《中国金融》｜安青松：资本市场制度建设的经验探讨

作者｜安青松「中国证券业协会执行副会长」

文章｜《中国金融》2021年第1期

以1990年12月上海证券交易所、深圳证券交易所开业为标志，我国资本市场走过了30年峥嵘岁月。“三十而立”，资本市场从无到有，发展成为全球市值规模第二大的股票市场，制度建设是贯穿其中的主线。从历史经验看，我国资本市场的发展离不开“国情”的土壤和中国的“实际”。

上市公司治理的中国实践

经济合作与发展组织认为：好的或者有效的公司治理制度是具有国家特性的，它必须与本国的市场特征、制度环境以及社会传统相协调。我国的公司制度一开始就不是企业发展方式和企业文化的内生产物，而是随着计划经济体制向社会主义市场经济体制转轨，逐步从政府部门的附属物脱离出来，成为独立的法人实体和市场竞争主体。资本市场成为推进中国特色公司治理最重要、最先进的实践平台。30年来，上市公司治理的中国化特征不断成熟定型，体现在以下五个方面：一是与信息披露制度同等重要，构成资本市场信用的核心支柱之一；二是在建立现代企业制度、发展混合所有制经济两大领域形成示范实践；三是通过建章立制规范新三会运作、股权分置改革构建共同股东利益基础、发展机构投资者参与公司治理，推动上市公司治理水平、实践优于其他企业；四是党的领导、《公司法》、国际惯例、传统文化“四位一体”、有机融合，形成上市公司治理的中国特色；五是构建信息公开、外部审计、市场约束、社会监督、行政监管五套保障机制，促进上市公司治理各主体各司其职、各负其责、相互制衡、协调运转。

股权分置改革的市场化经验

股权分置是中国资本市场建立初期遗留的最大难题，一直制约着资本市场的健康发展。2005年4月启动的股权分置改革，采取增量改革的思路，以帕累托改进为目标，形成非流通股股东与流通股股东通过协商对价平衡预期收益的改革方案，最终仅用两年时间就顺利解决1300多家上市公司的股权分置问题，使得资本市场的基础制度、股份公司的基本制度得以真正确立。股权分置改革成为我国资本市场走向规范化的重要起点。

股权分置改革的市场化特征体现在四个方面。一是以分散决策构建价格形成机制。股权分置改革构建的“统一组织，分散决策”机制，将政府主导、行政决策的国有股减持方案，转变为市场主导的两类股东依据规则进行平等协商，以平衡预期收益为对价进行充分沟通，最后以分类表决方式达成各类股东权益平等的制度改革目标。二是以机会公平促进合作博弈。在非流通股股东的提案机制与流通股股东的票决机制之间形成分权和制衡，即非流通股股东提出平衡预期收益的改革动议，与流通股股东协商形成共同利益方案，由参加相关股东会议流通股股东所持表决权的三分之二以上通过，形成提案权、协商权和表决权之间的相互制衡，保障改革方案具有的股东共同利益基础。三是以平等协商解决多样性问题。在规则既定的条件下，尊重股东自由选择、自愿交换的利益平衡安排，一司一策，1000多家上市公司形成1000多个改革方案，增强了解决错综复杂的历史遗留问题的包容性。四是以规则导向稳定市场预期。为防止改革完成后形成流动性冲击，在规则中预设“锁一爬二”的限售安排稳定市场预期，即改革后公司原非流通股股份自方案实施之日起，在12个月内锁定不得上市交易或者转让；持有上市公司股份总数5%以上的原非流通股股东，在锁定期满后，通过交易所集中竞价系统出售股份12个月内不得超过5%，24个月内不得超过10%。由于主动加强流动性管理，有效稳定市场预期，改革完成后市场稳定上涨，两类股东持股市值分别增长3～5倍。从股权分置改革的成功实践可以得出三个启示。一是尊重市场规律，以分散决策构建价格发现机制；二是遵循金融属性，以预期收益平衡股东利益；三是遵守法治原则，以规则公平保障协商机制有效。股权分置改革推动资本市场走向规范发展的康庄大道，构建起公司治理的股东共同利益基础，为私募市场和私募基金的发展、多层次市场体系的形成、金融期货及衍生品市场的建设打开了成长空间。

退市制度的中国特色

1994年实施的《公司法》，确立以连续三年亏损为主要标准的强制退市制度，1999年出现第一家因连续三年亏损的暂停上市公司苏三山，2001年出现第一家连续4年亏损的终止上市公司上海水仙。20多年来，A股市场累计退市公司数量不到140家（包括重组退市）。我国资本市场退市机制不畅通，重要原因是需要在维护社会稳定、保护中小投资者利益和不成熟的投资文化之间找到平衡点。在退市制度中必须考虑建立中小投资者保护机制，是我国资本市场退市制度的最大特色。从1998年起陆续推出了ST、PT、*ST制度等一系列旨在保护中小投资者的制度安排。1998年针对即将出现的连续三年亏损上市公司，推出了ST（Special Treatment）制度，即对异常财务状况和其他异常状况，导致投资者难以判断公司前景，权益可能受到损害的上市公司股票实行“特别处理”，具体措施是对上市公司在交易所挂牌上市公司的股票以及衍生品种的交易行情另行公布，该股票的报价日涨跌幅限制为5%等。1999年针对出现的暂停上市公司推出PT（Particular Transfer）制度，即在每周五为暂停上市公司投资者安排股份特别转让制度（2001年后取消），保障暂停上市公司投资者持有股份具有基本的转让渠道。2001年针对即将出现的连续4年亏损上市公司推出退市风险警示制度，把特别处理分为警示存在终止上市风险的特别处理（*ST）和其他特别处理（延用ST标志），向投资者突出揭示终止上市风险。上述措施安排是针对我国A股市场散户多、交易制度不成熟的状况，为保护中小投资者作出的特殊制度安排。建立常态化退市机制，也必然需要以投资者适当性为基础，构建与投资者风险承受能力相匹配的交易机制，逐步降低高风险公司流动性、公众性，真正形成市场化的优胜劣汰机制。

