每经头条｜每经专访瑞士信贷陶冬：连说了3年“动荡”，2021年，我看经济“K型复苏”

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　　1997年6月下旬，陶冬去法国度假，在曼谷转机时买了两只椰子。7月3日再次途经曼谷机场时，他赫然发觉，用美元买椰子便宜了许多。

　　陶冬以这种方式在曼谷体验了1997年亚洲金融危机，那是他正式入驻香港第3年。不过，对于泰国走向危机，陶冬所在团队早在1997年初便已预告。

　　23年后，在饱受疫情肆虐的2020年即将结束时，《每日经济新闻》记者专访了瑞士信贷私人银行亚太区副主席陶冬，请他向大家解读：2021年的世界，会好吗？

　　他曾对1997年亚洲金融风暴、2004年中国宏观调控、部分地区地方债风险作出过前瞻性分析和预警。

　　对于2021年，陶冬提出了“K型复苏”的概念。

　　面向2021 | 表层“弱复苏”，深层为“K型复苏”

　　陶冬现任瑞士信贷私人银行亚太区副主席、中国首席经济学家论坛理事。

　　进入私人银行之前，他曾长期担任瑞士信贷投资银行董事总经理、亚洲首席经济学家。

　　他于1998年加入瑞士信贷第一波士顿，负责对中国经济以及全球经济的研究。他还曾任香港宝源证券高级经济分析师及中国研究部主管。

　　陶冬为美国犹他大学博士，曾在中央财经大学和北京外国语大学就学。先后于中国、美国及日本任职，自1994年起长驻中国香港。

　　陶冬写专栏，一写就是二十多年，既用英文也用中文写。

　　他在接受采访，阐述自己的预测时，会先以最简洁的方式概括结论，接着娓娓道来。

　　对于2021年，他以关键词——“弱复苏”开头。

　　陶冬在接受记者采访时，首句话是：过去3年间，当别人问我下一年的关键词是什么时，我已连着说了3年“不确定性”或者“动荡”。2021年，我要改一改，这一次叫做“弱复苏”。

　　但这是表层的关键词，深层的关键词叫做“K型复苏”。

　　何谓“K型复苏”？即不同经济部门分道扬镳，跌时一起跌，反弹时，一部分向上，另一部分却无动于衷,甚至继续下行。这样的走势便呈K型分布。

　　K型复苏示意 图片来源：陶冬会客室视频截图

　　2020年，全球经历的是百年一遇的疫情、十年一遇的金融危机，以及人类历史上前所未有的产业链断裂。

　　这三重因素的合力，在2020年上半年将全球带向了经济断崖式下坠。

　　进入下半年，经济开始改善，而且是非常强烈的数据反弹。

　　这一反转始于中国，接着美国、欧盟、日本等经济体均止跌回升。

　　但是，在陶冬看来，这不过是在产业链崩溃所带来的极度低迷经济水平基础上，一次统计学意义的强烈反弹，如果看实际情况，状态比疫情前仍有很大一段差距。

　　陶冬提醒，更重要的是，现在只是第一期的复苏，即产业链修复所带来的复苏，接着面临的就是疫情的反复和第二期的复苏，也就是资产负债表的修复。

　　从美国来看，仍有大概800万人因疫情导致就业机会消失，而未能恢复。

　　进入冬季，除了中国，北半球几乎所有国家都面临新增感染的反弹，部分国家和地区甚至再创新高。

　　陶冬分析，这势必导致从生产到消费，再到收入的再次受挫，虽然未必如第一轮疫情爆发时惨烈，但疫情对经济活动的负面影响将持续。

　　疫情影响 | 明年年中，发达国家40%~50%人口可实现抗体免疫

　　这场疫情对人类的破坏是惨重的，尤其在生命层面的损失无以修复。

　　从经济学层面来看，陶冬指出，最大的冲击，并非病毒本身，而是人们对病毒的恐慌。因为病毒触发了极端的政策反应和消费反应，并且一时之间难以恢复，比如国际旅行等等。

　　好消息是，疫苗的推出使得我们相信，在明年年中，发达国家人口中的40%~50%可以实现抗体免疫，当然也包括因为染病而自身产生免疫能力。

　　美国开始新冠疫苗接种  图片来源：新华社12月14日发

　　虽然仍不足以达到全体免疫，但陶冬判断，已可以防范在2021年下半年之后，再次爆发大规模快速蔓延的新冠疫情。

　　因此，发达国家2021年下半年的经济活动会逐步趋向正常化。

　　坏消息是，我们仍然需要面临第二期的复苏问题，那就是资产负债表的修复。

　　这场疫情在时间上拖得太久，进而，我们的商业行为、投资和生活习惯出现了结构性变化，以及大量的就业机会可能永久消失。

　　换句话说，有一部分人并不是商业活动恢复之后就能马上找到工作。获得下一份工作的时间间隔，可能要以年计算，而且受疫情影响，所接受的工资水平较之从前可能也降了一级。

　　消费者的收入（经济学术语称之为现金流）出现截流，其资产负债表可能面临崩溃，比如房贷、租金、信用卡、汽车贷等都可能出现断流。而这反过来又影响银行的资产质量，以及企业的投资信心。

