《中国金融》｜资本市场助力科技资本高水平循环

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编者按

“十四五”时期是我国全面建成小康社会、实现第一个百年奋斗目标之后，乘势而上开启全面建设社会主义现代化国家新征程、向第二个百年奋斗目标进军的第一个五年，我国将进入新发展阶段。党的十九届五中全会对“十四五”时期我国发展作出了系统谋划和战略部署，明确了“十四五”时期经济社会发展目标和2035年远景目标。为此，本刊开设“聚焦‘十四五’规划和2035远景目标”专栏，约请金融监管部门、金融机构领导和业内专家，结合金融业和金融市场发展，对党的十九届五中全会精神进行解读，总结“十三五”金融发展成就，对“十四五”和2035年金融发展进行展望。

作者｜张望军「中证金融研究院党委书记、院长」

文章｜《中国金融》2021年第1期

党的十九届五中全会强调要坚持创新在我国现代化建设全局中的核心地位，把科技自立自强作为国家发展的战略支撑。实现科技自立自强，解决各类“卡脖子”和瓶颈问题，是构建“双循环”新发展格局的关键所在，这对深化我国金融改革，完善全方位、多层次、多渠道的金融支持创新体系提出了新的更高要求。站在新的发展阶段，要全面深化资本市场改革，充分发挥资本市场枢纽作用，促进创新资本形成，推动科技、资本和产业高水平循环。

资本市场对于科技创新发挥着枢纽作用

从历史上看，资本在社会生产力发展过程中占据重要地位，20世纪60年代，经济学家索洛明确提出“资本体现的技术进步”概念。在近几十年新一轮科技革命和产业革命加速演进的过程中，科技创新“始于技术，成于资本”的特征明显。通过发挥资本市场对创新要素的引领、带动、定价、激励及风险缓释等方面的作用，可以为创新资本形成提供全面、系统的投融资服务，推动科技创新企业成长壮大。

一方面，资本市场可以为不同生命周期科技创新企业赋能。科技创新具有结果不确定性大、回报周期长等特征，在融资过程中存在更加突出的委托代理矛盾和信息不对称问题，必须通过风险共担、利益共享的激励相容机制，予以足够风险补偿，才能够有效促进科技创新资本形成。多层次资本市场可以为不同生命周期的科技型企业提供全方位投融资服务。在初创期，种子基金、风险资本和创投资本，通过多元化的投资策略分散风险，帮助经营高度不确定性的企业跨越技术原型到产品商业化之间的“死亡之谷”。在成长期，随着企业收入、现金流逐渐趋于稳定，为扩大市场份额，企业不仅需要多轮私募股权投资以及上市、挂牌等融资服务，也相应需要与资本市场相配套的战略规划、公司治理、知识产权保护、人才引进等融智服务。在成熟期，企业为了进一步扩大生产和研发，保持市场竞争力，需要更为丰富灵活的融资工具，并通过并购重组等方式做大做强做优。

另一方面，在引导要素向科技创新领域集聚和激发企业家精神方面，资本市场有独特优势。资本最直接的存在方式就是组织各种生产要素，连接彼此的生产功能，在引导要素协同集聚中发挥基础性、战略性作用。资本市场通过价格机制引导资本要素向科技领域转移，并引领和推动土地、劳动力、技术、数据等要素向核心技术环节、关键领域协同集聚，提高要素的市场化配置效率，更好地支持科技创新。企业家在技术创新中具有重要作用，往往是创新发展的探索者、组织者、引领者。资本市场可以提供市场化激励约束机制，使用股权、期权激励等工具对企业家的创新进行奖励，有效激发企业家精神。

20世纪70年代以来，以计算机、互联网为核心的工业革命兴起，美国在纳斯达克等各类市场的有力支持下，成为全球科技创新中心，在全球产业链中占据绝对主导地位。以半导体行业发展为例，截至2020年7月，半导体企业市值已占纳斯达克总市值的8.3%，在9100亿美元的美国风险创投资本投资规模中，约有5.1%投入半导体产业链。资本有效引领并推动其他生产要素向半导体、信息、软件、生物等新技术领域转移和集聚，并激发了一大批企业家的创新创业精神，诞生了英特尔、微软、苹果、特斯拉等一批全球领先的科技巨头。可以说，既是这些高科技企业成就了美国资本市场，也是资本市场成就了这些企业，二者相辅相成，缺一不可。

推动高质量发展迫切需要加快科技与资本融合

当前，我国经济由高速增长阶段转向高质量发展阶段，驱动经济增长的核心动力正从依靠要素投入的规模扩张转向依靠创新引领的效率提升。充分发挥资本要素的作用，促进资本与科技深度融合，是适应高质量发展的必然要求。

一方面，我国科技创新能力提升面临广阔空间。经过多年的发展，我国创新体系整体效能明显提升，整体科技实力显著增强，已成功跻身创新型国家行列。同时，基础研究薄弱、关键技术受制于人等问题仍然较为突出。工信部2018年有关调研数据显示，32%的关键材料在中国仍为空白，52%依赖进口；95%的高端专用芯片、70%以上的智能终端处理器及存储芯片依赖进口。根据科技部公布的数据，2019年，我国研发经费支出为2.21万亿元，研发强度为2.23%。从上市公司看，2019年A股工业公司研发强度为2.5%，仍明显低于同期美国、日本和德国的水平。与经济高质量发展创新驱动的内在要求相比，还有较大的差距，需要努力迎头赶上。

