宽信用继续，企业中长期贷款维持扩张——10月流动性观察

　　 2020年10月末，社会融资规模存量为281.28万亿元，同比增长13.7%，前值13.5%，去年同期为10.58%；广义货币（M2）余额214.97万亿元，同比增长10.5%，前值10.9%，去年同期8.4%；M1同比增速9.1%，前值8.1%，去年同期3.3%。

　　 今年1~10月份，社会融资规模累计新增31.04万亿元（已经超过易纲行长年中预定全年新增30万亿元目标），前值远高于去年同期21.48万亿元；其中累计新增人民币贷款17.35万亿元，去年同期14.44万亿元，累计新增企业债券融资4.35万亿元，去年同期2.65万亿元；累计新增政府债券融资7.22万亿元，去年同期4.17万亿元。

　　 从10月社融数据来看，货币边际收紧（符合预期），社融存量同比增速持续扩张， M1增长，企业经济活动持续复苏，从社融-M2同比增速、M1-PPI、社融存量同比增速来看，维持企业资产负债表扩张、经济复苏、权益上行判断。

　　 一、新增社融流向了哪里？

　　 10月社融数据来看，虽然环比下降，但依然高于去年同期，这与今年货币政策定位是一致的。

　　 2020年10月，新增社融1.42万亿元，前值3.48万亿元，去年同期0.87万亿元；其中新增人民币贷款0.67万亿元，前值1.92万亿元，去年同期0.55万亿元；新增企业债券融资0.25万亿元，前值0.14万亿元，去年同期0.20万亿元；新增政府债券融资0.49万亿元，前值1.01万亿元，去年同期0.19万亿元；新增股票融资927亿元，前值1121亿元，新增信托贷款与委托贷款持续下滑-174亿元、-875亿元。

　　 虽然新增社融较前月下滑，但依然远高于去年同期。其中新增贷款比去年同期高了0.12万亿元，新增政府债券比去年同期高了0.32万亿元，新增政府债券是社融较去年同期大幅增长的主要贡献力量。

　　 先来看人民币信贷情况，新增人民币贷款回落是新增社融回落主要原因。但这里面有季节性因素，9月份有监管考核压力——各种普惠贷款、制造业贷款指标考核，银行放款较多，10月份储备项目没了，放款就下来了。

　　 从央行金融机构贷款数据来看（金融机构人民币贷款包含拆放给非银金融机构贷款，会比社融人民币贷款偏高一些），2020年10月份，新增人民币贷款0.69万亿元，其中0.43万亿元给了居民（去年同期0.42万亿元）、0.23万亿元给了企业和政府（去年同期0.13万亿元）。居民贷款同比增加不及政府与企业贷款同比增加。

　　 居民贷款中，新增中长期贷款0.41万亿元，前值0.64万亿元，去年同期0.36万亿元。居民中长期贷款增速主要跟房地产销售有关，2020年10月，30大中城市商品房成交面积1447万平方米，同比下滑0.8%；2020年9月，商品房销售面积累计同比增速为-1.8%，在房地产三道红杠压力下，销售面积累计值依然低于去年同期，导致居民部门资产负债表扩张放缓。

　　 居民贷款中，新增短期贷款272亿元，同比增长-56%，主要受疫情影响，消费金融等发力不足，引发新增消费贷款下滑。

　　 非金融企业贷款中，新增企业中长期贷款0.41万亿元，远高于去年同期0.22万亿元，持续扩张；短期贷款增加-0.08万亿元，显示企业在国内疫情控制下，资产负债表扩张的趋势。

　　 实际上，企业中长期随着2019年下半年利率下行，从2019年下半年开始扩张，当前依旧处于扩张趋势，截至2020年9月份，非金融企业中长期贷款余额64.56万亿元，同比增速14.78%，2019年下半年以来持续扩张。

　　 新增信托贷款与委托贷款持续下滑，为-174亿元和-875亿元，未来增量也不会给力。政策收紧得厉害，房企融资类信托新增基本被卡住了，加之近期爆出第一例法院判决某信托公司作为通道也需承担责任等原因，后续信托产品发行难度预计将增加，信托贷款净融资降幅将进一步扩大。