　　陶冬指出，第二阶段的复苏，取决于消费者资产负债表修复的力度和进度。

　　经济趋势 | 小V加大U弱复苏

　　陶冬接着分析，中国消费者的储蓄率相对较高，因而到目前为止，他们的资产负债表虽受影响，但冲击并不太大。

　　于是，在人们对病毒的恐慌得到舒缓之后，“十一”黄金周便迸发出井喷式出行。

　　在接下来的冬季疫情中，中国经济复苏会相对更好。而且消费者的资产负债表相对健康。与之对应，企业的投资信心和银行的坏账也不会过于恶化。

　　而美国经济表现，恰恰是中国的反面。

　　美国消费者储蓄率很低，甚至不少人没有储蓄。

　　图片来源：新华社记者 刘杰 摄

　　当他们的收入断流，资产负债表就面临重创。尤其是在美国政府紧急救援计划第一期之后，第二期开始遇阻的情形下。

　　陶冬提醒，并不是疫情结束了，这些问题就自动消失，美国消费者必须要重整他们的资产负债表，而这需要时间。

　　一旦第二阶段消费复苏缓慢，企业的投资也将是一个缓慢修复过程，这也意味着，美国第二阶段的经济复苏充满艰难。

　　欧洲的情况，介乎美国和中国之间。第二阶段的经济复苏，也不会像第一阶段这般迅速反弹。

　　由此，陶冬所预见的经济复苏之路是：小V加大U。

　　第一阶段的产业链修复，为全球经济带来的是2/3个v字形走势，即一个急速的下行，接着迎来迅速的反弹。

　　随后，面临的就是从V向U的转折，转向2/3的u型。

　　全球经济会在底部徘徊相当长的时间，最坏的时间已经过去，但接下来是一个漫长的休生养息过程，可能需要若干年。这就是全球经济的弱复苏。

　　美国政治 | 将是弱复苏

　　从政治层面来看，陶冬认为，全球也迎来弱复苏。

　　市场预期，拜登在当选之后，会在其国内努力消弭特朗普留下的痕迹，试图恢复过去的秩序，然后在全球范围内建立新的国际秩序。可以预见，这也将是弱复苏。

　　图片来源：视觉中国(000681,股吧)

　　乔治亚州接下来的参议员补选，结果将决定美国国会参议院由哪一方主导。

　　陶冬初步判断，共和党维持在参议院多数党局面的机会颇大。

　　如此看来，国会将形成民主党与共和党分庭抗礼的局面。

　　这在美国的历史上并不罕见，但是现在的政治环境较之过往已大不相同。

　　民主党与共和党在过去数年间已彻底撕裂，党争甚至凌驾于国家和民族利益之上，而此次选举进一步烧掉了两党合作的桥梁。

　　由此可见，未来共和党控制的参议院未必配合拜登主张。

　　财政审批权属于国会，假如参议院在预算上不合作，拜登将面临无米下锅的尴尬。

　　陶冬认为，美国国会或将重现奥巴马第二任期的党争局面。奥巴马在第二任期已成跛脚鸭，有意实施多项计划，却因国会受另一方控制而受掣肘。

　　在陶冬看来，今日局面与奥巴马第二任时期的差别在于，后者经济表现在当时依然强劲，尚可自动航行，而今日美国经济，迫切需要政府财政支援。

　　2020年第二期经济紧急救援计划是解燃眉之急的，但党争之下，四个月未落地，并对此互相推诿责任。

　　此情此景之下，很难想象，接下来的美国经济能够获得政府财政的强力支持。

　　此后拜登打算提出的大基建投资、气候投资等等政策计划，只要共和党控制国会半壁江山，最终落实都面临重重困境。

　　拜登一旦执政，还将主持重建全球政治秩序、经济秩序，以及贸易秩序，这也是老牌精英群体普遍的想法，因为特朗普已将游戏规则玩坏。但是，美国在这些方面究竟能否走远，按照目前的光景，陶冬表示非常怀疑。

　　国际秩序 | 也是弱复苏

　　对于中美关系，陶冬分析，无论民主党还是共和党，遏制中国的态度是一致的。

　　只是拜登上台后，可能在一些处理手法上、一些议题选择上，和特朗普政府有所差别。

　　比如,拜登所关注的气候问题等等，仍需要中国配合。

　　因此,接下来，中美之间可能有若干个月的相对缓和期。

　　美国与欧洲之间的关系，也几乎不是短期内即可修复。特朗普政权这4年的所作所为，真的伤了很多美国传统盟友的心。

　　12月3日至4日在英国伦敦举行的北约峰会  图片来源：新华社记者 韩岩 摄

　　更重要的是，美国和欧洲在战略利益上已出现了裂痕，比如在对北约的定位上、在对伊朗问题的处理上，以及在对美国从阿富汗撤军问题上等等。

　　进军阿富汗，本由美国发起，北约盟国为了配合前者，才派遣军队，如今美方却未通知后者说撤就撤，而后者又不能立即撤出，陷入尴尬境地。

　　这些问题综合在一起，反映出欧洲对美国话语权的式微。这也是为什么马克龙积极呼吁，欧洲需要有自己的军队。

　　基于这一分析，陶冬判断，这些政治关系的新局面，真不是换一个领导人、一朝一夕就可以扭转的。

　　陶冬分析，由于拜登不再沿用极端打压的单边主义，美国与其他国家，与跨国组织如联合国、WHO等组织之间的关系将有所改善，不至于发展到剑拔弩张的地步.

