘后不久，数万亿美元的股票市值蒸发殆尽，人们的注意力集中到风投的破坏性方面以及它的行动如何产生了非生产性的激励。然而，尽管风投家因业绩缺陷和随之而来的合法性危机受到批评，但从今天的有利时刻来看，这个时代的生产力似乎要比当时认定的高得多。回想起来，当时可以被看作美国商业史上最重要的时代之一。

　　鉴于不可能从历史的角度对最近发生的事件进行有效分析，我并没有试图把本书的主要分析推到 21 世纪初以后。不过，在结束语中， 我确实试图根据近年来变化的背景和争论对历史观点进行反思，从而展望未来。这种反思建立在 5 个主要的贯穿本书的主题之上。

　　第一个，历史表明，杰出的风投式收益是零星的和罕见的，集中在特定的公司和时间段。事实上，整个行业更多地反映了一种对风险的文化习惯和对长尾投资的行为偏好，而不是朝着更系统化地实现超额回报的方向发展。

　　第二个，如果有人问风投公司到底是如何做自己的事情的，我们不清楚答案是否与半个世纪前的有很大不同。风投组织的主要形式仍然是基金寿命很短的有限合伙制，尽管这限制了投资回报的时间尺度。虽然也有一些组织结构和战略上的创新，但是相对于一个为重大变革提供资金的行业，创新显得出奇罕见。

　　第三个，尽管人们经常认为，硅谷的特殊优势可能会受到美国其他地区或全球范围内竞争模仿的挑战，但这忽略了一个事实，就是作为一个由风投推动的创业中心，该地区的发展在很大程度上是存在历史偶然性的。这主要是由于美国风投是在特定的文化和监管背景下诞生的，其他地方基本上没有复制成功的。但与此同时，随着其他国家开始寻求自己的发展道路，威胁依然真实存在。

　　第四个，与之相关的是，必须注意一个经常被忽视的事实，即风投行业制度化的部分原因是政府政策。立法者通过制定政策，允许机构投资者在做投资选择时提高风险容忍度、改变对投资收益的征税以及促进更多的高技能移民，从而塑造了有利的环境——推动了那些可能成为硅谷的地区的增长。在很多方面，美国政府通过为大学的基础研究提供资金扮演着美国风投公司的角色，这些研究将打开创业企业的发展道路。很明显，美国风投的未来将取决于维持这种舒适的有利环境的关键方面。

　　第五个，从文化的角度来看，本书所考察的风投历史不可避免地以白人男性的活动和成就为中心。这更普遍地反映了美国商业和金融精英的人群构成。19 从人才管理、竞争力、业绩回报以及公众对该行业的看法来看，扭转风投行业在多元化方面的糟糕记录对其未来至关重要。

　　最后，虽然本书的主要目的是构建风投在美国从早期的起步到近期的主要轮廓，但本书的写作考虑到了更广泛的背景。通过风投历史的视角，揭示美国式自由市场的本质，包括创业融资中不断竞争的力量，以及对资本收益不懈追求的激励机制。风投行业出现在一种文化背景下，在这种背景下，创业风险、财富积累和财务收益都得到了接纳，而这在其他国家是不那么容易被接受的。长尾诱惑可以被视为更深层次的经济和文化独特性的体现，凸显了资本主义在美国是如何演变和被接受的。