　　 总结来讲，政府债券与企业中长期贷款是10月社融扩张主力，随着政府资金支出的落地以及企业中长期融资后的产能释放，预计经济还将维持一段时间持续扩张，工业企业利润累计同比增速将继续上升。

　　 二、流动性与资产配置：社融规模维持扩张，利于经济恢复与权益市场

　　 社融存量同比增速维持扩张利多权益市场，以及企业利润增长。截至2020年10月末，上证A股滚动市盈率为16.11，随社融存量同比增速处于上升区间。

　　 资金价格方面，央行流动性边际收紧。2020年10月，DR007平均利率收于2.24%，前值2.17%，DR007开始高于央行7天逆回购利率2.20%；10月份，LPR（贷款报价利率）1年期与5年期利率分别为3.85%和4.65%，维持不变；6月份，金融机构人民币贷款加权平均利率一般贷款5.26%，前值5.48%，个人住房贷款5.42%，前值5.60%（一般贷款利率13年来首次低于个人住房贷款利率，资金向企业宽松）。

　　 受DR007流动性边际收紧影响，10月份，10年期国债收益率平均值收于3.19%，前值3.11%。9月以来国债收益率一直在3.12%~3.13%波动，受信贷扩张、经济持续复苏、资金边际收紧影响，国债收益率在10月初开盘突破前期高点后，进入技术性熊市。

　　 资金量方面，社融存量同比增速维持扩张。截至2020年10月，社会融资规模存量同比增速13.7%，前值13.5%；9月，工业企业增加值当月同比6.9%，前值5.6%；工业企业利润总额累计同比-2.4%，前值-4.4%。社融存量同比增速一般领先于企业经济活动与企业利润修复。

　　 社融与M2同比增速剪刀差暗示广义流动性缺口持续扩张。2020年10月，社融-M2剪刀差收于3.2%，前值2.6%，社融-M2剪刀差持续走阔，导致债券熊市可能继续。

　　 M1同比增速一般领先于PPI当月同比增速6~8个月时间。2020年10月M1同比增速9.1%，前值8.1%；PPI同比增速-2.1%，前值-2.1%，预期PPI将随企业经济活动恢复以及M1同比增速回升而回升。

　　 M1-PPI剪刀差，反映了金融市场流动性溢出效应。M1反映的是企业活期货币增长，PPI反映的是工业品出厂价格，两者差值越高代表资金越有可能流向权益市场。

　　 10月社融存量同比增速、M1同比增速持续上行，经济活动持续复苏。A股当前流动性宽松并未完全结束，企业利润修复还在继续，从PPI和工业增加值修复（隐含工业部门经济名义增速）、社融-M2（隐含广义流动性供需缺口）、M1-PPI（隐含流动资金对权益市场的溢出），均暗示当前股市周期还没走完，债券进入技术性熊市。

　　 三、对未来流动性的判断

　　 未来看，经济上行、货币边际收紧的逻辑，可能会推动国债收益率进一步上行，以及股市走强。

　　 2016~2017年美国及全球经济复苏，以及中国对地产政策放松后经济复苏，宏观杠杆率快速上升。国家政策层面在经济复苏、企业及政府杠杆率上升背景下提出“三去一降一补”，强调金融去杠杆到企业去杠杆，主动收缩资产负债表，导致信用扩张增速回落，信用收缩，企业利润下降。

　　 经过“三去一降一补”后，中国整体企业部门的杠杆率有所控制，这为当前的货币政策宽松赢得了宽松条件。

　　 此外，全球央行维持货币宽松，中美10年期国债利差维持在历史高点，人民币汇率不存在贬值预期，从国际疫情发展及不确定性来看，央行当前首要目标应该还是就业与经济增长，而非通货膨胀、国际收支平衡与金融风险，宽松的货币政策应该能够维持到年底，央行在2020年8月发布的《货币政策执行报告》中已基本明确。

　　 （李海涛系长江商学院金融学教授、杰出院长讲席教授、中文/金融MBA项目副院长，林锡系长江商学院研究助理）

　　来源：第一财经