　　但是,要让美国回到曾经的局面，于拜登而言，难！

　　更底层的核心问题在于，过去70年间，美国所建立起来的经济秩序，是建立在将其本土市场向世界开放的基础之上，这造就了欧洲的战后重建、日本的崛起、亚洲四小龙奇迹、北美贸易圈的形成等等。

　　然而，今日的美国市场,在全球所占比重，和当年已不可同日而语。美国民众对于开放市场的热情，也已经不在。

　　陶冬说，这决定了拜登冀望建立的国际秩序，可能有复苏，但也是一个弱复苏。

　　世界变局 | 经济部门“K型复苏”

　　此次复苏，呈现出一个明显特征，即不同经济部门分道扬镳，跌时一起跌，反弹时，一部分向上，另一部分却无动于衷,甚至继续下行，呈K型分布。

　　从股市来看，2020年3月发生股灾，全球股票普遍大跌，随后科技巨头股价一路飙升，但传统行业依然有大量公司的股价，比疫情前跌去一半。

　　当然，背面一定有其行业动态背景，以及企业盈利能力的因素.但从总体框架上来看，陶冬看到的是，在弱复苏的更细分层面，是一个K型复苏的世界。

　　股市，从S&P500指数来看已创新高，纳斯达克更是飞起来了。

　　但实体经济，一是复苏进度慢，二是在第一期复苏之后，接下来还将经历新的磨难。

　　陶冬提示，资产价格和实体需求之间、市场与经济之间呈现的也是K型复苏。

　　再看收入，陶冬更指出，全球面临的是一个漫长的资产负债表修复过程。

　　过去8个月间，美联储投放的货币已超上一轮金融危机发生后8年才发行的数量。

　　而这些超发货币并未获得实体经济消化，而是滞留在金融市场，带来金融资产价格的暴涨。

　　在此情形下，拥有更多可支配资金的人，通过金融投资，获得更多收入；而拥有较少可支配资金的，收入相对就更少，相对购买力进一步缩水。

　　陶冬提出，在这一轮经济重创下，有投资能力的和无投资能力的，在可支配收入中也形成K型复苏。

　　再看不同经济体之间的复苏。对此，陶冬有一个专门的提法：China versus world of ex China，即中国和中国以外的世界。

　　中国居民消费持续回升 图片来源：新华社发 （王翔 摄于上海南京路）

　　在他看来，可能在全世界大的经济体中，今年中国是唯一能实现正增长的。

　　而明年，中国表现也会相对优秀，因为中国居民资产负债表并未恶化到西方经济体那种程度，居民仍具有消费能力。

　　而且，中国的一些非常规货币政策手段已开始正常化，在摆脱疫情所带来的紧张应对状态。

　　举目中国之外的四周，这是看不到的。所以说，全球不同地区之间，也呈现出K型复苏。

　　行业之间，也表现出这一特点。疫情期间，可以制造出新需求的一些行业，盈利很好，如一些线上经济，但需要走出家门消费的一些行业深受打击，比如美国一批一批大品牌服装生产商倒闭。这又是一个K型分布。

　　长期隐患 | “K型复苏”带来社会撕裂

　　而这些K型复苏中，陶冬尤为担心的就是收入分配K型分布。

　　一些人的生活已经无以为继，而这背后不再是一时性的，问题在于他们能否适应后疫情下新的经济业态。不仅包括个人，也包括企业。

　　这意味着，收入的撕裂，最终会反映在社会的撕裂上。

　　陶冬提示，后疫情时代，部分国家若不能消弭收入差距扩大所带来的社会撕裂，将面临更大的一场困局。

　　2008年金融危机之后，QE首先带来的是市场复苏和繁荣，接着带来的是GDP复苏。但人们的收入复苏，是极度不均衡的。

　　这导致美国的中产阶层缩水。最终结果是，社会观念和政治立场的两极化，由此导致了特朗普这种极端势力代表的上台。

　　图片来源：陶冬会客室视频截图

　　这种现象不仅发生在美国，欧洲一些国家也先后出现了汹涌澎湃的极端思潮，民粹主义思潮已开始席卷世界。

　　全球范围内，印发货币的数量要比当年印发的规模大出许多。

　　陶冬提醒，未来数年，假如全球各国精英未能有效解决后疫情时代的收入分配问题，则特朗普之后还将有“特朗普”，甚至不排除出现更极端情况的可能。

　　这是陶冬对全球复苏的更深层次观察，即弱复苏的更深一层，是一系列K型复苏，以及由此带来的长期隐患。

　　特朗普资料图 图片来源：新华社记者 郭晨 摄

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　　记者：张寿林

　　编辑：易启江

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　　排版：易启江 牟璇

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