另一方面，现有融资结构还不能有效满足创新发展需要。在工业化初期和中期，融资需求主要来源于建筑、钢铁、石化等重资产行业，这些经济主体拥有的厂房、设备易于抵押，获取银行信贷有天然优势，间接融资对推动资本深化、提高劳动生产率发挥了非常重要的作用。后工业化时代，更多的融资需求是为了支持科技创新。创新型企业的核心资产是人力资本和知识创新等类型的轻资产，难以有效定价并抵押，往往需要更具灵活性和包容性的融资环境，银行负债端的低风险性决定了在其资产端必须采取更加谨慎的经营模式，很难满足科技创新企业的融资需求。2008年至2019年，我国单位投资名义产出增加量由0.28下降到0.13，单位社会融资规模名义产出由0.84下降到0.39。从2008年末至2020年第三季度末，宏观杠杆率由141.2%上升至270.1%。在间接融资主导的格局下，债务驱动型的经济增长特征日益明显，迫切需要优化金融结构，改善现有金融体系偏好重资产、成熟期企业的不足，加快资本与科技的深度融合，推动创新驱动成为核心动力。

深化资本市场改革，更好地促进创新资本形成

2019年以来，资本市场全面深化改革持续推进，设立科创板并试点注册制成功落地，创业板改革并试点注册制顺利实施、新三板改革稳步推进，再融资、并购重组等基础制度加快，创新创业公司债券试点和私募基金减持反向挂钩政策实施，资本市场支持科技创新的各项改革工作取得实质性进展。

一是有力支持了科创类企业融资。科创板和创业板试点注册制以来，截至2020年10月，科创板和创业板新上市公司合计232家，IPO募资合计3301亿元；新三板精选层首批30家企业通过公开发行募集资金达94亿元；登记私募基金管理人2.4万家，管理基金规模15.8万亿元。通过利用科创板、创业板、新三板等多层次资本市场平台，一批发展潜力大、技术过硬的创新创业企业脱颖而出。二是制度包容性明显增强。通过设置多元包容的上市条件，实现了未盈利企业、特殊股权结构企业、红筹企业在A股市场上市的重要突破。三是科技企业的市场化并购重组日趋活跃。2017年至2020年10月，我国科技类企业并购案发生3591起，总规模7672亿元，分别占同期资本市场并购数量和并购额的18.9%和11.5%。四是人才激励初见成效。2017年至2020年10月，A股信息技术类公司累计实施股票期权激励计划461起，总规模833亿元，占同期A股总计划数和总激励数的30.3%和33.4%。

当前和今后一个时期，我国进入全面建设社会主义现代化国家、向第二个百年奋斗目标进军的新发展阶段。要按照“打造一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场”的总目标，着力提高直接融资比重，把支持科技创新放在更加突出的位置，加快完善资本市场促进资本形成的体制机制安排，畅通科技创新与资本市场对接渠道，不断增强创新发展的内生动力。

第一，加快完善有利于科技创新的多层次市场体系。加快建设优质创新资本中心和世界一流交易所，进一步完善覆盖科技型企业全生命周期的多层次资本市场体系。坚守科创板定位，持续推进关键制度创新，发挥好改革“试验田”作用。强化创业板服务成长型创新创业企业功能，促进创业板和科创板优势互补、协同发展。强化新三板支持中小企业创新的平台功能。发挥好私募股权投资基金的风险投资功能，支持投早、投小、投科技。丰富支持科技创新的投融资产品供给，引导各类创新要素集聚。

第二，进一步增强制度供给的包容性和适应性。以注册制改革为龙头，带动资本市场关键制度创新，构建包容、完备、适应性强的基础制度体系，不断提高制度的稳定性、连续性、协同性。结合科创类企业特点和融资需求，推进融资机制创新，进一步完善发行上市、信息披露、再融资、并购重组、分拆等制度，健全创投机构“募投管退”制度安排，推动完善财税支持、产权保护等相关制度，不断优化创新资本形成的政策环境。

第三，更好发挥上市公司对科技创新的引领带动作用。进一步强化资本市场并购重组的政策导向，支持优质上市公司整合上中下游产业和科技资源，为上市公司提供多样化的融资产品和工具，提升产业链上下游的创新力和附加值，进一步发挥好企业在产学研创新链条中的带动牵引作用，助力构建各具特色、优势互补、结构合理的战略性新兴产业增长引擎。

第四，助力形成科技创新市场化激励机制。更加突出企业在科技创新中的主体地位，激发企业家精神，发挥好人才作为支持创新第一资源的关键作用。支持上市公司、挂牌企业建立健全激励约束相容的制度机制，充分体现知识、技术等创新要素价值，形成鼓励创新、宽容失败的良好氛围。进一步完善股权激励和员工持股制度，支持上市公司运用资本市场工具，加速科技创新成果转化为现实生产力。

第五，借鉴国际成熟市场制度创新经验，结合我国市场发展情况，进一步推进股权融资产品和工具创新，扩大创新创业债试点，丰富企业债券融资支持工具，增加支持科技创新的投融资产品供给，进一步提升市场包容性和适应性。■

（责任编辑  刘宏振）

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