并购重组制度的适应性实践

并购重组是资本市场市场化配置资源的重要方式。30年来，我国资本市场并购重组经历了股权分置格局下、股权分置改革推进中和完善市场化制度安排三个重要阶段。

在股权分置格局下，上市公司相同的普通股划分为流通股和非流通股，造成同为普通股股东持有的股份“同股不同权，同股不同价”。这一阶段是资本市场并购重组制度的萌芽时期，制度引进与市场实践存在差异。股权分置产生的股份权益不平等，制约了控制权市场的形成；上市公司重组制度的政策目标主要是挽救危机公司、缓解退市压力。

在股权分置改革推进中，为适应股权分置改革形成的“同股同权，同股同价”的全流通市场格局以及股份作为并购重组支付工具的出现，根据实践需要逐步形成市场化的并购重组规则体系，发行股份购买资产、换股收购、吸收合并等成为并购重组主要方式，资本市场在企业兼并重组中的主渠道作用初步显现。在股权分置改革方案设计中，曾提出建立存量股份转售制度，但是由于我国股票市场发行制度是基于增量发行而构建的，存量发售制度一直未形成，为后来市场出现存量股份“清仓式减持”“恶意减持”问题留下了制度漏洞。

在股权分置改革基本完成后，并购重组市场在发展实践、制度建设和机制运行方面出现诸多问题和挑战，为进一步完善相关市场化制度安排，监管部门推动形成完善资本市场并购重组的十项工作安排（下称“十项工作安排”），主要创新点有五个方面：一是拓宽上市公司并购重组融资渠道，允许发行股份购买资产配套融资；二是丰富以股份作为对价的并购重组支付工具，推广定向可转债工具的运用；三是构建更加市场化的资产交易定价机制；四是进一步放松管制，提高并购重组审核效率；五是实行并购重组审核“分道制”，支持产业并购、强强联合，促进提高上市公司质量。十项工作安排是推进市场化并购重组的顶层设计和整体解决方案，按照该安排确立的改革方向，监管部门陆续推出了多项改革措施，进一步规范推动市场化的并购重组实践。伴随着我国资本市场基础制度的不断完善，资本市场并购重组主渠道功能不断增强，在促进经济结构调整和发展方式转变方面发挥了积极作用。

注册制改革的创新与突破

注册制改革涉及三个层面：一个核心、两个环节、三项市场化制度安排。“一个核心”是以信息披露为核心，要求发行人充分披露投资者作出价值判断和投资决策所必需的信息，确保信息披露真实、准确、完整。“两个环节”就是将审核注册分为交易所审核和证监会注册两个环节，各有侧重，相互衔接。“三项市场化制度安排”为设立多元包容的发行上市条件、建立市场化的新股发行承销机制、构建公开透明可预期的审核注册机制。从核准制向注册制转变，不仅要进一步完善审核注册机制，也需要配套建立发行人质量、发行价格等方面的市场化约束机制，需要跨越三道关口：一是发行价格约束如何从集中决策向分散决策转变，二是如何把好发行人质量的入口关，三是如何在投资端协同改革为全面实施注册制提供支撑。

分步推进实施注册制，需要全新构建资本市场运行生态，体现在以下方面。一是重塑市场理念，股票市场的本质是对公司的成长性定价，而核准制是通过过往的报表判断企业的成长性，核心假设是公司过往的盈利能力能够在未来持续，但是受制于经济周期、行业周期、公司生命周期等多种因素影响，过去的好业绩通常不能代表未来的业绩；注册制需要用未来的眼光审视企业的成长性，增强对新技术、新产业、新业态、新模式的价值发现，提高上市公司总量、质量在国民经济中的代表性。二是重建责任体系，在核准制下审核责任、中介责任、发行人责任三者按前重后轻配置，在注册制下三者是按前轻后重配置，需要重新界定中介、监管、市场的权责关系，重新设计发行人、投资者和中介机构的利益机制，合理界定会计师的报表审计责任和投资银行的发行保荐责任，在把发行节奏的“阀门”交给中介的同时，把发行人质量的把关责任真正落实给中介，推动中介机构的工作重心从服务“可批性”向服务“可卖性”转变，促进形成激励“质量竞争”、约束“数量竞争”的行业生态，真正做实把好入门关的第一道防线。三是重构定价基础，推动投行业务与“卖方研究”有机结合，提高投资价值分析报告的质量和效用，进一步提升选择优质企业、合理估值定价、路演推介说明的专业水准；借鉴国际最佳实践，加大券商通过“自己”的渠道向“自己”的投资者配售的比重，在投资者、券商、发行人之间建立长期利益关联机制；在网下配售机制中建立长期投资者制度，鼓励基石投资者按照恒定市值法等长期投资策略进行投资；加大专业投资者在定价机制中的影响权重，适当放宽现有战略投资者范围，形成更为完善的市场化定价约束机制。四是重塑信息披露体系，信息披露是注册制的核心，充分、有效的信息披露是落实“卖者有责，买者自负”理念的基础；在注册制下，信息披露理念将由以审核为中心的“免责式”信息披露，转向以投资者价值判断为中心的“精实化”信息披露，信息披露体系将更加突出发行人信息披露的第一责任，更加突出投资者价值判断的需求导向。■

（责任编辑  刘宏振）

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